装机水火互济，雅砻江水电有望实现量价齐升

公用事业|电力 公司深度 2024年2月22日 国投电力 (600886.SH) 买入（首次覆盖） ——装机水火互济 雅砻江水电有望实现量价齐升 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 研究支持 联系人 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com ➢ 国投集团旗舰上市平台，“立足国内并积极拓展海外市场的电力上市公司”。公司为国投集团旗舰上市平台，立足国内并积极拓展海外市场。公司装机结构水火共济，2023年底控股水电装机量达2128万千瓦，占比56.3%，为国内第三大水电装机规模的上市公司；公司持股52%的雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体，该流域可开发装机容量约3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第3，目前已投产装机1,920万千瓦，在建及核准装机342万千瓦。 ➢ 公司持续优化火电装机结构，存量资产以百万千瓦机组为主。公司2019-2020年陆续转让一批盈利性较差的火电机组，火电装机量由2018年的1575.6万千瓦降至2022年的1188.1万千瓦，包括8台百万千瓦机组。2022年公司水电实现营收237.7亿元，占比49.7%，火电实现营收202.3亿元，占比42.3%，二者合计占比92%，其余为风光等其他业务贡献。 ➢ 随着四川电力供需持续趋紧，雅砻江水电量价有望进一步攀升。近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升。雅砻江水电2023年平均电价同比上涨11.11%，显著超过市场预期（2020-2022年分别同比增长1.33%、2.75%、6.61%）。 ➢ 现金流充裕，分红存在提升空间。近年来公司每年经营活动产生的净现金流基本维持在180亿元以上，2022年公司经营性净现金流高达 219.6 亿元。充足的现金流可以很好地支撑公司降低负债率和财务费用，并支持未来几年水电及新能源项目的投资建设。2015年以来分红率保持在35%以上，近两年股利支付率提升至 50%，未来存在进一步上升空间。 ➢ 我们认为在当前背景下，市场对水电资产的绝对低协方差属性并没有充分认知。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 ➢ 盈利预测与估值：结合公司 经营数据公告以及2023年业绩预告，我们预计雅砻江 水电2023-2025年归母净利润分别达到85.2、97.7和102亿元；火电电价保持平稳，预计公司2023-2025年归母净利润分别为63.42、75.42、85.03亿元，当前股价对应PE分别为17、14、13倍，低于水电平均水平，我们认为水电板块具备长期配置价值，以“四水两核”为代表的低协方差板块重估尚未结束，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：来水波动，煤价上涨，电价政策调整。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024年2月21日 收盘价（元） 14.51 一年内最高/最低（元） 10.20/14.95 总市值（亿元） 1082 基础数据： 2023年9月30日 总股本 (亿股) 74.54 总资产（亿元） 2686.47 净资产（亿元） 586.4 每股净资产（元） 7.10 市净率PB 2.04 盈利预测与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 43,682 50,489 55,643 60,370 63,320 同比增长率（%） 11.09% 15.58% 10.21% 8.49% 4.89% 归母净利润（百万元） 2437 4079 6342 7542 8503 同比增长率（%） -55.82% 67.40% 55.47% 18.91% 12.75% 每股收益（元/股） 0.33 0.55 0.85 1.01 1.14 毛利率（%） 29.26% 32.04% 37.31% 39.51% 40.99% ROE（%） 4.74% 7.48% 10.99% 12.27% 13.11% 市盈率 17 14 13 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共13页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 预计公司2023-2025年归母净利润分别为63.42、75.42、85.03亿元，当前股价对应PE分别为17、14、13倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 结合公司经营数据公告以及2023年业绩预告，我们预计雅砻江水电2023-2025年归母净利润分别达到85.2、97.7和102亿元；火电毛利率保持平稳。 投资逻辑要点 我们认为在当前背景下，市场对水电资产的绝对低协方差属性并没有充分认知。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，杜绝了大部分管理层风险，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 核心风险提示 来水波动，煤价上涨，电价政策调整。 bZqVfVrUaXaYoXdYgWaYqVcZmY9PbP6MoMpPpNrNfQnNmPlOoPoPbRmNnRMYsQrOxNpPzQ 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共13页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 国投集团上市平台 水火并济风光互补 ........................................................... 5 2. 四川电力供需趋紧 雅砻江有望量价齐升 ....................................................... 7 3. 盈利预测及估值 ................................................................................................. 8 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/ 共13页 源引金融活水 泽润中华大地 图1：公司经营活动产生的现金流量（亿元） .............................. 6 图2：公司分红情况（亿元） ............................................ 6 图3：公司资产负债率（%）............................................. 7 图4：公司财务费用情况（亿元） ........................................ 7 表1：公司控股资产收入毛利情况（亿元） ................................ 5 表2：国投电力旗下在运水电站情况 ...................................... 6 表3：国投电力火电资产情况（万千瓦） .................................. 6 表4：公用事业重点公司估值表（元，元/股） ............................. 8 表5：公司利润表预测（百万元） ........................................ 9 表6：公司资产负债表预测（百万元） .................................... 9 表7：公司现金流量表预测（百万元） ................................... 11 图表目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第5页/ 共13页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 国投集团上市平台 水火并济风光互补 国投集团旗舰上市平台，“立足国内并积极拓展海外市场的电力上市公司”。公司为国投集团旗舰上市平台，截至2023年9月底，国投集团持股51.32%，位列第一大股东，长江电力持股13.99%，长电投资有限公司3.48% 公司立足国内并积极拓展海外市场，境内业务主要分布于四川、云南、甘肃、天津、福建、广西、贵州、青海、宁夏、新疆等十多个省、自治区和直辖市。境外业务主要分布在英国、印尼和泰国等。 水电火电为公司营收主要来源，风光营收贡献逐年提升。公司营收的主要来源为水电及火电业务，2022年公司水电实现营收237.7亿元，占比49.7%，火电实现营收202.3亿元，占比42.3%，二者合计占比92%，其余为风光等其他业务贡献。 表1：公司控股资产收入毛利情况（亿元） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入 316.43 410.11 424.33 393.20 437.66 504.89 电力 311.58 403.65 416.70 387.46 426.53 478.40 火电 126.66 195.23 212.18 166.9 190.58 202.27 水电 177.43 196.61 185.4 194.35 198.24 237.67 风电 5.53 8.35 11.61 14.74 21.86 23.54 光伏 1.96 3.46 6.9 10.06 12.86 12.65 其他 2.64 3.77 5.06 4.21 5.50 22.45 煤炭销售 其他业务 1.54 4.79 4.04 合计 314.23 407.41 421.76 393.20 436.82 504.89 毛利 128.40 165.71 165.82 176.41 128.17 161.78 电力 128.75 165.88 166.28 176.56 129.40 164.00 其他 (1.75) (1.94) (2.48) (1.33) (4.56) (4.40) 煤炭销售 其他业务 1.18 2.96 2.17 合计 127.00 163.95 163.80 176.41 127.80 161.78 资料来源：公司公告，华源证