瑞典 ： 若干问题

货币基金组织国家报告第24 / 71号 瑞典 选定的问题 March 2024 这份关于瑞典的问题选择文件是由国际货币基金组织的一个工作人员小组编写的，作为与成员国定期磋商的背景文件。它基于2024年2月20日完成时获得的信息。 本报告的副本可从以下位置向公众提供国际货币基金组织出版服务邮政信箱92780华盛顿特区20090电话：（202）623 - 7430传真：(202) 623 -7201E - mail: publications @ imf. org Web: http: / / www. imf. org 瑞典 选定的问题 2024年2月20日 批准人欧洲部 由路易莎·查理，亚历山德拉·福蒂欧，富达·江（均为EUR）编写，罗伯特·拜尔，艾伦·迪齐奥利，马加利·皮纳特和雷扎·尤塞菲（均为EUR）以及马丁·科拉萨和杰斯珀·林德（MCM）的支持。 CONTENTS 通货膨胀发展、驱动因素和风险3 Figures 1.通货膨胀指标32.花旗瑞典通胀意外指数43.瑞典菲利普斯曲线：对通货膨胀动态的贡献44.瑞典菲利普斯曲线：模拟55.瑞典和EA通货膨胀驱动因素：国内生产总值平减指数66.瑞典和EA通胀驱动因素：消费平减指数7 TABLE 1.风险情景5 BOX 瑞典货币政策的传导和立场9 Figures1. 货币政策向实体经济的传导132.抵押贷款利率和到期日133.货币政策对市场利率的传导144.情景分析15 TABLES 1.货币政策传导对银行利率的影响102.适应性预期下的最优货币政策123.通货膨胀动量指标12 汇率动态：主成分分析16 Figures 1.G - 10：名义有效汇率162.第一和第二主成分17 3.G - 10：实际政策利率与利率、增长与通胀差异184.NEER冲击分解195.第三主成分与外汇市场统计20 TABLE 1. G - 10：周期性货币17 参考文献21 COVID过程中定量缓解的经济意义22 Figures 1.Covid - 19有和没有LSAP的衰退252.具有不可预见的强劲复苏和政策收紧的LSAP26 参考文献27 瑞典对地缘经济分裂的认识28 Figures1. 按部门划分的外国投入依赖282.出口特性293.欧盟27国：脆弱商品进口304.分类为易碎的货物的起源30 31 通货膨胀发展、驱动因素和风险1 1.瑞典的通货膨胀率从2022年6月开始急剧上升在全球金融危机期间，到2009年9月，总体通货膨胀率（固定利率的消费者价格指数- CPIF，方框1）急剧下降至略高于1%。虽然通胀在2009年末有所反弹，但在2010年初再次进入下行趋势，在2021Q1之前一直低于瑞典央行2%的目标（图1）。员工预计总体通胀和核心通胀将在2025年中期达到目标。 方框1.瑞典的通货膨胀措施 瑞典的总体消费物价指数（CPI）通胀与消费物价指数（HICP）通胀指标相比相对不稳定，该指标在欧盟国家之间具有可比性。这种波动源于CPI在价格指数中包括抵押贷款利息成本。由于大多数抵押贷款都有可变利率，货币政策利率的变化对使用CPI衡量的通货膨胀有很大的影响。因此，瑞典当局还制定了具有固定抵押贷款利率（CPIF）的CPI衡量标准。当局还发布了基于CPIF的“核心”通货膨胀措施，不包括能源和/或食品。 2.影响金融资产定价的市场参与者和影响价格和工资制定机制的公众（如消费者和企业）的预期对货币政策传导也很重要（请参阅WEO第2章，2023年10月）。在这种情况下，自2021年秋季以来，通货膨胀一再使预测者感到惊讶（图2），尽管这些意外现在已经正常化。反过来，通货膨胀预期仅在2023年下半年才开始正常化，并且在12个月的基础上对家庭的通货膨胀预期更加稳定（图1）。 3.使用估计的瑞典特定的菲利普斯曲线（PC）的动态模拟，我们评估了外部因素在推动近期通货膨胀中的作用(方法细节见国际货币基金组织，欧洲部，REO 2022，第2章)。