公司动态点评：上半年公司实现量价齐升，雅砻江中游机组开始陆续投产

国投电力（600886）公司动态点评 2021年07月13日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：买入（维持） 报告日期：2021年07月13日 目前股价 9.87 总市值（亿元） 687.53 流通市值（亿元） 687.53 总股本（万股） 696,587 流通股本（万股） 696,587 12个月最高/最低 10.41/8.2 分析师：于夕朦 S1070520030003 ☎ 010-88366060-8831  yuximeng@cgws.com 分析师：范杨春晓 S1070521050001 ☎ 010-88366060  fycx@cgws.com 数据来源：贝格数据 上半年公司实现量价齐升，雅砻江中游机组开始陆续投产 ——国投电力（600886）公司动态点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 42433 39320 40972 43102 45042 (+/-%) 3.5% -7.3% 4.2% 5.2% 4.5% 归母净利润（百万元） 4755 5516 5384 6585 7698 (+/-%) 9.0% 16.0% -2.4% 22.3% 16.9% 摊薄EPS（元/股） 0.68 0.79 0.77 0.95 1.11 PE 14 12 13 10 9 资料来源：长城证券研究院 2021H1公司发电量同比增长1.7%，上网电价同比增长8.9% ◼ 近日公司发布了上半年经营数据。2021年上半年，公司境内控股企业累计完成发电量656.99亿千瓦时，上网电量637.41亿千瓦时，与去年同期相比分别增加1.65%和1.33%。2021年二季度，公司完成发电量340.06亿千瓦时，上网电量329.71亿千瓦时，与去年同期相比分别减少6.74%和7.10%。 ◼ 分电源看，2021年上半年，公司水电完成发电量342.02亿千瓦时，同比下降9.49%，其中雅砻江水电完成发电量287.78亿千瓦时，同比下降12.93%；火电完成发电量280.63亿千瓦时，同比增长13.90%；风电完成发电量26.42亿千瓦时，同比增长68.02%；光伏完成发电量7.92亿千瓦时，同比增长24.42%。火电发电量同比增长的原因为全社会用电量高速增长以及部分火电所在区域雨水偏枯。水电发电量同比下降的主要原因为雅砻江来水偏枯。 ◼ 电价方面，2021年上半年,公司境内控股企业平均上网电价0.333元/千瓦时,与去年同期相比增加了8.92%。分电源看，水电平均上网电价为0.276元/千瓦时（含税，下同），同比增长11.46%，其中雅砻江水电平均上网电价为0.290元/千瓦时，同比增长15.17%（电价明显上升的原因可能是公司此前政策性让利冲回造成的）；火电平均上网电价0.371元/千瓦时，同比下降0.15%；风电平均上网电价为0.497元/千瓦时，同比上涨5.16%；光伏平均上网电价为0.938元/千瓦时，同比上涨3.58%。整体看，随着部分省区市场化交易电量规模不断加大，以及结算价格和结算周期影响，公司各电厂上网电价有所波动。 卡拉电站获得核准，杨房沟、两河口陆续投产，中游成长空间可期 ◼ 据公司公告，雅砻江卡拉水电站建设获得核准。卡拉水电站为雅砻江中游水电规划中的最后一级。电站总装机容量102万千瓦，单独运行时多年平核心观点 盈利预测 股价表现 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 电力及公用事业 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 均年发电量39.97亿千瓦时，与上游两河口水库电站联合运行时多年平均年发电量45.24亿千瓦时。 ◼ 雅砻江中游列入规划的电站共7座，总装机容量1186.5万千瓦，相当于已投产装机的81%；其中已在建的两河口、杨房沟电站（合计450万千瓦）于今年起陆续投产。目前杨家沟水电站1、2号机组已经投产，对应装机容量75万千瓦。两河口水库库容超百亿立方，具有多年调节能力，是四川规模最大的调节电站，其调节价值主要体现在：（1）充分利用超大库容，通过流域综合调度大幅减少弃水甚至实现不弃水；（2）灵活调节枯水期和丰水期的电量比例，枯水期电量比例有望大幅提高，由于枯水期电价高于丰水期电价，有望使全年平均电价有所提升。 ◼ 四川目前电力供给虽相对宽松，但新增发电产能审批仍未放松，随着用电量逐年较快增长，未来存量机组有望提升产能利用率。今年电价较为平稳，未出现大幅折价，体现了供需关系的边际改善。在未来愈发复杂的电力市场交易中，雅砻江具有强调节能力的高质量水电将具有很强的竞争力。 ◼ 盈利预测：预计公司2021至2023年实现归母净利润53.84亿元、65.85亿元、76.98亿元，对应PE 12.8x、10.4x、8.9x，维持买入评级。 ◼ 风险提示：用电需求不足、来水不及预期、煤价上涨超预期、电价下滑、在建项目投产进度不及预期、发电审批政策变动。