二十年厉兵秣马，阀门龙头迎新成长

作为国内特种阀门领军企业，公司充分受益于核电项目建设加速、冶金和能源业务份额提升、氢能及风电装备等新领域快速布局，业务持续拓展、盈利能力不断提升。 阀门龙头受益核电建设加速 公司是我国核级阀门领军企业，推动核级蝶阀、球阀等产品的全面国产化，2008年以来获得了已招标核级蝶阀、球阀90%以上订单，并且公司 2016年起进军乏燃料后处理领域，不断提升产能与产品种类以提升公司竞争力。核电行业在走出2016-18年无新项目核准的冰封期后，核准数量持续增长，2022年核准10台机组创近年新高，公司核电业务有望迎来反弹。 传统业务受益“双碳”政策推进 冶金领域，“双碳”政策下钢企减排要求提升增加改进需求，公司国内冶金特种阀门市占率高达70%，并依托“阀门管家”切入冶金通用阀门市 场，市占率有望进一步提升。能源装备业务，随着炼化一体化项目推进，能源业务规模持续提升，2021年及2022H1能源装备板块实现收入分别为5. 7/3.0亿元，同比分别+31%/15%。2017年收购瑞帆节能进军节能服务行业，已取得较大突破，2021年瑞帆节能新增订单28.3亿元，同比+576%。 布局氢能、风电贡献增长新动能 近年来公司积极布局新业务打开成长空间，2019年合资成立神通新能源切入氢能领域，现已实现70&35MPa车载氢系统阀门产品闭环，并已取证进入批产阶段，市占率有望逐步提高。子公司无锡法兰切入海风法兰领域，有望受益于我国海上风电进入加速建设期，贡献新的业绩增长点。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为21.9/27.6/32.6亿元，对应增速为14. 8%/26%/18%，归母净利润分别为2.4/4.0/5.0亿元，对应增速为—5.2%/6 6.8%/24.9%，2022-24年三年CAGR为24%。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.0元，可比公司2023年平均PE为23倍，考虑到公司是我国特种阀门龙头、所处领域技术壁垒较高，且氢能/风电业务未来有望为公司带来新的业绩增长点，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年25倍PE，目标价19.74元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核电行业核准与建设不及预期、行业空间测算偏差风险、原材料价格波动、扩产项目进度不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 1、受益核电建设新周期。在核电建设加速的背景下，我们预计2023-25年阀门年均新增及维修与替换市场空间为108亿元，公司作为我国核级蝶阀/球阀龙头，有望率先受益于核电建设新周期。 2、传统业务受益“双碳”。“双碳”政策下，钢企节能减排需求强化、大型炼化基地建设加速，下游行业景气度提升，公司冶金、能源装备业务有望受益。 3、多点布局，创新驱动成长。近年来公司相继布局EMC、氢能、海上风电，摆脱传统行业束缚，随着新业务布局逐步进入收获期，公司有望迎接新的业绩增长点。 不同于市场的观点 市场普遍认为核电由于安全因素限制，行业增长受限。我们认为核电清洁属性清晰、发电效率更高，2022年核准10台核电机组是近年新高，未来核电有望迎接加速建设期，在我国能源体系的地位有望持续提升。 市场认为公司新业务布局短期较难贡献业绩，较难脱离重工业属性，我们认为公司在EMC/氢能/风电领域的布局有望为公司成长增添新动能。瑞帆节能已取得较大订单突破，逐步进入收获期；神通新能源已实现70&35MPa车载氢系统阀门产品闭环，并进入批产阶段；无锡法兰的扩能项目的土建工程已经完工，已处于试生产阶段。近年公司的创新能力已不断得到验证，未来新业务布局有望陆续收获成果。 核心假设 1、核电建设：预计2023-25年我国将保持每年6-8台核电机组的核准开工节奏。 