该规范将通货膨胀与其过去和预期的未来值，经济疲软和外国价格发展联系起来。该分析证实了自2021年底以来，外国（尤其是能源和食品）价格上涨在瑞典通胀飙升中的作用。然而，该模型最多可以占最近通货膨胀激增的60％（图3），最近几个季度的相当大的正残差证明了这一点-通货膨胀超过了其模型预测值-特别是对于核心通货膨胀。-100来源：DataStream。1月99日12月99日11月00日10月01日9月02日8月03日7月04日6月05日3月06日7月07日1月10日12月10日11月11日9月13日8月14日7月15日6月16日4月17日4月18日2月20日12日12月21日10月23日 其他2022年)，或其他可自由支配的政策。2认识到模型没有考虑到的这些限制，我们接下来考虑其他情况下的通货膨胀结果。 5.说明性风险情景确认了任一方向上可能的通胀路径（表1，图4）。新的商品价格冲击和小于估计的疲软可能会延迟通胀回到目标。通胀预期的增加，包括新的汇率压力，也会导致通胀上升。如果价格设定变得不稳定或更加落后，则核心通胀可能会增加。这些冲击具有对称效应，意味着更快地解决供应瓶颈，或者比预期更大的经济和劳动力市场疲软同样会导致比预期更快的通胀下降。 瑞典 2NIER的分析还指出，相对于以前的价格冲击事件，瑞典食品价格在2022年对全球因素（全球食品价格，能源价格和汇率）的敏感性更高（见NIER，2023年12月）。 利润率和工资 6.GDP平减指数的增长（作为通货膨胀的一种衡量标准）可以分解为三个组成部分-利润，劳动力成本和税收-以评估经济中的通货膨胀压力。使用会计身份（Hansen，Toscani和Zhou 2023），我们将GDP平减指数（捕获了国内生产GDP所有组成部分的价格上涨）分为：i）单位利润（每单位实际GDP的营业盈余和混合收入）；ii）单位劳动力成本（每单位实际GDP的劳动报酬）；iii）税收（税收减去每单位GDP的补贴）。3虽然这种方法不允许任何因果解释，但它显示了这些组成部分对GDP平减指数（变化）的相对贡献。 7.这一分解表明，2022年瑞典的利润占通货膨胀率的一半2021年单位人工成本的贡献很小，此后逐渐增加，反映了工资对能源冲击的一些调整。在2023年上半年，瑞典的利润对通胀动态的贡献略有下降（相对于欧元区，利润贡献增加），而劳动力成本增加。自2021年以来，较高的税收对通胀的影响可能是由近年来经历的高“收入浮力”推动的。 8.由于国内消费占国内生产的不到三分之一，我们还分析了消费平减指数。后者的分解也证实了自大流行以来更高的利润份额（图6）。然而，瑞典的模式与2022 - 2023H1的欧元区明显不同。在瑞典，通货膨胀主要由进口价格（包括汇率贬值的影响）支撑，而不是由单位利润支撑，这与EA不同。4瑞典2022 - 2023H1单位人工成本的贡献也变为负值， 可能是因为集体谈判工资设定结果更强。也就是说，不同行业的利润模式可能因其市场（出口导向或国内）和其他因素而有所不同，包括商业战略（见NIER，2023年）。 参考文献 Celasun, Oya, Niels - Jakob Hansen, Aiko Mineshima, Mariano Spector, and Jing Zhou. 2022. “供应瓶颈:在哪里,为什么,多少,下一步是什么? ” IMF工作文件22 / 31,国际货币基金组织,华盛顿特区 Gopinath，Gita。2022。“大流行和战争将如何塑造未来的货币政策。”在杰克逊霍尔经济政策研讨会上发表的PowerPoint演示文稿，WY，8月。 Hansen, Niels - Jakob, Frederik Toscani, and Jing Zhou. 2023. “The role of Import Prices, Profits and Wages in thecurrent通货膨胀Epent in the European Area. ”, IMF Working Paper No. 23 / 131. 