二十年厉兵秣马，塔筒龙头迎新成长

风电需求拐点或已至，公司作为塔筒领军企业，有望率先受益于需求回暖，公司销售规模与盈利能力有望提升。 深耕风电塔筒，双海驱动成长 公司深耕风电塔筒领域二十年余载，凭借较强的产品力与产能布局，已与海内外头部企业建立合作关系，于2013年收购蓝岛海工进军海上风电领域，2022年实现广东国资控股，有望助力公司落实广东及周边地区产能布局，加速推进双海战略，赋能公司产业延伸。受益于行业需求回暖，以及公司出货结构优化，公司2023年前三季度公司实现营业收入29.8亿元，同比提升40.3%，实现归母净利润2.4亿元，同比提升41.8%。 风电建设加速，塔筒管桩有望率先受益 国内风电行业历经2022-23年的调整，我们认为现阶段处于五年周期的需求拐点，国内陆风有望呈现稳步增长趋势，国内海风随着项目审批进度推进，有望进入到加速建设期。塔筒/管桩作为风电核心部件，有望率先受益于行业需求回暖，我们预计2025年国内塔筒/管桩市场规模有望突破735亿元，2023-25年CAGR有望达到26%。 产能布局持续优化，双海战略加速推进 公司产能布局优异，陆风产能位于新疆等竞争环境较好区域，规划新增广东海风基地进一步完善海风产能布局，扬州基地已投产且开始供货，可承制海风及出口订单，预计24年公司产能或提升至120万吨。公司出海优势显著，22年出口营收同比+219%，营收占比达53%，截至23Q3公司在手/新增海外订单规模达12.9/10.8亿元，均超过2022年全年出口订单规模，有望进一步夯实塔筒出口的市场领先地位。 盈利预测、估值与评级 风电行业有望迎接加速建设期，公司作为风电塔筒领军企业，有望凭借较强的产品力和产能布局，率先受益于需求起量。我们预计公司2023-25年营业收入分别为49.3/71.9/88.7亿元 ， 对应增速分别为57.8%/45.6%/23.5%,归母净利润分别为2.9/6.4/8.9亿元，对应增速分别为5.7%/119.7%/39.2%,EPS分别为0.3/0.7/1.0元/股，对应2023-25年CAGR约75%。绝对估值法测得公司每股价值为10.3元，可比公司2024年平均PE为14倍，考虑到公司较高的成长性并结合行业估值水平综合相对估值法，我们给予公司2024年17倍PE，对应目标价为11.61元/股、市值为108亿元，维持“买入”评级。 风险提示：风电装机不及预期、原材料价格波动、扩产进度不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 国内需求拐点或已至，公司有望核心受益。随着风电需求阶段性问题逐步改善，行业有望进入加速建设期，我们预计2023-25年国内风电新增装机CAGR达26%，公司作为塔筒领军企业有望率先受益于行业需求起量。 产布局逐步完善，双海战略加速落地。2024-25年是公司双海战略落地的关键时期，随着23年扬州工厂投产，公司出海优势进一步夯实，截至23Q3海外新增订单达10.8亿元；海风方面，我们预计24年国内海风需求有望释放，同比或高增，公司坐拥江苏蓝岛基地20万吨产能，有望依托广东国资推进广东海风基地落地，进一步提升海风领域竞争力。 不同于市场的观点 海风扩产节奏 市场认为塔筒环节竞争激烈，较为担心盈利能力，尤其是陆风塔筒。我们认为公司产能布局优异，在竞争格局较好且盈利能力较优的新疆地区拥有约22万吨产能，有望享受产能布局的先发优势；且近年来公司积极布局出海业务，22年出口营收同比+219%，营收占比达53%，随着23年扬州出口基地投产，公司出货结构或进一步优化，助推公司陆上风电设备盈利能力稳步提升。 市场担心海风扩产进度。我们认为公司坐拥蓝岛基地20万吨产能，可辐射江苏、浙江等地区，且公司在广东海风基地规划产能达30万吨，有望在广东国资赋能下加速推进，24年底或实现批量投产，有助于公司提升在广东等南方地区的竞争力。 核心假设 1）陆上风电设备：预计2023-25年公司陆风设备出货分别为48/65/75万吨。 