2、盈利能力：预计2023年核电/冶金/能源装备/节能服务业务毛利率分别为42%/34%/15%/40%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24归母净利润分别为2.4/4.0/5.0亿元，对应增速为-5.2%/66.8%/24.9%，2022-24年三年CAGR为24%。考虑到公司是我国特种阀门龙头、所处领域技术壁垒较高，且氢能/风电业务未来有望为公司带来新的业绩增长点，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年25倍PE，目标价19.74元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.阀门领军企业积极拓宽产品线 1.1特种阀门龙头，持续开拓下游领域 公司前身为江苏神通阀门有限公司，成立于2001年，深耕阀门领域20年有余，2004年获得国家核安全局颁发的《民用核承压设备设计许可证》和《民用核承压设备制造许可证》，2007年改制成为江苏神通阀门股份有限公司，2010年于深圳证券交易所中小企业板上市。公司是国内特种阀门龙头，核心产品冶金特种阀门、核级蝶阀与球阀的市场占有率分别达到70%和90%。 不断拓展下游应用领域，阀门业务协调效应持续增强。2011年，公司开始向能源化工产业布局，成立上海神通企业发展有限公司，2019年，公司进一步加码氢能产业，向南通神通新能源科技有限公司注资，注册后持股比例达到35%。2020年，公司为了优化核电业务，成立全资子公司江苏神通核能装备有限公司。2022年，与德维阀门铸造股份有限公司签订《控股权收购意向框架协议》，拟推进公司在海外市场及石油石化领域的布局与拓展。 同时公司也注重外延式发展。2015年收购无锡市法兰锻造有限公司，2017年收购江苏瑞帆节能科技服务公司，实现产业链协同整合、结构升级。 图表1：江苏神通发展历程 1.2大股东助力加速资源整合 截至2022年第三季度.公司第一大股东宁波聚源瑞利投资合伙企业持股16.27%，韩力为公司的实际控制人及董事长，直接持股1.91%，并持有聚源瑞利93.08%的股份。2019年聚源瑞利通过大宗交易、集中竞价、股权转让等方式成为公司控股股东，韩力成为公司实际控制人。 韩力于2013年3月至今任中国东方集团执行董事兼首席财务官、津西集团副总裁。津西集团是我国钢铁行业龙头之一，拥有境内外控股公司近百家，含4家国家高新技术企业，拥有3家上市公司，年实现销售收入超1000亿元，是集钢铁、非钢、金融三大板块为一体的大型企业集团。津西资本的投资入股，有望加速公司在冶金业务板块的资源整合，长期发展受益。 图表2：公司股权架构图（截至2022Q3） 1.3业务不断拓展且新业务成长较快 公司以工业基础品阀门起家，是国内阀门制造的龙头企业，已成为我国核电阀门的主要供应商。业务主要分布在冶金、核电领域。随着公司发展，业务范围和产品种类持续延伸。分别于2015年、2017年、2019年、2021年陆续切入法兰、锻件、节能服务、乏燃料后处理以及乏燃料后处理设备等产品市场，公司业务目前已拓展到能源化工、氢能等领域。 公司主要业务分布在冶金、核电、能源装备和节能环保四大行业。冶金行业包括高炉煤气全干法除尘系统、转炉煤气除尘与回收系统、焦炉烟气除尘系统、煤气管网系统的特种阀门、法兰；核电行业包括核级蝶阀和球阀、核级法兰和锻件、非核级蝶阀和球阀及其配套设备，应用于乏燃料后处理的专用设备及阀门；能源装备行业包括应用于石油石化、煤化工、超（超）临界火电、LNG超低温阀门和法兰及锻件的研发、生产和销售；同时公司还在节能环保行业通过子公司瑞帆节能开展高炉、转炉干法除尘系统总包及合同能源管理项目投资业务。 图表3：公司业务分布 公司营收主要来源于能源装备、冶金以及核电三大行业，三大业务收入占比较为平衡。2022年上半年，能源装备、冶金、核电三个行业分别营收3亿元、2.89亿元、2.22亿元，共占公司收入构成的87.88%。相较于2021年，公司核电、冶金以及节能三大高毛利业务占比增加。随着子公司瑞帆节能各项节能服务项目建设的稳步推进，公司节能环保业务近年来成长较快，2022年H1营收0.56亿元，同比增长44.5%。 