煤电联营低波动，产能释放增红利

2024年03月11日陕西能源(001286.SZ) 证券研究报告 煤电联营低波动，产能释放增红利 陕西省煤电一体化领军企业，盈利丰厚且稳定： 陕西能源背靠陕西省国资委，为省内煤电一体化领军企业。截至2023年底，公司拥有在运电力装机918万千瓦，除吉木萨尔电厂（2×66万千瓦）布局于新疆外，其余均布局于陕西省内；公司在陕西省内拥有在产煤矿2200万吨。公司部分电站为煤电一体化坑口电站，充分发挥协同优势，相比传统火电，煤电一体化企业大幅降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，因而使其具备更加稳定和丰厚的盈利。受益于煤电一体化以及煤炭开采低成本优势，2023H1公司电力板块度电毛利达到0.14元/千瓦时，具备高盈利能力及业绩稳定性。 煤电一体化盈利能力强，在建与筹建项目储备充分，成长性可期： 截至2023年底，公司在建及筹建火电装机达到607万千瓦，多数为西电东送、陕电外送电源点，消纳能力及上网电价具备保障，将陆续于2024-2026年投产，煤炭板块公司目前在建产能800万吨，预计于2024-2025年投产，筹建产能400万吨。煤矿与火电的相继投产为公司未来几年业绩增长提供支撑，同时将进一步完善煤电一体化布局。 高分红有望延续： 2022年，公司现金分红13.13亿元，分红比例达到53.1%。公司作为业绩稳健的煤电一体化企业，具备优异的现金流，在手资金充足，公司积极汇报股东，未来不排除继续维持高分红比例。待未来公司火电、煤矿在建项目进一步投产后，随着利润规模的提升，分红金额有望更加可观。 周喆分析师SAC执业证书编号：S1450521060003zhouzhe1@essence.com.cn 朱心怡分析师SAC执业证书编号：S1450523060001zhuxy@essence.com.cn 投资建议： 我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入190.26亿元、175.31亿元、196.81亿元，增速分别为-6.2%、-7.9%、12.3%，2023-2025年分别实现净利润25.97亿元、30.18亿元、35.27亿元，增速分别为5.1%、16.2%、16.9%。我们给予公司2024年15xPE，对应6个月目标价为12元，“买入-A”评级。 林祎楠联系人SAC执业证书编号：S1450122070049linyn@essence.com.cn 朱昕怡联系人SAC执业证书编号：S1450122100043zhuxy1@essence.com.cn 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、火电与煤矿项目建设进度不及预期、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险。 相关报告 内容目录 1.陕西省煤电一体化领军企业，具备高分红历史...................................51.1.背靠陕西投资集团，煤电一体化领军企业.................................51.2.良好现金流与充裕在手资金，高分红有望延续.............................72.煤电联营是孕育红利低波的摇篮...............................................92.1.传统火电业绩存在波动性...............................................92.2.煤价长协和容量电价，优化火电业绩稳定性..............................102.3.煤电一体化，攫取煤电全产业链盈利....................................113.煤电一体化盈利能力强，在建与筹建项目储备充分..............................123.1.在建与筹建电站充足，坑口电站盈利能力强..............................123.2.陕西省电力格局优，高外送比例支撑利用小时............................164.优质煤矿在手，长期产能扩张空间大..........................................185.盈利预测与投资建议........................................................235.1.盈利预测与关键假设..................................................235.2.估值与投资建议......................................................246.风险提示..................................................................24 图表目录 图1.公司发展历程............................................................5图2.2018-2023H1公司收入构成.................................................5图3.2018-2023H1年公司毛利构成（亿元）.......................................5图4.公司股权结构（截至2023年三季报）.......................................6图5.公司2018-3Q2023年营业收入及增速........................................7图6.公司2018-3Q2023年归母净利润及增速......................................7图7.公司2018-3Q23毛利率及净利率............................................8图8.公司2018-3Q23费用情况..................................................8图9.公司2018-3Q23资产负债率................................................8图10.公司2018-3Q23 ROE（加权）与ROA........................................8图11.公司2018-3Q23经营性现金流净额及净现比.................................9图12.公司期末在手货币资金...................................................9图13.主要火电企业燃料成本占总营业成本比重...................................9图14.秦港Q5500动力煤市场价（元/吨）........................................9图15.电力、煤炭板块业绩存在跷跷板效应......................................10图16.公司商品煤自供量与其占总产量的比重....................................14图17.子公司清水川能源净利润与增速..........................................14图18.公司电力板块度电毛利（元/kWh）与可比公司对比..........................14图19.2019-2022H1公司各火电机组供电煤耗（g/kWh）............................15图20.2010-11M23陕西省全社会用电量及增速....................................16图21.2010-2022年陕西省电力调出量及其占全省发电量比例.......................17图22.2010-2023年陕西发电量及同比增速.......................................17图23.陕西省2023年装机构成.................................................17图24.陕西省2023年发电量构成...............................................17图25.陕西省主力火电厂装机（万千瓦）分布情况................................18图26.陕西省主力火电厂数量（个）分布情况....................................18图27.公司历年煤炭产能利用率................................................19 图28.公司历年自用及外售煤情况..............................................19图29.陕西省煤炭资源分布....................................................20图30.陕西省煤矿数量及产能分布情况..........................................20图31.各煤炭企业吨煤成本对比（元/吨）.......................................20图32.公司历年外售煤均价（元/吨）...........................................21图33.2019-2023年秦港Q5500市场煤价中枢（元/吨）及同比（%）.................21图34.陕西榆林动力煤坑口含税价（元/吨）.....................................21图35.我国现行煤炭长协定价公式：基准价+浮动价...............................22图36.秦皇岛港和重点地区煤炭中长期交易价格合理区间表........................22 表1：陕西投资集团下属各板块业务情况.........................................6表2：子公司公司主要运营业务.................................................6表3：2021-2023年电煤合同对比...............................................10表4：建立煤电容量电价机制政策重点内容......................................11表5：省级电网煤电容量电价表................................................11表6：国神集团煤电一体化项目充分发挥协同效应，实现降本增效..................12表7：陕西能源在运、在建及筹建机组梳理（截至2022年2月底）.................12表8：公司煤电一体化坑口电站梳理............................................13表9：公司在运火电项目机组类型与供电煤耗....................................14表10：公司在运火电项目机组的深度调峰能力...................................16表11：公司在运与在建外送机组情况...................................