2）海上风电设备：预计2023-25年公司海风设备出货分别为9/17/25万吨。 3）盈利能力：我们预计随着行业需求回暖、带动公司交付规模提升以及交付结构的改善，公司毛利率有望稳步提升，我们预计公司2023-25年毛利率分别为19.1%/20.1%/20.9%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为49.3/71.9/88.7亿元，对应增速分别为57.8%/45.6%/23.5%,归母净利润分别为2.9/6.4/8.9亿元 ， 对应增速分别为5.7%/119.7%/39.2%,EPS分别为0.3/0.7/1.0元/股，对应2023-25年CAGR约75%。 绝对估值法测得公司每股价值为10.3元，可比公司2024年平均PE为14倍，考虑到公司较高的成长性并结合行业估值水平综合相对估值法，我们给予公司2024年17倍PE，对应目标价为11.61元/股、市值为108亿元，维持“买入”评级。 1.风电塔筒龙头，加速推进双海战略 1.1深耕风电塔筒制造，国资赋能再出发 深耕风电塔筒制造二十年有余，积极拓展价值链。公司前身为2001年成立的上海泰胜电力工程机械有限公司，是中国最早专业从事风机塔架制造的公司之一。2009年，公司完成股份制改造，并于2010年在深交所发行上市。上市后，公司不断完善海工业务布局，在2013年至2015年期间逐步完成了对南通泰胜蓝岛海洋工程有限公司的股权收购。为增强下一阶段发展动能，公司逐步布局风电场投资运营业务，延伸产业价值链。2021年，嵩县50MW风电项目顺利完成并网开始发电，实现了公司风电场开发“零”的突破。截至2023年年中，公司扬州基地已建成投产，设计年产能达25万吨，能够更好地适应风塔大型化趋势，也为公司拓展海外业务添砖加瓦。 图表1：泰胜风能发展历程 国资控股赋能，未来发展可期。2022年6月，公司完成向广州凯得投资控股有限公司的定向增发；同年7月，柳志成、黄京明、张锦楠、夏权光、张福林组成的一致行动人解除一致行动关系，广州经济技术开发区管理委员会通过广州凯得投资控股有限公司间接持股26.93%，成为公司实际控制人。国资背景赋予公司深厚的资源优势与强大的资金实力，助力公司持续优化风电业务布局，加速双海战略的推进，有望提升公司的市场竞争力。 公司积极探索风电产业链的延伸。截至2023年中，公司共控股37家子/孙公司，覆盖风电设备制造加工、新能源电站开发运营、新兴能源技术研发等业务。公司高度重视海工业务的拓展，拓展出海+海风两大业务。2015年，公司完成对蓝岛海工的收购；2018年，公司成立泰胜风能(嵩县)新能源开发有限公司，开展新能源电站的开发、建设、运营业务；2022年1月，公司成立扬州泰胜风能装备有限公司，将扬州基地定位为专业的塔筒出口生产基地；同年8月，公司成立广东泰胜风能设备有限公司，计划在广东新增海上风电基地。 定增预案落地，控股股东全认坚定信心。24年2月2日，公司发布定增预案公告，拟向控股股东广州凯德发行股票募资总额不超过12亿元，广州凯得全额认购本次发行的股票后，持股比例将提升至38.43%，彰显国资对公司未来发展信心，也有望缓解公司运营资金压力，或赋能公司长期业务发展。 图表2：公司股权架构（截至2023Q3） 从业务结构看，公司业务可划分为风力发电设备业务、海洋工程设备业务、风电场投资运营业务三大方面。其中，风力发电设备业务是公司营业收入的主要来源，塔筒桩基为公司核心产品，包括陆上风电塔架和海上风电塔筒、导管架、管桩等。在塔架核心业务基础上，公司正积极探索风电场开发等产业链相关的业务拓展计划。 图表3：公司业务结构 从产品结构看，陆上风电装备和海上风电装备贡献了公司绝大部分营业收入。其中，陆风装备收入占比维持较高水平，但随着未来海上风电市场需求的放量，海风装备收入占比总体有望提升。