业绩表现超预期，欧美展店打开全球成长空间

3月12日公司披露4Q23（截至2023年12月31日）季度财报， 4Q23营收38.4亿元，同比+54%，调整后净利6.6亿元，同比+77%，净利率17.2%（+2.2pct)；CY23营收138.4亿元，同比+39.4%，调整后净利23.6亿元，同比+109.7%，4Q业绩超预期。 盈利能力再创新高，主因受益毛绒/香薰/IP等产品结构优化、直营占比提升：4QCY23国内/海外分别实现营收23.5/14.9亿元（同比+56%/+51%），毛利率43.1%（同/环比+3.1/+1.8pct）创历史新 高，主因：①美国为代表的高毛利海外直营市场快速成长：4Q直营市场占海外收入比例50%（+8pct)；②IP类&美妆类等产品占比提升，预计兴趣类消费（大美妆、大玩具、大IP等）占比持续提 港币(元)成交金额(百万元) 升；③TOPTOY毛利率有所提升。 国内：4Q延续高速展店，提升产品力、优化店铺位置、推进主题大店三维度驱动未来同店成长：1)国内名创:CY23线下GMV/同店 +39%/+25%,其中4Q门店数/同店增长+17.2%/+39.2%，截至4Q门店数达到3926家，同比+601家（VS3Q环比+124家），二线城市拓店环比加速，高基数下24年1-2月门店GMV增速13%，预计1QGMV+15%。2）TOPTOY：产品优化带动单店加速恢复，4Q门店数 /同店+19.5%/+59.4%，营收1.88亿元，同/环比+90%/+4%。 海外：直营市场开店超预期，欧美开拓打开成长空间。1）4Q:门店数/同店增长+15.9%/+30.7%，门店数2487家（同比/环比+372/+174家），经销/直营市场门店数量占比32%/68%,收入占比52%/48%,同 比+86%/+26%。2)从CY23全年来看，直营/代理商市场新增展店数均为186家，同店收入增速+45%/+22%,美国为首的直营市场伴随品牌力提升、店铺选址优化等带动进店客流提升开启加速展店，拉美市场表现较优，北美/拉美/亚洲（中国外）/欧洲同店增速 +75%/+34%/+18%/+11%,新增店铺数+54/+81/+167/+46家。公司24年计划通过直营/参股/代理商等多种灵活模式加速欧洲地区开拓，计划5年后达到千店规模（23年底欧洲店铺数为231家）。 65.00 59.00 53.00 47.00 41.00 35.00 230313 29.00 230613 230913 成交金额名创优品 231213 恒生指数 800 700 600 500 400 300 200 100 0 公司在IP产品研发、供应链整合和全球化开拓方面能力突出，根据新财年日期调整，我们预计24（截至24年12月31日）-26年归母净利分别为28.2/34.8/42.2亿元，当前股价对应P/E分别为18/15/12X,维持“买入”评级。 行业竞争加剧，海外开店进度低于预期，门店拓展及子品牌发展不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 9,072 9,926 13,839 17,297 20,689 24,509 货币资金 6,772 5,187 6,415 11,271 15,134 19,384 增长率 1.0% 9.4% 39.4% 25.0% 19.6% 18.5% 应收款项 722 1,109 1,518 1,999 3,246 2,801 主营业务成本 6,641 6,462 8,140 9,921 11,757 13,798 存货 1,496 1,475 1,922 1,822 2,454 2,474 %销售收入 73.2% 65.1% 58.8% 57.4% 56.8% 56.3% 其他流动资产 210 974 472 609 687 774 毛利 2,431 3,464 5,698 7,376 8,932 10,711 流动资产 9,199 8,744 10,328 15,700 21,520 25,434 %销售收入 26.8% 34.9% 41.2% 42.6% 43.2% 43.7% %总资产 85.9% 72.9% 71.3% 78.7% 83.1% 85.0% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 352 0 16 16 16 16 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 76 468 769 849 926 1,002 销售费用 1,207 1,515 2,281 2,681 3,207 3,823 %总资产 0.7% 3.9% 5.3% 4.3% 3.6% 3.3% %销售收入 13.3% 15.3% 16.5% 15.5% 15.5% 15.6% 无形资产 771 2,391 2,942 2,952 2,992 3,050 管理费用 811 697 677 1,038 1,241 1,471 非流动资产 1,506 3,254 4,158 4,247 4,364 4,498 %销售收入 8.9% 7.0% 4.9% 6.0% 6.0% 6.0% %总资产 14.1% 27.1% 28.7% 21.3% 16.9% 15.0% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 10,705 11,997 14,485 19,948 25,885 29,932 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 14 0 1 3 5 5 息税前利润（EBIT） 413 1,252 2,740 