策略周报：逼空式上涨的原因

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年3月10日 核心结论：2月以来，市场持续上涨，期间几乎没有调整。如果从盈利和经济的角度来看，年初以来，乐观的改善不多，上涨大多是估值的修复，由此导致部分投资者有点恐高。我们认为，近期逼空式的原因主要有两点。（1）长期原因：虽然经济（特别是房地产）增速有放缓的压力，但全A的ROE并没有下台阶，全A非金融石油石化ROE（TTM）只是下降到了之前两次盈利下行周期的低点（2015年和2019年）。即使是受盈利影响的房地产链，大部分行业的盈利也只是下降到了较低水平，并没有跌破历史盈利的波动区间。由此导致，过去2年投资者线性外推式对经济的担心，反应在行业微观盈利层面可能会难以持续，那么股市的下跌可能也就很难再线性外推。（2）短期原因：几乎没有卖出的力量。私募1月底仓位只有48.18%，是2011年以来的最低值。10年期国债利率大幅下降，类比2014-2015年，债市的资产荒有利于股市。外资1月下旬转为流入，ETF过去1年持续流入。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐策略分析师执业编号：S1500523110004邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）股市不只是经济晴雨表，还可以由自下而上的盈利、估值修复等主导。2月以来，市场持续上涨，期间几乎没有调整。如果从盈利和经济的角度来看，年初以来，乐观的改善不多，上涨大多是估值的修复，由此导致部分投资者有点恐高。我们认为，这种不依赖GDP回升的上涨以后可能会非常常见，2012年以来，日本股市持续10多年的牛市，并没有伴随GDP的回升，更多反应的是微观上市公司盈利、估值修复、各类资金的配置意愿。 ➢（2）逼空式上涨的长期原因：GDP下降对各行业盈利的影响远小于投资者的预期。A股最近的上涨，我们认为很重要的原因是，虽然经济（特别是房地产）增速有放缓的压力，但全A的ROE并没有下台阶，全A非金融石油石化ROE（TTM）只是下降到了之前两次盈利下行周期的低点（2015年和2019年）。即使是受盈利影响的房地产链，大部分行业的盈利也只是下降到了较低水平，并没有跌破历史盈利的波动区间。由此导致，过去2年投资者线性外推式对经济的担心，反应在行业微观盈利层面可能会难以持续，那么股市的下跌可能也就很难再线性外推。 ➢（3）逼空式上涨的短期原因：几乎没有卖出的力量。华润信托统计的私募1月底仓位只有48.18%，是2011年以来的最低值。年初以来，10年期国债利率大幅下台阶，将会对长期配置资金增配股市带来正面影响，2014-2015年10年期国债利率大幅下降的阶段，出现过保险配置股票和基金比例大幅提升的情况。虽然部分私募和公募后续可能会面临赎回的压力，但考虑到ETF的持续流入，大概率可以对冲掉这些影响。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：逼空式上涨的原因...................................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：日本股市过去十年并不是GDP的晴雨表（单位：点数，%）.........................................4图2：地产销售下台阶，ROE没有下台阶（单位：万平方米，%）...........................................5图3：房地产链很多行业ROE并不是历史最差（单位：%）.....................................................5图4：私募仓位很低（单位：%）...........................................................................................5图5：利率下降，保险还有增配股市的意愿（单位：%）.........................................................6图6：外资1月下旬以来持续流入（单位：亿元）..................................................................6图7：过去1年ETF持续流入（单位：%）.............................................................................6图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................8图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图14：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图16：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图17：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图18：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图21：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：逼空式上涨的原因 2月以来，市场持续上涨，期间几乎没有调整。如果从盈利和经济的角度来看，年初以来，乐观的改善不多，上涨大多是估值的修复，由此导致部分投资者有点恐高。我们认为，近期逼空式的原因主要有两点。（1）长期原因：虽然经济（特别是房地产）增速有放缓的压力，但全A的ROE并没有下台阶，全A非金融石油石化ROE（TTM）只是下降到了之前两次盈利下行周期的低点（2015年和2019年）。即使是受盈利影响的房地产链，大部分行业的盈利也只是下降到了较低水平，并没有跌破历史盈利的波动区间。由此导致，过去2年投资者线性外推式对经济的担心，反应在行业微观盈利层面可能会难以持续，那么股市的下跌可能也就很难再线性外推。（2）短期原因：几乎没有卖出的力量。私募1月底仓位只有48.18%，是2011年以来的最低值。10年期国债利率大幅下降，类比2014-2015年，债市的资产荒有利于股市。外资1月下旬转为流入，ETF过去1年持续流入。 （1）股市不只是经济晴雨表，还可以由自下而上的盈利、估值修复等主导。2月以来，市场持续上涨，期间几乎没有调整。如果从盈利和经济的角度来看，年初以来，乐观的改善不多，上涨大多是估值的修复，由此导致部分投资者有点恐高。我们认为，这种不依赖GDP回升的上涨以后可能会非常常见，因为股市不只是经济晴雨表，也要反应产业格局、资产配置的影响。2012年以来，日本股市持续10多年的牛市，并没有伴随GDP的回升，更多反应的是微观上市公司盈利、估值修复、各类资金的配置意愿。 （2）逼空式上涨的长期原因：GDP下降对各行业盈利的影响远小于投资者的预期。A股最近的上涨，我们认为很重要的原因是，虽然经济（特别是房地产）增速有放缓的压力，但全A的ROE并没有下台阶，全A非金融石油石化ROE（TTM）只是下降到了之前两次盈利下行周期的低点（2015年和2019年）。即使是受盈利影响的房地产链，大部分行业的盈利也只是下降到了较低水平，并没有跌破历史盈利的波动区间。由此导致，过去2年投资者线性外推式对经济的担心，反应在行业微观盈利层面可能会难以持续，那么股市的下跌可能也就很难再线性外推。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）逼空式上涨的短期原因：几乎没有卖出的力量。微观层面，过去两年对经济的长期担心，和股市赚钱效应的持续下降，部分投资者的仓位很低，后续再减仓的空间不大。比如华润信托统计的私募1月底仓位只有48.18%，是2011年以来的最低值。 资料来源:万得，信达证券研发中心 年初以来，10年期国债利率大幅下台阶，对长期配置资金增配股市带来了正