深度研究报告：蓄势起航，“赛”赢未来

福赛科技是内饰零件领域的专精特新。公司主营内饰二级零件中的功能件和装饰件，客户主要为马瑞利、延锋、佛吉亚、新泉、河西工业、大协西川等Tier 1总成商，也直接为长城汽车、比亚迪、北美大客户等整车厂供货，是国内目前少数的主营业务专精内饰零件的上市汽车零部件公司。 内饰零件行业变化之下，福赛竞争优势尽显。内饰零件行业近年出现研发要求提高、Tier 2有望成为Tier 1和精细化分工三大新趋势，有望带动供应格局从分散走向集中。在此过程中，有较强研发制造能力、受主机厂认可、能把握关键布局时机的企业有望在竞争中获取更多份额。福赛正是这样的企业，具体： 1）优势1：福赛相较于同行，工艺品类更全、更精。公司专精内饰零件细分领域，持续研发投入积累了全品类的核心工艺和行业领先的技术储备，能有效满足行业逐步提高的研发要求。 2）优势2：福赛精益生产管理能力相对更好。长期日系供应经验练就了公司的高效自动化生产和精益管理能力，有望获得更多主机厂认可。 3）优势3：福赛国内产能布局广泛，有更好的就近配套优势，以便把握扩张关键时机加速成长步伐。内饰行业强调就近配套，公司国内拥有六大生产基地，布局比同行完整，能更好获取车企项目。 凭借上述与行业发展变化相匹配的竞争优势，公司未来成长呈现三个路径： 1）国内：行业变化趋势下，福赛有望凭借优势不断提升市占。我们预计2024年公司自主、新能源客户收入有望增长至5.7亿元（不考虑北美大客户），带动国内收入增长至10.5亿元，远期假设公司市占率提升至10%，营收有望达到38亿元。 2）海外：全球化稳步推进，2024年海外收入有望快速增长。公司2023年加速布局海外产能，有望进一步加深与北美大客户、日系客户关系，预计2024年公司海外收入有望增长至2.2亿元，公司将从北美市场出发寻找其他国际市场机会，远期有望成长为全球性的内饰零件领先者。 3）品类开拓：嵌件有望打开新空间。公司与KOJIN合资设立福赛宏仁，主营新能源汽车嵌件业务，2023-2025年预计在手订单分别0.34亿、0.87亿、1.69亿元，打开成长新动能。 投资建议：公司不断开拓客户和丰富产品线，并逐步建设配套生产基地，随着在手项目的快速落地，公司有望延续增长，同时随着新工厂投产、新项目进入量产周期、叠加降本增效措施推进，公司业绩有望步入快速发展通道，预计2023-2025年归母净利0.8亿元、1.3亿元、2.3亿元，同比-7%、+60%、+69%，对应当前PE33、21、12倍。考虑行业及公司层面变化，给予2024年目标PE 25倍，对应目标市值34亿元、目标股价39.6元、目标空间22%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：客户开拓节奏低于预期、主要客户销量低于预期、海外经营不及预期、超额年降风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1)论证与市场不同的认知，得出结论内外饰总成行业格局相对集中，并非像市场所想的那样分散且壁垒极低，行业对供应商研发、销售服务的能力要求是偏高的； 2)分价格带测算内饰Tier1与Tier2行业当前规模及增长空间，清晰梳理内饰Tier2零件行业未来发展的三大趋势，探讨行业竞争要素、商业模式与供应商分工的变化； 3)与行业变化趋势相呼应，分析公司在此过程中的竞争优势，并分国内、海外、新品类展望公司三大成长点。 投资逻辑 1)在行业由分散走向集中的过程中，福赛具有区别于其他竞争者的核心优势，有望成为国内市占率更高的内饰零件供应商； 2)公司重视出海，且2023年开始加速布局海外产能，有望进一步加深与北美大客户、日系客户关系，带动海外收入的增长； 3)嵌件新品类的开拓有望为公司中长期发展赋能。 