瑞士 ： 若干问题

货币基金组织国家报告第24 / 180号 瑞士 选定的问题 2024年6月 这份关于瑞士的文件是由国际货币基金组织的一个工作人员小组编写的，作为与成员国定期协商的背景文件。它是基于在完成2024年5月22日。 本报告的副本可从以下位置向公众提供国际货币基金组织出版服务邮政信箱92780华盛顿特区20090电话：（202）623 - 7430传真：(202) 623 -7201E - mail: publications @ imf. org Web: http: / / www. imf. org Price:$18.00 per printed copy 瑞士 选定的问题 2024年5月22日 批准人欧洲部 由郑天晓，赵章，塞尔瓦托·戴尔·埃尔巴和姜福达编写。 CONTENTS 瑞士货币政策传导4 A.背景4B.货币政策反应4C.瑞士的货币政策传导8D.对产出和通货膨胀的影响13 Figures1. 通货膨胀发展52.政策回应63.SNB资产负债表84.利率85.货币政策的跨时间传递与国际比较96.可变抵押贷款和家庭债务水平的份额107.信贷增长与房价118.汇率、进口价格与商业周期129.财务状况指数1310.收紧财务状况的实际影响15 BOXES 1.货币政策策略52.储备分层73.财务状况指数14 APPENDIX 1.汇率传递16 参考文献17 劳动力市场：不匹配的作用19 A.工资发展19B.贝弗里奇曲线动力学和不匹配21C.解决技能短缺和不匹配的选项24 Figures 1.工资、利润和单位人工成本212.空缺，失业和贝弗里奇曲线213.Beveridge曲线移位器224.劳动力市场不匹配235.招聘困难246.劳动力中的妇女257.年龄与经济活动268.外国工人的就业和工资27 APPENDIX Beveridge曲线分解 A.最近的发展30B.业主居住的住宅房地产市场33C.投资性房地产市场34D.金融部门对房地产市场的敞口38E.Conclusions40 Figures 1.房地产价格发展312.空置率与房屋建筑323.抵押贷款价格和数量324.住房和家庭资产负债表-跨国比较335.住房支出-跨国比较346.投资目的房地产市场的规模347.投资目的房地产市场的构成358.商业地产公司的市场估值369.商业地产公司的融资成本3710.商业地产公司的违约概率38 11.银行规模和抵押贷款风险3812.银行业的非抵押贷款风险3913.养老基金和保险公司对房地产的风险敞口40 参考文献42 瑞士货币政策传导1 作为一个具有高度一体化金融体系和避风港地位的开放经济体，瑞士在其货币政策传导过程中表现出几个独特的特点。本文研究了当前货币政策紧缩时期货币政策，金融状况和实际活动之间的关系。在回顾了货币政策变化影响金融状况的各种渠道之后，本文表明政策利率向市场利率的传导是迅速的，汇率是一个重要的渠道。实际活动对紧缩金融状况的反应与过去的紧缩事件大致保持一致。 A.背景 1.大流行之后，包括瑞士在内的许多国家的通货膨胀率显着上升。十年前，在全球金融危机之后，瑞士在执行货币政策时努力应对低通胀和低通缩的挑战。2这一次，大流行后时代带来了消费者需求的急剧增加和供应链的中断，再加上俄罗斯入侵乌克兰导致的能源成本上升，加剧了这种情况。这些因素共同推动了全球整体通胀的飙升。在瑞士，整体通胀率在2022年8月达到3.5％的高位，超过了瑞士国家银行（SNB）设定的0 - 2％的价格稳定区间，但仍远低于其他发达经济体的水平。最初的通胀飙升主要归因于能源成本上涨，标志着进口通胀的开始，尽管国内通胀在2022年早些时候开始上升。在2022年8月达到峰值之后，整体通胀在2023年初经历了短暂的升级，但到2023年8月下降至2％以下，从而再次与瑞士央行的价格稳定标准保持一致。 B.货币政策反应 2.瑞士央行采取了灵活的策略来应对不断上升的通货膨胀。