请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/公司深度报告 2016年9月7日 网龙（0777.HK） 推荐 行业：传媒 [Table_Title] VR/AR助力，游戏+教育双箭齐飞 [Table_Summary] 网龙为国内网络游戏、移动互联网行业的先行者，主营业务包括游戏以及在线教育。公司曾成功开发91.com并以19亿美元价格售予百度，多年的游戏行业运营经验及业界人脉积累，使得公司游戏业务录得持续稳定增长。公司于2010年开始设立华渔教育品牌，涉足在线教育领域，并于2014年通过多项兼并整合全面发力布局K12教育领域。目前公司主要以华渔教育以及普罗米修斯两个业务主体从事国内及国际的在线教育业务，致力于为学生及老师提供全套教育解决方案。 投资要点：  游戏业务增长稳中有劲。公司2015年游戏业务同比增长11.5%至9.85亿元，在转型期间录得双位数增长，超出市场预期。公司致力开发属于自己的游戏IP，力争做到游戏产品研运一体。公司先后推出几十个自主研发的游戏产品，其中包括运营超过10年的明星产品《魔域》及《征服》。去年新推出的微端游戏产品《英魂之刃》，借助腾讯游戏平台推广，月流水稳定在4000万以上，最高在线人数突破30万，同时今年4月，产品日活跃用户数取得180万的新高。公司计划今年下半年推出《英魂之刃》手游版本及《虎豹骑》VR版本，同时将在明年相继推出更多自有IP的手游版及VR版产品，随着手游市场以及VR的日益火爆，公司游戏业务收入有望录得持续增长。  积极布局教育领域，打造教育生态系统。公司旗下华渔教育于2011年前瞻性涉足教育领域，以K12教育作为切入口，分别从智能硬件、智慧软件、内容三个方面打造“互动课堂+云平台”的生态系统，通过连接校内校外两个学习场景，有效解决老师、学生和家长的痛点。截至2015年底，公司教育解决方案已覆盖14个省市400所学校的5000间教室。未来，“三通两平台”政策的陆续落地，政策性教育经费的稳定增长，以及家庭教育需求的提升也将持续带动公司K12在线教育业务的高速增长。此外，公司于去年收购英国教育品牌普罗米修斯，通过对硬件产品的成本缩减，以及软件产品的不断革新，普米已于今年二季度实现盈利，未来华渔与普米的相互融合有望产生巨大的协同效应。  外延迭起，VR/AR战略有序推进。公司近两年积极部署战略并购，先于去年收购驰声科技、 普罗米修斯两家公司，补充教育领域的语音识别技术及海外销售渠道。后于今年收购了Cherrypicks Alpha的全部股权和ARHT 20%的股权，两者皆为AR/VR技术的领先者。公司已推出“AR编辑器”，并计划在今年下半年推出“VR编辑器”，未来公司将会把VR/AR技术逐步融合到公司游戏产品及教育产品中去，助于业务长期发展。  给予“推荐“评级，目标价31.25港元。我们认为在游戏新产品陆续推出的影响下，公司游戏业务有望录得持续增长，我们预测公司16E/17E/18E年游戏业务收入为11.4亿，12.7亿和13.5亿元。同时，华渔及普米的协同有望带动公司教育业务取得高速增长，我们预计公司16E/17E/18E年教育业务收入为16.6亿，21.2亿和25.0亿元。由于今年教育业务投资力度仍然较大，因此我们认为今年公司仍会录得亏损，但明年公司有望转亏为盈，我们预计公司16E/17E/18E年的归母净利为-3,440万，1,580万和1.22亿元，EPS为-0.08，0.04和0.29港元。我们对公司采取分部估值法，根据分部加总，我们得出公司未来12个月内目标市值155.22亿港元，对应目标价31.25港元。 首 [Table_Author] 作者 署名人：刘思远 0755-82026922 liusiyuan@china-invs.cn [Table_Target] 目标股价 HKD 31.25(+15.5%) 当前股价 HKD 27.05 评级调整 首次 基本资料 总股本 4.97亿 总市值(港元) 134亿 52周股价波幅 HKD16.32-28.70 主要股东 刘德建 持股比例 37.12% [Table_QuotePic] 股价表现 [Table_Report] 相关报告 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/24 次覆盖，我们给予公司“推荐”评级，较现价公司仍有15.5%的上升空间。  风险披露：公司教育业务前期投入较大，游戏产品推广不及预期。 主要财务指标 资料来源：公司资料，中投证券（香港） 百万元人民币201420152016E2017E2018E游戏业务收入883.5985.41,143.61,267.91,354.6教育业务收入32.8242.81,658.12,115.62,498.3移动营销收入46.544.045.046.047.0总收入962.81,272.22,846.63,429.53,899.9同比增长%8.9%32.1%123.8%20.5%13.7%归母溢利176.7(143.0)(34.4)15.8122.0同比增长%-97.1%----ROE3.7%---2.1%ROA3.3%---1.5%EPS（港币）0.40(0.34)(0.08)0.040.29PE(X)67.0---94.9P/S14.010.64.73.93.4 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/24 目录 一、 公司概况 ........................................................................................................................ 