打破传统，创新驱动，顺势而为，造就中国咖啡行业新格局

首次覆盖|消费行业 瑞幸（LKNCY.US）：打破传统，创新驱动，顺势而为，造就中国咖啡行业新格局 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 凭借强大的品牌营销能力、首屈一指的产品创新能力和亲民的价格，瑞幸咖啡在过去5年里快速扩张，无论门店数还是订单量都超越了星巴克，成为了中国第一的连锁现制咖啡品牌。尽管短期面临较强的行业竞争可能导致盈利能力的下滑，但长期来看，我们相信瑞幸咖啡有望凭借较强的品牌力与基本面对行业进行整合，从而继续扩大市场份额。我们首次覆盖瑞幸，给予“买入”评级，目标价为23.7美元，潜在升幅22.2%。瑞幸咖啡是中国现制咖啡行业的变革者：瑞幸咖啡出现之前，中国现 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2024年3月14日 评级 瑞幸咖啡如何顺势而为，涅槃重生？短短三年时间，瑞幸咖啡从一家持续亏损、信誉度受损的企业，转变为中国门店数最多、覆盖区域最广的连锁咖啡品牌。我们认为瑞幸咖啡主要在以下三点做到了顺势而为：（1）聚焦产品创新，开拓咖啡奶茶化的新趋势。以生椰拿铁打开知名度以后，又在2023年以酱香拿铁巩固了自身产品创新王者的地位；（2）营销为王，坚持年轻化和时尚化，与星巴克形成差异化竞争；（3）坚持高性价比，通过加盟的形式积极开拓和挖掘低线市场的需求。瑞幸咖啡未来的成长空间还有多少？瑞幸咖啡的整体客单价在激烈的 市场预期区间 行业竞争下短期可能面对一定的下行压力。但是，市场当前这种基于低价策略的恶性竞争显然是不可持续的。我们预计现制咖啡市场会在未来1-2年进行洗牌，持续以亏损为代价换取市场份额的玩家将无以为继并逐渐退出市场，而有品质保障并持续输出创意的玩家，比如瑞幸咖啡，有望成为市场整合的受益者。与此同时，瑞幸咖啡在低线城市以及海外市场的布局也为其未来的成长性带来较大的想象空间。估值性价比较高：瑞幸咖啡目前的估值远低于国际连锁咖啡品牌以及 中国内地规模较大的连锁餐饮企业。考虑到现制咖啡行业长期较大的增长空间以及瑞幸的龙头优势，我们认为瑞幸咖啡当前的估值具有较高的性价比。同时，我们不排除瑞幸咖啡有望重回主板，从而释放更大的流动性溢价。投资风险：（1）咖啡市场需求减弱；（2）行业竞争大于预期；（3）下沉 市场开店空间不及预期。 注：截至2024年3月11日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 目录 从星巴克到瑞幸：品牌引领中国咖啡行业消费变迁.........................................................................4 1990-2000年：雀巢速溶咖啡成为中国消费者的咖啡启蒙.....................................................62000-2018年：星巴克奠定连锁现制咖啡高端消费的基调.....................................................72018年至今：瑞幸促进中国现制咖啡的普及与下沉.............................................................10 多元化需求驱动现制咖啡行业持续增长.........................................................................................12 低线市场咖啡普及度与渗透率提升，驱动未来增长..............................................................12消费分级带动高线市场多元化发展趋势..................................................................................15多元化市场需求催生细分现制咖啡赛道的发展......................................................................17大众连锁现制咖啡品牌......................................................................................................................18精品连锁现制咖啡品牌......................................................................................................................19 瑞幸是如何顺势而为，涅槃重生的？.............................................................................................21 聚焦产品创新，开拓现制咖啡奶茶化的新趋势......................................................................22营销为王，坚持年轻化和时尚化..............................................................................................25坚持性价比，积极开拓新的市场机遇......................................................................................26 