为了完成价格稳定任务并根据其政策战略（方框1），瑞士央行通过提高政策利率并允许汇率升值来收紧货币政策。为了应对2022年初通胀压力的初步积累，瑞士央行停止了外汇购买，并允许汇率升值，因为通胀差异不断扩大。SNB。 随后提高了政策利率，从2022年5月的- 0.75%提高到2023年6月的1.75%。从2022Q4开始，瑞士央行开始出售外汇，2022年总计223亿瑞士法郎，2023年总计1330亿瑞士法郎。即便如此，法郎的名义升值（2022年至2023年累计10％）和实际升值（2023年为3.5％）。由于货币升值及其对通货膨胀的抑制作用，瑞士央行将其政策利率提高的幅度低于其他中央银行。 方框1.瑞士：货币政策战略1 / 瑞士央行的宪法任务是在考虑经济发展的同时确保价格稳定。SNB将价格稳定等同于消费者价格指数（CPI）每年上涨0％至2％，目的是在中期内实现该范围内的通货膨胀。为了确保价格稳定，瑞士央行旨在维持由利率和汇率决定的适当货币条件。 为了影响货币状况，瑞士央行将政策利率作为其主要工具。瑞士央行设定政策利率并引导货币市场利率，其中瑞士平均隔夜利率（SARON）是最重要的，接近政策利率，通过即期存款和流动性吸收操作的分级报酬。瑞士央行还通过季度发布有条件的通胀预测来传达政策决定。如有必要，瑞士央行还可以使用额外的货币政策措施（外汇（FX）干预）来影响汇率或利率水平。 1 /来源：瑞士央行的货币政策策略 3.瑞士央行调整了货币政策的实施，以引导市场利率。在向正利率的过渡中，3对即期存款(方框2)的分层进行了修改，以支持银行间交易。4此外，SNB票据的回购和销售已用于吸收储备，导致流动性大幅减少。外汇销售作为政策策略的一部分，也有助于减少银行的准备金。在2022年6月至2024年3月期间，瑞士央行的银行和其他机构持有的存款总额下降了53%。随着流动性收紧，瑞士央行将其以政策利率支付准备金的门槛系数从28降至25。5影响银行间市场的储备数量，从而有助于保持活跃。 4.瑞士央行的资产负债表因新政策而发生了变化。经过多年的持续扩张，瑞士央行的资产负债表在2022年和2023年收缩，主要是因为出售外汇(2022 - 2023年总计1550亿瑞士法郎)。同期负债端从即期负债转向回购和SNB票据（1840亿瑞士法郎的SNB票据和1280亿瑞士法郎的回购交易）。与2022年（132亿瑞士法郎）相比，瑞士央行在2023年经历了更有限的财务损失（32亿瑞士法郎）。62023年，财务损失是由向银行支付更高的利息（85亿瑞士法郎）造成的，这对其国外头寸的利润产生了负面影响。 （40亿瑞士法郎）。为确保货币政策的有效实施并降低分级准备金薪酬的成本，瑞士央行于2023年12月停止了对最低准备金的薪酬，降低了按政策利率支付的等级的门槛，并将最低准备金率从2024年4月的2.5％提高到4％（自2024年7月起生效）。 5.由于通货膨胀率在价格稳定范围内，瑞士央行于2024年3月降低了政策利率由于整体通胀低于最初的预测，并保持在价格稳定范围内，瑞士央行首次宣布将不再专注于2023年12月出售外汇，然后成为主要发达经济体中第一个将政策利率下调的央行2024年3月25个基点至1.5%。瑞士央行最新的有条件预测还表明，预计中期通货膨胀率将保持在价格稳定范围内，到2026年将达到1.1％。在接下来的部分中，我们首先回顾这种政策收紧对利率，汇率和更广泛的金融状况的传导。随后，我们研究了政策收紧对实体经济的影响。来源：Haver Analytics资料来源：SNB和Haver Analytics 方框2.瑞士:储备分层 在负利率期间，为减轻银行负担，瑞士央行引入了准备金分级制度这一制度免除了一部分银行的存款负利率，被称为豁免门槛。在旧的分层下，活期存款达到豁免门槛的报酬为零，而超过这一门槛（银行最低准备金的倍数）的准备金则要承担负利率。