关键假设、估值与盈利预测 1)营收端：公司不断开拓客户和丰富产品线，并逐步建设配套生产基地，随着在手项目的快速落地，公司有望延续增长，预计公司2023-2025年营业收入9.2亿、13.7亿、19.2亿元，同比+33%、+48%、+40%； 2)利润端：预计公司2023-2025年归母净利0.8亿、1.3亿、2.3亿元，同比-7%、+60%、+69%； 3)估值：考虑到公司新产能正处于大规模量产前夕，2024年起投产后有望带动公司营收端的扩张和利润端的恢复，业绩增速较高，结合行业、公司变化及可比公司估值，我们给予公司2024年PE 25倍，对应目标市值34亿元、对应目标股价39.6元、目标空间22%。 一、基本情况：内饰零件领域的专精特新 福赛科技是内饰零件领域的专精特新企业。公司成立于2006年，产品主要为汽车内饰零件（区别于内饰总成件），包括功能件和装饰件，主要作为Tier2，为马瑞利、延锋汽饰、佛吉亚、新泉股份、河西工业、大协西川等国内外内饰Tier1总成商供货，也是长城汽车、比亚迪及北美大客户等整车厂的一级内饰供应商。经过多年深耕，福赛已发展成为集产品设计、模具开发制造、部件成型、表面涂装、外观包覆及产品装配于一体的内饰零件专精特新供应商。 图表1：福赛科技发展历史 公司股权结构稳定，实控人合计持股37.37%。截至2023年9月30日，公司实际控制人陆文波先生直接持股34.01%，通过欣众投资（由陆文波先生持股99.99%、董秘潘玉惠女士持股0.01%）间接持股3.36%，合计持股37.37%。 图表2：福赛科技股权结构 公司国内拥有六大生产基地，海外设墨西哥福赛，多地产能实现国内外近地化配套。公司在芜湖、大连、重庆、天津、武汉、佛山国内六个城市建立生产基地，就近配套华东、东北、西南、华北、华中和华南六大汽车产业集群区域，并与日本企业KOJIN合资设立了福赛宏仁，拓展新能源汽车零部件业务。此外，公司较早开拓了海外市场，在2017年于墨西哥设立生产基地，2022年已实现营业收入0.7亿元，致力于打造全球化产品交付能力和服务响应能力。 图表3：福赛科技子公司 公司产品以内饰细分零件中的功能件和装饰件为主，单件价格大约10-40元，但由于供货品类众多，合计单车价值最高可以达上千元。其中： 功能件：合计单车价值约300-650元，是具有一定使用价值且技术含量较高的零部件，通常要满足在一定环境条件下必要的性能和强度，主要包括空调出风口、杯托、储物盒、车门内开把手，在智能电动趋势下，其电子电控的新特性开始有所体现。 1）空调出风口系统：位于仪表板面部及副仪表板后侧，用于调节空调风量和风向，单车价值约120-300元，电动出风口价值量则更高。2022年公司该产品收入2.25亿元/+8%，营收占比32%/-2.5PP、毛利率34%/-1.9PP。主要配套东风日产、长城汽车、吉利汽车、比亚迪等。 2）杯托：位于仪表板中控面板或副仪表板，用于放置水杯，单车价值约70-150元。2022年公司该产品收入0.72亿元/+68%，营收占比10%/+3.2PP、毛利率25%/-4.7PP。主要配套广汽丰田、吉利汽车、北京现代、东风日产、北美大客户、比亚迪等。 3）储物盒：位于副仪表板内或车内门板上，用于存放小件物品，单车价值约30-50元。 2022年公司该产品收入0.44亿元/+20%，营收占比6%/+0.2PP、毛利率29%/-3.2PP。 主要配套东风日产、广汽丰田、长城汽车、吉利汽车、长安汽车、北京现代、上汽名爵等。 4）车门内开把手：位于车门内侧，用于控制车门锁，单车价值约100-150元。2022年公司该产品收入0.66亿元/+4%，营收占比9%/-1.0PP、毛利率24%/-4.9PP。主要配套北京现代、长安汽车、北美大客户等。 装饰件合计单车价值约600-1000元，是汽车内部具有装饰性、美观性的各类面板、饰板等零件，主要包括车门内饰面板、主仪表板内饰面板、副仪表板内饰面板、装饰条及装饰圈，在智能电动趋势下，外观精美化的要求也进一步提升。 1）车门内饰面板：位于车门，起装饰作用，单车价值约200-300元。