瑞幸未来还有多大的成长空间？....................................................................................................28 仍有较大的下沉潜力..................................................................................................................28可能成为未来市场整合的受益者..............................................................................................29海外市场潜力巨大......................................................................................................................31 公司介绍......................................................................................................................................39前十大股东..................................................................................................................................40公司历史......................................................................................................................................41公司管理层..................................................................................................................................42财务报表......................................................................................................................................43 财务报表分析与预测 - 瑞幸咖啡 从星巴克到瑞幸：品牌引领中国咖啡行业消费变迁 咖啡作为西方文化和生活方式的代表，曾经仅在中国经济较发达地区（一线及部分沿海城市）被小部分消费者所接受。改革开放以后，随着中西方文化的不断交融以及社交媒体的发展，更多的中国消费者认识并了解了咖啡。经过30年的发展，咖啡在中国的受众群体规模已今非昔比。根据NCBD数据，2021年中国咖啡消费者规模已增长至3.52亿人，并在过去两年里持续扩张。 资料来源：浦银国际整理 过去二十年里，中国的咖啡渗透率每年持续稳定提升。根据Euromonitor数据来测算，我们估计截至2023年底，中国咖啡行业整体的市场规模已达到了人民币828亿元，咖啡人均消费额已达人民币58.8元。 资料来源：Euromonitor，Wind，浦银国际 资料来源：Euromonitor，浦银国际 在高速增长的同时，咖啡的消费形式和消费场景也在发生变化。在中国，以星巴克和瑞幸为代表的现制咖啡店（coffeeshop）市场在过去十多年里经历了高速增长。尤其是在疫情前的6年里（2013-2019年），现制咖啡店的复合增长率达到了惊人的25.6%（Euromonitor数据）。 经过十多年的高速增长，现制咖啡店已超过其他咖啡消费场景或渠道，成为中国消费者购买咖啡的首要选择。根据Euromonitor数据测算，截至2023年，现制咖啡店贡献了中国整体咖啡市场66.5%的零售收入，远高于速溶咖啡（instantcoffee）以及即饮咖啡（RTDcoffee）。 资料来源：Euromonitor，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 我们认为，中国现制咖啡店市场规模过去10多年高速扩张，并快速取代其他的咖啡消费场景，主要归功于以下四个因素： （1）中国城市化进程使更多年轻人有机会接触到现制咖啡消费场景；（2）年轻人对以星巴克为代表的西方生活方式的向往；（3）社交媒体的出现加速了现制咖啡店消费场景与文化的普及；（4）咖啡的成瘾性使更多年轻消费者养成了喝咖啡的习惯。 在我们看来，中国连锁现制咖啡店行业的发展与变迁离不开两大玩家的推动：星巴克和瑞幸。 星巴克让国人认识了西方的现制咖啡文化，也通过其时尚高端的品牌形象与第三空间确立了现制咖啡在国人心中高端消费品的形象。而瑞幸的出现则使现制咖啡走下了高端消费的“神坛”，拉近了现制咖啡与大众消费者之间的距离。 1990-2000年：雀巢速溶咖啡成为中国消费者的咖啡启蒙 上世纪90年代之前，咖啡作为舶来品对大部分中国消费者来说依然较为陌生。只有极少一部分较早接触西方文化的富裕阶层有饮用咖啡的生活习惯。直到1989年，雀巢集团进入中国市场并在中国推出“1+2”速溶咖啡，才开启了咖啡在中国的普及之路。 在雀巢对市场的持续教育下，中国消费者对咖啡形成了初步但较为片面的认知，比如不少消费者认为“速溶咖啡=咖啡”，且咖啡必须要配牛奶或咖啡伴侣才是唯一正确的饮用方式。 资料来源：南方电视台，浦银国际 随着雀巢品牌和产品在中国市场渗透率不断上升，速溶咖啡在1990年至2010年这20年里都保持较快速的销量增长。根据Euromonit