通过实施准备金分层制度，瑞士央行旨在防止银行盈利能力受到过大压力，同时鼓励放贷。 瑞士 C.瑞士的货币政策传导 传递到利率 6.货币政策利率与货币市场利率以及存贷款利率的传导既快速又显著。在向正利率的过渡中，SARON和其他货币市场利率仍然接近政策利率。7在这个紧缩周期中，传递系数的大小（市场利率对政策利率变化的反应）8大多数消费者贷款利率在30%到70%之间。对于定期存款，较短期限（3年以下）的传输速率约为70％，较长期限的传输速率约为50％。这种模式也适用于固定利率抵押贷款利率。与SARON挂钩的抵押贷款的通过率为70％。对于储蓄存款，通行率徘徊在30％左右。总体而言，抵押贷款和定期存款的传递速度更快、更强，但储蓄存款的传递速度更慢、更小。9鉴于储蓄存款规模庞大(3110亿瑞士法郎)，相对较低的通行率有助于瑞士各银行在2023年提高息差和盈利能力。 新定期存款占60％，新抵押贷款占45％，与瑞士的通行率大致相当，瑞士的定期存款占50％，新抵押贷款占44％。10值得注意的是，类似的传递比率与可比的银行集中度一致12在瑞士和同行国家(Beyer等人，2024年)。 8.由于抵押贷款利息支出增加，利率上升影响了家庭的现金流。自2022年以来，可调利率（SARON）抵押贷款在新来源中的份额大幅增加。自住物业的份额从约15％增加到约35％，而投资性住宅租赁物业的份额则从不到30％增加到70％以上。此外，与其他发达经济体相比，瑞士家庭的债务水平也很高（主要是抵押贷款）。鉴于抵押贷款债务水平高且可调整利率抵押贷款的份额增加，即使利率小幅上升也可能导致每月抵押贷款支付明显增加。工作人员估计，2023年，抵押贷款利息支出增长了瑞士GDP的约0.5％。13 9.较高的利率也导致非房主的租金成本较高。政策利率调整影响抵押贷款的平均利率，从而影响抵押贷款参考利率，这是瑞士监管租金调整的一个因素。2023年，抵押贷款参考利率从6月和12月的1.25％分两步上升至1.75％。如果租赁协议中规定的参考利率低于新的参考利率，则租金可能增加6％。由于租金约占CPI篮子的20％，这导致了SNB政策利率与CPI之间的反馈效应。换句话说，抵押贷款参考利率的提高对通货膨胀有暂时的影响。然而，从第一次参考利率增加到租金成本的实际传递比预期的要小。租金通货膨胀率（y / y）从抵押贷款参考利率上升之前的约1.5％上升到。上涨后的2.4%。14 2023年为2.4%，2022年为3.5%。2023年其他贷款增长收缩，主要是由于外币贷款减少。信贷缺口的衡量指标定义为信贷与GDP的偏离趋势，已经正常化，目前表明信贷周期大致中性。住宅房地产的价格增长有所放缓，但各行业之间存在差异。2023年，自有住房（私人公寓和单户住宅）经历了积极的价格增长，尽管增长放缓，而住宅投资物业（公寓楼）则略有下降。2024Q1出现了价格增长复苏的迹象。 传递到汇率 11.在像瑞士这样的开放经济体中，汇率在通货膨胀过程中起着关键作用。鉴于围绕a 消费物价指数（CPI）篮子的季度由进口组成，汇率升值可以显着影响外国商品和服务的通货膨胀。此外，国际贸易在瑞士经济中的作用意味着汇率的波动会对经济周期产生重大影响。15自2010年以来的数据显示，货币升值时期16have consistently ledto a decrease in influation of intentional goods,even causing negative influation in some pects.Whereast, there is some evidence -1-1.2升值期后经济活动放缓，如采购经理人指数(PMI)收缩所示，包括最近的升值周期。 12.文献表明，从历史上看，瑞士的汇率传递是迅速但不完整的。Stlz（2007）使用向量自回归（VAR）方法发现，在1967 - 2004年期间，一年的消费者价格传递率平均为0.17。最近的几项研究集中在分析201