2021年，受益海上风电“抢装潮”，海风装备收入占比达49%；2022年，国内海上风电市场处于调整期，公司海风塔筒出货量同比下降69%，海风装备收入占比下降至13%。 分地区看，近年公司外销收入占比变化较大，主要系国内风电政策调整所致。 2020-2021年，相关政策出台明确风电国家补贴退出时间点，国内风电装机需求快速放量，加之公司产能限制，外销收入占比分别为8%/13%。2022年，海外陆上风电发展态势良好，公司承接出口订单大幅增加，出口收入占比回升至53%。 未来随着双海产能逐步释放，公司产品出货结构有望持续优化，海风与出口收入比例有望进一步提升。 图表4：公司营业收入分产品构成 图表5：公司营业收入分地区构成 1.2业绩稳步提升，盈利能力改善 2018-2021年受益于风电行业高景气，公司实现业绩高增。2018-2019年，得益于国家政策扶持，风电行业发展迅速，公司营业收入从14.73亿元提升至22.19亿元，归母净利润从0.11亿元增长至1.54亿元。2020年，受国家陆风补贴政策调整影响，陆上风电行业出现“抢装”，公司实现营收36.04亿元，同比增加62%，归母净利润3.49亿元，同比增加127%。2021年，海上风电“抢装潮”深入开 展，海风市场需求快速放量，实现营收38.53亿元同比增加7%；但受产业链降本压力影响，归母净利润下滑至2.59亿元同比下降26%。 海风国家补贴退出，2022年业绩短期承压。受国内海上风电需求阶段性下滑影响，国内海风市场处于调整期，公司实现营业收入31.27亿元同比下降19%，归母净利润2.75亿元同比上升6%。 2023前三季度业绩优异。受益风电行业景气度提升，23Q1-Q3公司陆上风电收入同比增长，实现营收29.78亿元，同比增长40.29%；实现归母净利润2.36亿 元，同比提升41.82%。未来随着海上风电装机需求的回暖，以及公司产能布局的不断完善，公司盈利能力有望进一步提升。 图表6：公司营业收入 图表7：公司归母净利润 毛利率有所波动，未来有望稳步提升。2018-2020年，受益风电市场景气，公司综合毛利率稳中有进，分别达16.9%/21.3%/21.5%。2021年，疫情叠加原材料价格上涨，加之陆上风电产业链降本压力增大，综合毛利率下滑至16.3%。2022年，新增毛利率较高的风力发电类业务收入，加之出海业务收入占比提升，公司综合毛利率回升至18.37%。未来海上风电装机需求有望复苏，叠加公司产品结构持续优化、海外市场逐步拓展，毛利率有望进一步提升。 图表8：公司整体及各业务毛利率情况 期间费用率稳定，研发投入持续加大。近年来，公司期间费用率呈下降趋势，主要受益于营收规模的扩大以及管理能力提升，2018-22年公司管理费用率从 6.72%下降至4.29%。研发费用呈上升趋势，主要系公司持续加大研发投入，积极开展技术研发工作，截至2023年中，公司已在风电和海工领域获得300余项有效专利，有望凭借更强的技术能力以及产品力，在市场竞争中取得领先。 图表9：近年公司期间费用率情况 2.风电建设加速，塔筒管桩有望率先受益 2.1国内风电需求有望回暖 新增装机规模同比提升，海风装机不及预期。2023年国内风电累计新增装机75.90GW，同比+101.7%，其中12月新增34.51GW，同比+128.39%。国内风电新增装机规模保持高增长趋势。根据中电联披露，2023年国内海风新增装机达6.82GW,增速略逊预期，主要系广东、江苏重点海风项目建设进度延缓。 图表10：风电月度累计装机及2023年同比增速（GW、%） 图表11：风电月度新增装机及2023年同比增速（GW、%） 2021年以来，风电行业受强装后需求透支、疫情、海风项目延期等不利因素影响，建设进度不及预期，促使招标量大于新增装机量。根据金风科技与CWEA披 露，2021/2022年国内招标量分别为54.2/98.5GW，而装机量分别47.57/37.63GW，近两年已招标未装机规模已达67.4GW。根据我们统计，2023年风电招标