2022年公司该产品收入0.33亿元/+15%，营收占比5%/持平、毛利率25%/-3.2PP。主要配套长城汽车、奇瑞汽车、广汽丰田、东风日产、北京现代、北美大客户等。 2）主仪表板内饰面板：位于主仪表板上的仪表罩、各类饰板、盖板和面板，单车价值约200-300元。2022年公司该产品收入0.64亿元/+25%，营收占比9%/+0.7PP、毛利率27%/-4.7PP。主要配套东风日产、长城汽车、广汽丰田、长安汽车等。 3）副仪表板内饰面板：位于副仪表板上的各类盖板、端板、饰板，单车价值约100-200元。2022年公司该产品收入0.38亿元/-11%，营收占比6%/-1.7PP、毛利率27%/-0.1PP。 主要配套东风日产、北京现代、吉利汽车、福特汽车、长安汽车等。 4）装饰条及装饰圈：位于车内的各类装饰条、导光条、装饰圈，单车价值约100-200元。 2022年公司该产品收入0.15亿元/-28%，营收占比2%/-1.3PP、毛利率29%/-1.8PP。 主要配套长城汽车、北京现代、长安汽车、新泉股份等。 图表4：福赛科技主要产品情况 公司客户集中度较高，核心客户为马瑞利、新泉股份、长城汽车等。公司既扮演Tier1角色，也扮演Tier2角色，主要给零部件一级供应商供货，也能直接给整车厂供货。近三年公司对前五大客户的主营业务收入占比合计均超85%，客户集中度较高，马瑞利、新泉股份、长城汽车、延锋汽饰的前五大客户地位保持稳定，2022年第一大客户为马瑞利、营收占比36%，第二大客户为新泉股份、营收占比26%，第三大客户为长城汽车、营收占比17%，比亚迪首次成为第五大客户、营收占比3%。 图表5：福赛科技近三年前五大客户销售收入及营收占比情况 2018至2022年公司营收稳步增长，CAGR为18%，2023年增速开始重新上扬。2018-2022年主要受益于在马瑞利、新泉、长城汽车份额的提升，公司营收逐年提升，营收从3.5亿元增长至6.9亿元、CAGR+18%。2023年前三季度公司营收同比增长29%，达6.4亿元，23Q4起随墨西哥二工厂、天津恒福赛、芜湖新工厂的逐步投产，营收规模有望进一步增长。 图表6：福赛科技营业收入及增速（亿元、%） 图表7：福赛科技归母净利及增速（亿元、%） 2019至2022年公司盈利能力较强且稳定，但2023年受新产能爬坡影响进入短暂调整。 2019-2022年公司毛利率稳定在30%-33%，净利率稳定在11%-13%。即使在全球疫情、缺芯及原材料价格上涨背景下，公司仍然保持了较为稳定的盈利水平。在汽零行业中，公司毛利率保持在行业前30%，盈利能力较强。2023年因墨西哥第二工厂、芜湖新工厂和天津恒福赛的投资建设，毛利率/净利率分别降低至26.4%/9.1%，我们认为随后续新项目逐步进入量产周期叠加规模效益逐渐显现，盈利能力将逐季恢复。 图表8：福赛科技盈利能力指标变化（%） 图表9：福赛及可比公司毛利率对比（%） 图表10：福赛及可比公司销售费用率对比（%） 图表11：福赛及可比公司管理费用率对比（%） 图表12：福赛及可比公司研发费用率对比（%） 图表13：福赛及可比公司财务费用率对比（%） 二、行业变化：由分散走向集中 我们估算，当前中国汽车内饰二级零件行业收入规模在340亿元左右，随消费升级和电动化、智能化变革，未来还有提升空间。该行业当前竞争格局相对分散，玩家众多且体量较小，尚未诞生市占率较高的头部企业。但往未来看，行业呈现出1）研发要求提高， 2）Tier 2有望成为Tier 1，以及3）更加精细化分工的三大新趋势，新趋势有望带动供给格局从分散走向集中，这意味着有较强研发制造能力、直接受主机厂认可、专精于细分领域的内饰零件供应商迎来加速扩张和积淀护城河的好时机，未来有望获取更高份额。 内饰总成：合计ASP高达近万元，消费升级和电动化、智能化浪潮下行业规模有提升空间。内饰件涵盖的产品品类多，包括单车价值千元级别的顶棚、门板、主/副仪表板等以及百元级别的头