欧洲专题：碳排考核节点将至，25年电动化增速恢复可期

证券研究报告 碳排考核节点将至，25年电动化增速恢复可期 ——欧洲专题 证券分析师：曾朵红、阮巧燕 执业证书编号：S0600516080001、S0600517120002 联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn 联系电话：021-601997982024年3月15日 摘要 2025年为欧洲碳排考核新节点，对应电动化需达到30%，并且2030、2035年考核目标趋严，对应64%、100%电动化率：2014年欧盟通过汽车碳排放考核标准，要求2025年，欧盟境内新车平均碳排放量比2021年水平减少15%，即达到93.6g/km，而22年车企平均为108g/km；同时2023年上修2030年考核标准，要求新车平均碳排放量比2021年水平减少55%（此前版本为减少37.5%），并新增2035年实现零排放。2025年为碳排考核又一节点，若车企未满足要求，则超标部分每辆车面临95欧元/g罚款，我们测算若按当前排放水平，则主流车企罚款额将影响利润5%。为满足25年碳排考核，我们测算欧盟电动化率需达到30%，相较22年提升7pct，对应当年欧盟电动车销量349万辆，叠加欧洲其他国家销量贡献，预计整体销量需达到400万辆。 车企总体电动化目标2030年50%不变，2025-26年新一代平台车型将密集上市：欧洲车企在21-22年均转向电动化，目标多为2030年电动化率达到50%。目前奔驰由于此前目标过于激进，推迟5年至2030年达到电动化率50%，其余车企基本不变，维持2030年电动化50%的目标。同时，25-26年为欧洲新一轮新车周期，将拉动销量增速恢复。大众2025年将推MEB+平台，2026年将推SSP平台；Stellantis将推全新电动化平台STLASmall、Medium、Large和Frame，目前已经推2个；宝马集团将从2025年下半年开始投产新一代车型；奔驰MMA新平台或于25年量产，将推4款新车：日产加快在英国电动车产能建设，将推3款纯电车型，并计划2030年在欧实现100%电动化。 欧洲24年电动车销量冰点，25预计恢复30%左右增长，中国供应链将受益：考虑24年欧洲新车型有限、且补贴退坡影响销量，我们预计欧洲2024年电动车销量316万辆，同比增8%；而25年为欧洲碳排放考核又一节点，且主要车企电动化新平台及新车型基本与2025-2026年推出，我们预计2025年销量有望恢复30%+增长至 400万辆，对应电池装机需求240gwh。供应链角度看，23年宁德在欧份额已提升至为35.1%，略微低于LGES，公司最新定点份额40%+，份额将持续提升。中国供应链已在欧布局产能，如结构件、隔膜、电解液等已有产能释放，将受益于25年增速恢复。 投资建议：展望25年，欧洲电动车销量增速恢复，且板块盈利企稳，重拾成长性，我们看好电动车板块估值修复。首推Q1业绩确定性高的标的，包括宁德时代、亿纬锂能、科达利、璞泰来、威迈斯、中伟股份、天奈科技等，并看好盈利筑底且具备全球竞争力的标的，包括天赐材料、湖南裕能、恩捷股份、星源材质、华友钴业、容百科技等；以及短期价格反弹的锂相关标的，包括永兴材料、中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团等。 风险提示：政策不及预期，板块投资增速不及预期，行业竞争加剧 目录 PART1欧盟碳排政策：整体趋严，25年为新一节点 PART2车企：短期略有放缓，但电动化目标不变 PART3欧洲销量：24年销量冰点，25-26年强势恢复可期 PART4中国供应链在欧提前布局，将充分受益增速恢复 PART5投资建议及风险提示 PART1欧盟碳排政策：整体趋严，25年为新一节点 欧盟碳排放考核跳跃式趋严，25年为下一个考核点 2014年提出20/21年目标，2019年确定2030年目标，2023年再调整，目标趋严： 2014年欧盟要求，2020年欧盟范围内所销售的95%的新车平均碳排放须95g/km（NEDC），到2021年 100%的新车平均碳排放量需满足该要求，超出碳排放标准（个体目标值）的车辆将受到95欧元/g的罚款。 