图表4 ：公司近五年营收分布 能源装备行业 冶金行业 核电行业 节能环保行业 其他 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 4.1%10.1% 5.2%5.3% 4.6%7.9%22.0% 6.1%6.1%24.1% 8.8%10.9% 12.4%5.8% 27.0% 23.4% 21.9% 26.4% 25.6% 32.5% 31.3% 31.6% 31.0% 25.6% 36.9% 33.0% 32.5% 31.0% 29.9% 27.4% 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 1.4收入稳步增长，业绩短期承压 2021年，受益于新建核电项目的增加，乏燃料后处理业务的不断拓展，以及其他主营业务板块下游需求的增长，公司收入稳步增长，盈利维持较高水平，2021年公司收入为19.1亿元，同比增长20.5%，归母净利润2.5亿元，同比增长17.3%；2022年，公司受疫情影响，开工项目进度不及预期，导致业绩同比下滑，2022年前三季度公司实现营业收入14.5亿元，同比下降3.7%，归母净利润1.8亿元，同比下降16.0%，根据公司2022年业绩预告，公司2022年实现归母净利润2.2-2.5亿元，同比下降13.1%-0%，2022年12月以来，随着疫情等不利因素解除，下游需求逐步回暖，公司经营业绩有望稳步恢复和改善。 图表5：公司营业收入及增速 图表6：公司归母净利润及增速 2018-2021年，公司毛利率稳定在30%以上，2022年，毛利率水平较高的核电业务受疫情影响，部分零部件及电子元器件进口受阻，核电阀门产品交付受到影响，公司核电业务毛利率同比下滑3.9pct；同时节能环保行业毛利率也有所下滑，主要系子公司瑞帆节能业务还未开始放量导致，随着项目的投入和效益分享，预计将有所修复，2022Q1-3公司实现毛利率29.5%，同比-1.4pct。分业务来看，四大业务板块中，核电行业的毛利率最高，其次为冶金行业，2022H1，公司能源装备、冶金、核电、节能环保业务毛利率分别为13.5%、32.4%、39.7%、18.8%。 图表7：公司近年主营业务毛利率 图表8：公司近年各项费用率 2.阀门龙头受益核电建设加速 2.1.核电发展迎接新周期 政策支撑核电快速发展。“八五”计划至“十五”计划时期，国家层面提倡适当、适度发展核电；从“十一五”规划开始，规划明确了将积极推进核电建设，且重点建设百万千瓦级核电站；“十二五”至“十三五”期间，规划明确了要安全高效发展核电，并突出了东部沿海核电建设这一重点。到“十四五”时期，根据《“十四五”规划和2035年远景目标刚要》，安全稳妥推动沿海核电建设成为“十四五”时期的重要任务。 积极有序发展核电是未来主旋律。为实现碳中和目标，我国逐步构建起“1+N”的政策体系，相继发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》、《“十四五”现代能源体系规划》等重要文件，其中强调要“积极安全有序发展核电”，进一步明确了核电在构建我国清洁低碳、安全高效的能源体系中的作用和地位。在2021年政府工作报告中，明确提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，这是自2017年来政府工作报告中首次用“积极”来提及核电。 图表9：2021年以来我国核电相关政策 核电发展走出冰封期。在走出2016-2018年没有新项目核准的冰封期后，2019-2021年分别实现了项目核准稳定增长，2019年核准5台机组（山东荣成示范电站、福建漳州一期、广东太平岭一期）、2020年9月核准4台机组（海南昌江二期、浙江三澳一期）、2021年4月核准5台机组（江苏田湾四期、辽宁徐大堡二期、海南昌江小堆项目）。在《中国核能发展报告(2020)》中，给出了核电建设按照每年6-8台持续稳步推进的目标。 2022年核准机组台数创近年新高。2022年国务院常务会议指出，为提升能源保障能力和促进绿色发