3,657 4,484 5,417 应付款项 632 2,940 3,390 1,571 3,132 1,886 %销售收入 4.6% 12.6% 19.8% 21.1% 21.7% 22.1% 其他流动负债 2,837 772 1,016 5,449 6,310 7,353 财务费用 -12 -72 -161 -29 -78 -116 流动负债 3,483 3,712 4,407 7,022 9,447 9,243 %销售收入 -0.1% -0.7% -1.2% -0.2% -0.4% -0.5% 长期贷款 7 7 7 7 7 7 其他长期负债 563 470 881 881 881 881 负债 4,053 4,188 5,294 7,909 10,334 10,130 投资收益 -4 0 0 0 0 0 普通股股东权益 6,659 7,807 9,168 12,001 15,496 19,726 %税前利润 n.a 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 425 1,324 2,901 3,686 4,562 5,533 未分配利润 6,659 7,807 9,168 12,001 15,496 19,726 营业利润率 4.7% 13.3% 21.0% 21.3% 22.0% 22.6% 少数股东权益 -7 2 23 37 55 76 营业外收支 负债股东权益合计 10,705 11,997 14,485 19,948 25,885 29,932 税前利润利润率 -1,216n.a 1,44214.5% 2,98121.5% 3,72621.5% 4,60222.2% 5,57422.7% 比率分析 所得税 213 377 707 894 1,104 1,338 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 n.a 26.2% 23.7% 24.0% 24.0% 24.0% 每股指标 净利润 -1,429 1,065 2,274 2,832 3,498 4,236 每股收益 -1.15 0.87 1.78 2.23 2.75 3.34 少数股东损益 -14 0 21 14 17 21 每股净资产 5.43 6.37 7.26 9.50 12.26 15.61 归属于母公司的净利润 -1,415 1,065 2,253 2,818 3,480 4,215 每股经营现金净流 0.75 0.90 1.32 3.98 3.22 3.55 净利率 n.a 10.7% 16.3% 16.3% 16.8% 17.2% 每股股利 0.00 0.00 0.74 0.80 0.80 0.80 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 -21.25% 13.65% 24.58% 23.48% 22.46% 21.37% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -13.22% 8.88% 15.56% 14.13% 13.44% 14.08% 净利润 -1,415 1,065 2,253 2,818 3,480 4,215 投入资本收益率 7.28% 11.83% 22.72% 23.07% 21.90% 20.78% 少数股东损益 -14 0 21 14 17 21 增长率 非现金支出 2,331 42 56 9 12 16 主营业务收入增长率 1.03% 9.41% 39.43% 24.99% 19.61% 18.46% 非经营收益 EBIT增长率 -44.60% 203.04% 118.88% 33.47% 22.62% 20.81% 营运资金变动 0 0 0 2,096 465 133 净利润增长率 -970.18% 175.30% 111.48% 25.05% 23.50% 21.11% 经营活动现金净流 916 1,108 2,330 5,033 4,070 4,480 总资产增长率 83.42% 12.07% 20.74% 37.71% 29.76% 15.64% 资本开支 -180 -192 -361 -200 -230 -250 资产管理能力 投资 28,432 7,332 7,364 0 0 0 应收账款周转天数 14.0 26.9 34.2 24.0 22.5 21.2 其他 -28,770 -7,915 -6,633 40 40 40 存货周转天数 78.4 82.8 75.1 67.9 65.5 64.3 投资活动现金净流 -519 -775 369 -160 -190 -210 应付账款周转天数 30.7 99.5 140.0 90.0 72.0 65.5 股权募资 4,182 -95 434 0 0 0 固定资产周转天数 3.3 9.9 16.1 16.8 15.4 14.2 债权募资 -644 -329 -346 2 2 0 偿债能力 其他 -1 37 -265 -35 -35 -35 净负债/股东权益 -93.02% -60.31% -60.14% -86.24% -91.58% -93.39% 筹资活动现金净流 3,536 -387 -177 -33 -33 -35 EBIT利息保障倍数 -34.2 -17.4 -17.0 -125.7 -57.8 -46.6 现金净流量 3,918 35 2,522 4,856 3,863 4,251 资产负债率 37.86% 34.91% 36.55% 39.65% 39.92% 33.84% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均