2019年4月欧盟正式通过新标，2030年欧盟境内新车平均碳排放量比2021年水平减少37.5%，对应碳排要 求为93.6g/km（WLTP），货车同期减少31%。 2023年4月欧盟通过了汽车排放法规修正案，2030年欧盟境内新车平均碳排放量比2021年水平减少55%，对应碳排要求为49.5g/km，货车同期减少50%；2035年较2021年均减少100%。 图欧盟规定车企平均碳排放标准 2012-15年为过渡期： 1、12年65%车辆要满足要求，13年75%，14 碳>160g/km年80%，2015-19年100%。 排放量 标 目130g/km 2020-21年为过渡期： 1、2020年95%车辆计算平均满足95g/km的要求，2021年100%的车需满足。 2、核准计算时，2020年计为2辆，21年计为 1.67辆，22年计1.33辆，23年计1辆。 第一轮第二轮 95g/km 80.8g/km 第三轮 59.4g/km 42.75g/km 0g/km 2008 2012 20152020 2021 2025 2030 2035年份 2023年新版提高2030年标准，且制定2035年目标 2023年4月欧盟通过了汽车排放法规修正案，作为“落实55%减排目标（fitfor55）”一揽子政策措施的一部分，提高2030年排放考核目标，同时新增2035年实现零排放： ◆以2021年为基准，2030年至2034年，新售乘用车和轻型商用车的平均二氧化碳排放目标值分别减少55%和 50%（原方案分别为37.5%、31%） ◆以2021年为基准，2035年开始，新售乘用车和轻型商用车的平均二氧化碳排放目标值减少100%（新增2035 年目标） 2024年1月18日，欧盟就重型车辆二氧化碳减排目标达成临时政治协议，维持了欧盟委员会此前在提案中设定的减排目标，即与2019年排放水平相比，从2030年起，新的重型车辆平均二氧化碳排放量必须减少45%，从2035年起必须减少65%，从2040年起必须减少90%。 图汽车排放法规2019年版本和2023年版本对比 2019年版本2023年版本 欧盟新乘用车和新轻型商用车平均排放量较21欧盟新乘用车和新轻型商用车平均排放量较21年的95g 2030年的95gCO2/km减少37.5%，新型商用车平均CO2/km减少55%，新型商用车平均排放量较21年目标的 排放量较21年目标的147gCO2/km减少31%147gCO2/km减少50% 2035- 新增2035年目标。2035年起，欧盟新乘用车和新轻型商用车CO2排放量在2021年目标基础上减少100%，即实现零排放。 不同车企对应碳排个体目标值，实际超标部分罚款 每个欧盟境内的汽车制造商将指定一个需要遵守的“个体目标值”，该目标值主要基于该车企每年所销售的车辆的平均重量进行折算（按照年产量，少于0.1万辆，0.1-1万辆，1-30万辆，30万辆以上）。车型平均重量越小，则目标值越小，目标相对严格。以碳排放水平为95gCO2/km的车型对应的重量M0为基准重量，并根据乘用车平均重量的变化每3年调整一次M0值。 此外，欧盟对于年度内生产销售零低排放汽车（小于50gCO2/km的车辆）超过一定占比的企业，给予更加宽松的“个体目标值”作为奖励。零低排放车辆占比小于25%的“个体目标值”不受影响，占比在25%-30%区间的，上浮百分比为与25%的差值（如占比为26%，则上浮1%），占比超过30%的，一律上浮5%。 在年度履约周期内，所有车辆的平均排放值减去平均“个体目标值”的差值乘以当年该企业在欧盟登记出售的汽车数量为超额排放总量，再乘以95欧元/gCO2的单价得出费用总额。 