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 42433.46 39320.36 40971.82 43102.35 45041.96 成长性 营业成本 25851.70 21679.09 24787.95 24740.75 24682.99 营业收入增长 3.5% -7.3% 4.2% 5.2% 4.5% 销售费用 31.11 27.66 20.49 21.55 22.52 营业成本增长 5.8% -16.1% 14.3% -0.2% -0.2% 管理费用 1366.99 1695.09 1556.93 1508.58 1531.43 营业利润增长 5.7% 13.4% -3.6% 21.8% 17.0% 研发费用 34.67 37.87 39.46 41.51 43.37 利润总额增长 6.0% 13.5% -3.6% 21.6% 16.9% 财务费用 4779.20 4194.46 3585.69 3259.11 2935.76 归母净利润增长 9.0% 16.0% -2.4% 22.3% 16.9% 其他收益 96.00 94.24 100.00 100.00 100.00 盈利能力 投资净收益 1046.42 1348.83 944.64 984.60 1053.49 毛利率 39.1% 44.9% 39.5% 42.6% 45.2% 营业利润 10237.05 11605.87 11188.57 13627.20 15947.45 销售净利率 20.6% 24.9% 23.3% 27.1% 30.3% 营业外收支 80.03 103.73 103.73 103.73 103.73 ROE 11.7% 11.8% 10.6% 11.7% 12.2% 利润总额 10317.07 11709.60 11292.30 13730.93 16051.18 ROIC 10.0% 10.1% 10.4% 12.2% 14.8% 所得税 1586.01 1933.42 1750.31 2059.64 2407.68 营运效率 少数股东损益 3975.60 4260.55 4158.49 5086.46 5945.97 销售费用/营业收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 归母净利润 4755.46 5515.63 5383.50 6584.83 7697.53 管理费用/营业收入 3.2% 4.3% 3.8% 3.5% 3.4% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 流动资产 24933.68 20830.70 20178.57 17793.36 20701.43 财务费用/营业收入 11.3% 10.7% 8.8% 7.6% 6.5% 货币资金 8435.69 9689.94 8823.81 6769.91 9481.18 投资收益/营业利润 10.2% 11.6% 8.4% 7.2% 6.6% 应收票据及应收账款合计 5424.82 7345.31 8115.75 8149.29 7937.13 所得税/利润总额 15.4% 16.5% 15.5% 15.0% 15.0% 其他应收款 169.64 539.66 630.97 695.26 734.65 应收账款周转率 7.55 6.16 5.30 5.30 5.60 存货 1158.86 954.78 1110.88 950.85 1106.07 存货周转率 19.32 20.51 24.00 24.00 24.00 非流动资产 199787.83 208078.67 205861.96 202986.73 199705.02 流动资产周转率 2.01 1.72 2.00 2.27 2.34 固定资产 133284.92 134140.16 141906.23 146938.39 149751.62 总资产周转率 0.19 0.17 0.18 0.19 0.20 资产总计 224721.51 228909.37 226040.52 220780.09 220406.46 偿债能力 流动负债 34219.86 36053.21 44145.45 43786.45 48411.70 资产负债率 66.9% 63.9% 60.1% 54.8% 49.5% 短期借款 5303.46 7233.51 5760.59 6015.42 6078.25 流动比率 0.73 0.58 0.46 0.41 0.43 应付款项 3508.76 3288.48 4483.50 3273.69 4465.39 速动比率 0.44 0.52 0.40 0.36 0.38 非流动负债 116107.47 110270.81 91718.18 77165.56 60612.93 每股指标（元） 长期借款 114790.24 108763.12 90210.50 75657.87 59105.25 EPS 0.68 0.79 0.77 0.95 1.11 负债合计 150327.33 146324.02 135863.63 120952.01 109024.64 每股净资产 5.22 5.96 6.45 7.11 7.91 股东权益 74394.18 82585.35 90176.90 99828.08 111381.82 每股经营现金流 2.46 3.00 2.95 2.74 3.71 股本 6786.02 6965.87 6965.87 6965.87 6965.87 每股经营现金/EPS 3.60 3.79 3.82 2.90 3.36 留存收益 23277.57 26908.94 33111.23 40697.57 49565.84 少数股东权益 34011.67 35358.70 39517.19 44603.65 50549.62 估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2