4 1. 历史沿革 ................................................................................................................................ 4 2. 财务数据 ................................................................................................................................ 4 3. 股权架构 ................................................................................................................................ 5 二、 移动游戏成市场主要趋势 ............................................................................................ 6 三、 业绩稳步向上，产品更加多元化 ................................................................................ 7 四、 三通两平台逐步落实，K12在线教育市场前景广 .................................................... 9 五、 B到C策略打造“互动教室+云平台”教育系统 ....................................................... 14 六、 外延迭起补充业务技术与渠道 .................................................................................. 17 七、 盈利预测与估值 .......................................................................................................... 20 1. 盈利预测 .............................................................................................................................. 20 2. 公司估值 .............................................................................................................................. 21 八、 风险提示 ...................................................................................................................... 22 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/24 一、 公司概况 1. 历史沿革 网龙网络有限公司成立于1999年，于2007年在香港创业板上市，并于次年以介绍形式转至港交所主板。公司曾创建中国第一网络游戏门户网站 ——17173.com以及智能手机服务平台 —— 91无线。公司于2013年以19亿美元将91无线出售予百度，缔造行业传奇。2002年至今，公司先后推出了《魔域》、《征服》、《虎豹骑》、《英魂之刃》等端游、手游版产品，成为国内领先的网络游戏开发及运营公司。 公司于2011年通过旗下子品牌华渔教育开始涉足教育产业，并在2014年，通过并购整合，全力布局互联网教育业务，进军K12教育领域。公司先联手富士康开发出互动教育解决方案101产品组合，后通过收购普罗米修斯、苏州驰声、创思齐等公司不断优化公司教育软件、硬件产品，打造在线教育系统闭环。同时，今年初公司收购了cherrypicks alpha 和ARHT Media全部或部分股份，进军VR领域，预将VR技术融合于公司的游戏及教育业务。 图：公司历史沿革 · 网龙成立1999年2001年· 创立门户网站17173.com2002年· 《幻灵游侠》公开测试2003年· 《征服》公开测试· 以2050万美元出让17173.com2006年· 《魔域》公开测试2007年· 于香港创业板上市· 《魔域》在线人数突破57万2008年· 以介绍形式转至港交所主板上市· 获《福布斯》中文版选入“2008中国潜力企业榜”2013年· 91无线已发行全部股本以19亿美元售予百度2014年· 以3050万美元收购创奇思旗下移动方案业务2015年· 旗下子公司获5250万美元A轮股权融资，估值4.775亿美元· 连续三年入选“中国互联网企业100强”· 《英魂之刃》突破在线人数40万，跃升对战类游戏前三甲· 按每股40便士价格收购Promethean World plc 全部股本2016年· 负责管理和运营全球首个VR开放平台· 收购ARHT Media 19.99%股权· 以总价值六百元美元现金及网龙股份，和不超过创奇思24.6%权益收购cherrypicks alpha100%股权... 资料来源：公司资料、中投证券(香港) 2. 财务数据 公司游戏业务收入近年来保持稳步增长，而教育业