图个体目标值测算方式 欧盟2035年禁售燃油车协议基本达成 2023年2月14日，欧洲议会通过了欧委会和欧洲理事会达成的《2035年欧洲禁售燃油轿车和小货车零排放协议》，协议的目标是2035年开始在欧盟27国范围内停售新的燃油轿车和小货车。 2023年3月28日，德国和欧盟重新商议了2035年禁止销售燃油车型的协议，最终达成了汽车制造商可以继续销售燃油车型，但必须使用E-Fuel（合成燃料）的共识。 车企反对，或将导致条件放松，但电动化大趋势不变。2024年2月26日，欧洲汽车制造商协会（ACEA）主席、法国雷诺集团首席执行官LucadeMeo表示，欧洲汽车制造商都不会挑战欧盟2035年起有效禁止传统燃油车的决定。 图E-fuel（合成燃料） 原理优势缺点应用 一种使用再生能源（如风能、太 1）用可再生能源和二 1）目前产量有限，保时捷为首的eFuel联盟在智利建 1）整车端：奥迪、保时 阳能等）和二氧化碳制造的清洁 氧化碳制造，较为环保。设的工厂年产能也只有13万捷等均在研发和投入改 E-fuel 燃料。在生产过程中，这些再生能源用于驱动生产设备，同时通过气体加压技术将二氧化碳与氢 2）在现有的燃油基础设施上进行加注，无需重新修建基础设施。 升eFuel，未来将逐步提升到千万升规模，目标2026年产能提升至5亿升 技术 2）零部件端：博世、采 埃孚和马勒 气反应制造出合成燃料。 2）成本高，目前14美元/L，是汽油的10倍 欧盟乘用车实际排放逐年下降，但仍高于排放目标 20年碳排量逐步下降，但22年仍为108g/km（WLTP），远高于目标的95g/km。2020年欧盟新增车型二氧化碳排放量考核标准提升至95g/km，欧洲主流国家及车企加大对电动车的补贴和推广（20年欧洲电动车销量126万辆，增长136%，电动车渗透率提升6pct至8.6%），碳排放下降11.5%至108g/km （NEDC）。2021年测量方式改为WLTP方式，标准大幅提升，2022年碳排放为108g/km，WLTP口径较 2020年下降17%，但仍高于95g/km的考核目标。 图历年欧盟乘用车平均二氧化碳排放（g/km） 154 146 140 136 132 127 130 123 120 118 119 121 122 114 108 108 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 NEDC计算方式WLTP计算方式 欧盟汽车大国减排压力仍加大，北欧目前基本达标 从2022年新增乘用车排放数据看，汽车销量德国、法国、意大利碳排放量均较高，分别为106、105、119g/km，其中意大利电动化率不足10%，低于德法20%+水平，因此排放压力最为明显。其余国家看，北欧国家挪威、瑞典、芬兰、丹麦、荷兰排放水平均低于95g/km，特别是挪威由于电动化率超70%，碳排放量仅为18g/km。 37 图欧盟主要国家新乘用车22年平均排放（g/km）和23年乘用车销量（万辆） 160 140 2022年新车碳排放（g/km） 120 100 80 142139 5 10 106 103 101103 1161120 121932 1381 122 112 119 87 67 85 86 60 40 18 20 0 050100150200250300 2023年乘用车销量（万辆） 欧盟主要排放水平高于目标，接受罚款或购买积分 若不降低碳排水平，25年车企将面临巨额罚款。从车企平均碳排放量来看，福特、大众、丰田、宝马等排放较大。但由于大众、stellantis、雷诺在欧销量较大，23年销量分别为341、254、176万辆，若碳排未降低，至25年将面临11、5、3亿欧元罚款，占利润比重3-5%。 车企通过罚款、缔结联盟或外部购买积分方式满足碳排考核。