国际货币基金组织，2022年，《区域经济展望》，第2章，2022年10月。 Lindskog，Magnus和Hanna Loveus。2023。“进口价格，劳动力成本和利润-他们在通货膨胀动态中扮演了什么角色？” NIER，2023年12月，“瑞典公司在2023年的定价”。 瑞典货币政策的传导和立场1 在经历了长时间的零利率之后，瑞典自2022年5月以来货币政策明显收紧。这是在历史背景下最快的紧缩政策，尽管在全球环境中，所有主要央行也都在紧缩。此分析从经验上比较了当前的MP紧缩事件与过去的紧缩事件，以评估传输机制的强度。然后，使用建模方法讨论了代理人具有适应性通胀预期的情况下的最佳货币政策立场。 货币政策传导 1.在其他条件相同的情况下，小型开放经济体中的货币紧缩政策应通过两个主要渠道减少通货膨胀压力-减少需求压力和相对于世界其他地区加强汇率。在其他国家也在收紧的环境中，第一个渠道将通过全球增长放缓而得到加强，但第二个渠道的影响将取决于母国与世界其他地区相比的相对MP收紧。 2.瑞典的历史冲击分解表明，货币政策向核心通胀的传导存在滞后的证据一个贝叶斯向量自回归（VAR）模型，具有不同的结构识别技术（有和没有符号限制），估计为2020Q1 - 2023Q3，图1（面板A），显示了增长和核心通货膨胀的历史分解。2考虑2022Q2至2023Q3的已实现政策利率，同时允许剩余内生变量根据2022Q2起的模型预测做出反应（图1，面板B），我们将VAR模型下的季度预测路径与已实现数据进行比较。有条件的预测显示，与实际GDP增长的预测相比，货币政策传导更为强劲，而核心通胀则要弱得多。 3.为了更好地理解货币政策向核心通胀传导的更长时间滞后，我们接下来研究两种潜在渠道的作用，即代理人面临的市场利率和通胀预期形成过程. 传递到市场利率 4.我们发现，瑞典的货币政策向市场利率的传导高于其他发达经济体，尽管某些利率与 历史紧缩.3表1显示了货币政策传导到其他利率的渠道。 在瑞典，通过抵押贷款利率相对较快瑞典拥有灵活利率和固定期短的抵押贷款的家庭比例最高（图2）。浮动利率抵押贷款的普遍性以及抵押贷款家庭的比例高于欧洲平均水平，这可以解释为什么瑞典未偿还抵押贷款的利率弹性更高（图3，第1组）。 与较早的紧缩周期相比，过去的转嫁率较高，尤其是家庭和企业的隔夜存款（图3，面板2 - 6）。这一发现与观察结果一致，即与当前周期相比，银行在过去更渴望获得存款/流动性。相比之下，尽管对新抵押贷款的传递比以前的事件要弱，但对NFC贷款利率的传递相对于比较周期要强（参见Beyer等，2023年的方法）。 期望形成 5.前面的分析表明，核心通胀的粘性不能用货币政策疲软传导到利率来解释。。实际上，与其他AE相比，当前周期中的政策利率收紧导致了更快的传递，并且相对于过去，大多数贷款利率。相对于过去，存款利率的传递较弱，应通过更大的压力来加强货币紧缩对通胀降低的影响 收入，尽管替代效应（由于较低的存款利率而在储蓄和消费之间）可能会在一定程度上削弱该渠道。 6.在这一部分中，我们来看看更向后看的通胀预期渠道的含义。。在当前关头，尽管长期通胀预期已经得到了很好的定位，但短期预期(特别是家庭预期)已经上升并显示出更多的粘性。这引发了一个问题，即预期的形成是否容易受到先前高通胀指数的影响而变得更加向后看的风险(另见2023年10月《世界经济展望》第2章)。 7.因此，我们假设当通过学习机制（也称为自适应学习）获得新数据时，代理人会更新他们对潜在经济关系的信念。该分析可以被视为确定具有风险弹性的货币政策立场，该立场考虑了经济主体的潜在适应性预期行为。该模型假设经济主体根据简单的统计模型形成预期，而不是标准的理性预期假设。它通过A