“流媒体+体育”风起时

“流媒体+体育”风起时 买入 凭借庞大内容生态、经典IP、多元产品矩阵，我们认为迪士尼将持续受益于流媒体和体育赛道风口，且降本增效下利润释放可期。1QFY24亮眼业绩中，迪士尼流媒体亏损收窄好于预期，且明确体育业务扩张战略及增效举措。管理层预计FY24EPS为4.6美元（同比增长22%），自由现金流为80亿美元，同时流媒体将在4QFY24实现盈利。展望未来，我们预计公司FY24-26年将实现5%/16%的收入和利润CAGR，受益于广告版会员渗透、即将推出的共享付费、Hulu协同效应、主题公园OP韧性增长。体育业务长期有望打开上升空间。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为142美元，对应FY24 30.7倍市盈率。全球娱乐巨头转型进行时。作为百年娱乐巨头，迪士尼凭借著名IP、庞大内容生 目标价142.0美元潜在升幅26.4%当前股价112.3美元 全球传媒文娱 黄群(852) 3900 0889sophiehuang@cmbi.com.hk 态及多元产品矩阵构筑护城河。近期战略调整后，迪士尼加速向流媒体和体育业务迈进，其中Disney+付费订阅用户已在1QFY24达1.5亿。在有效成本管控和运营效率提升下，我们预计迪士尼FY24-26将实现16%利润CAGR。 许义鑫(852) 3900 0849easonxu@cmbi.com.hk 流媒体盈利在即，ESPN+有望成为长期引擎。我们看好DTC（主要是流媒体）长期增长空间，驱动因素包括1）丰富内容储备及经典IP加持；2）广告版会员及共享付费增量；3）更精准的定向和推荐系统优化；以及4）Hulu与Disney+协同效应待释。我们预计DTCFY24-26订阅用户增长CAGR为4%，其中2QFY24净增会员预计在550万至600万之间。鉴于其有竞争力的定价策略，我们认为在内容供给上行和全行业提价浪潮中，公司仍有充足提价空间。管理层指引流媒体业务将在4QFY24实现盈亏平衡，并在长期实现双位数运营利润率。对于体育板块，我们看好数字体育市场潜力，受益于流媒体渗透率上升及体育爱好者强劲需求。迪士尼ESPN+将通过战略合作和独立app上线等举措进一步捕捉行业风口。 主题公园：“现金牛”韧性增长，支撑健康自由现金流。随着园区扩张、新项目推出和游轮线路推出，国际公园将保持稳健增长势头（增速回归正常），且2H24美国主题公园收入有望加速增长。主题公园板块继续作为集团现金牛，支持自由现金流健康增长（长期营业利润率超过25%，预计FY24贡献约2/3的集团运营利润）。我们预计主题公园FY24-26营业利润CAGR达10%。 首次覆盖，给予“买入”评级。基于SOTP目标价为142美元（对应FY24 30.7倍市盈率，较Netflix低14%，接近历史平均，但略高于行业平均水平）。主要催化剂包括：1）流媒体扭亏为盈；2）内容供给上行，广告付费会员渗透及未来共享付费带来会员稳健净增；3）主题公园业务韧性表现；4）体育板块战略推进下潜力释放。 资料来源：FactSet 估值 投资逻辑 我们给予买入评级，基于SOTP目标价为142美元，对应FY24E市盈率30.7倍。鉴于迪士尼1QFY24良好业绩，我们认为公司在流媒体业务利润率提升、集团效率改进以及体育板块战略拓展方面展现了更快的发展路径。我们认为，迪士尼股价正面驱动因素和催化剂可能来自：1）流媒体即将实现盈亏平衡；2）内容储备推动订阅用户上升、即将推出的共享付费和行业涨价浪潮；3）Hulu协同效应待释；4）体育业务进展；5）主题公园持续超预期表现。 SOTP估值和同行对比 考虑到迪士尼多元化业务模式，我们采用SOTP估值法作为主要估值方法。对于娱乐业务，我们对DTC和内容销售业务采用与行业平均水平一致的3.0倍/1.0倍EV/Sales，而对有线网络部分采用与行业平均水平一致的8倍EV/EBIT。为了更好地评估DTC长期盈利能力，我们还使用了未来折现估值法（市盈率倍数）进行交叉验证。我们假设其长期调整后的净利润率(NPM)为12%（低于FY24ENetflix的20%），并给予25倍FY24市盈率，得出660亿美元的估值（接近市销率倍数法）。对于体育和体验业务，我们采用20倍/15倍EV/EBIT，得出142美元的目标价。SOTP估值对应FY24/25E市盈率分别为30.7倍/26倍，基本与历史平均市盈率相符。 我们选择了六组同业公司进行比较，包括全球TMT龙头、娱乐与内容、媒体与流媒体、中国视频娱乐以及公园与体验业务板块。娱乐/媒体/中国同行/体验业务的FY24E市盈率分别为22倍/17倍/15倍/21倍。行业平均市盈率为FY24E的21.4倍，高于我们目标价对应的30.7倍。 在全球范围内，Netflix、派拉蒙和康卡斯特在涉及流媒体和主题公园业务上是最具可比性的公司。目前，Netflix和派拉蒙FY24预计市盈率分别为35.5倍和10.3倍。Netflix在全球市场流媒体领导者，其收入100%来自流媒体（相比之下，派拉蒙/迪士尼的流媒体收入贡献率为15%-25%）。随着迪士尼流媒体业务即将实现盈亏平衡，我们预计迪士尼与Netflix 之间的估值差异或将收窄。市场争议可能集中在迪士尼近期内容表现平平（相较于Netflix的强劲原创）。然而，我们认为迪士尼凭借其经典的IP将区别于其他公司，并在流媒体业务实现盈亏平衡后逐步释放其会员和ARPU增长潜力。康卡斯特业务多元化，包括连接服务、流媒体、主题公园等，但增长潜力和利润率提升空间较小（根据彭博一致预期，FY24-26年复合增长率为10%）。相比之下，我们认为迪士尼更有利于抓住流媒体增长势头，其产品组合更为多样化，拥有大量活跃订户。康卡斯特FY24E市盈率为10倍，我们认为迪士尼应当享有更高的估值，这得益于其更高的收益增长潜力、稳健的利润前景、有效的转型以及来自流媒体和体育的明确增长动力。 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。 对于接收此份报告的美国投资者 招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法(经修订)规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 对于在新加坡的收件人 本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任。新加坡的收件人应致电（+65 6350 4400）联系CMBISG，以了解由本报告引起或与之相关的事宜。