策略周评：当降息周期遇到科技周期

策略周评20240310 证券研究报告·策略报告·策略周评 当降息周期遇到科技周期2024年03月10日 基于康波周期来看，上世纪90年代以来，我们持续处于信息技术革命的浪潮中，先后经历了PC、智能手机等一系列小的技术周期。当人们研究技术革命时，通常会聚焦于最新的技术突破、经济活动范式的转变等，而忽略了金融与货币在其中所扮演的角色。金融周期与技术周期存在怎样的关系，加息周期是否抑制了科技周期的发展，降息周期会否催生科技泡沫？ 历史的复盘或能帮我们理清这些问题。 如何从产业和金融周期的双重视角，来认知市场所演绎的技术革命？ 逻辑上，技术周期对于股票市场的影响存在这样一条传导链：技术突破—>生产效率提升—>供给创生需求—>企业盈利提升—>相关板块估值上行。实际情况中，由于预期往往先行，技术突破后市场可能已先行反应。 如果我们结合金融周期的视角来看，金融周期的“干扰”或同时作用于其中多个传导环节。一方面，金融周期将影响企业的生产活动，从而影响企业的供给和盈利，若处于加息周期中，则企业所面临的融资成本往往较高，可能在一定程度上抑制其研发、投资和生产，对基本面形成压制。另一方面，除分子端产业趋势外，企业估值还受分母端宏观流动性松紧的影响，若货币政策趋松，则投资者的资金成本将下降，有望加速估值向上。由此可见，产业趋势发展过程中，金融周期对于市场的影响“不可小觑”。 本轮信息技术革命中，产业和金融周期如何影响市场？ 针对本轮信息技术革命，可以通过如下指标来观察小技术周期对股市的影响：美国全要素生产率同比（表征技术创新与生产效率提升）—>半导体销售额同比（表征通用投入品的需求量）—>纳指年收益率（表征市场表现，同步反映基本面预期）。另外，我们将美债利率和联邦基准利率作为金融周期的锚，同步纳入观察。 复盘历史可以发现，1991年以来的7轮科技周期中，基本都表现为：技术创新突破、生产效率提升，而后产业基本面迎来改善，市场拐点同步或略先于基本面的拐点出现。其中，超越金融周期的强势科技周期主要有4轮， 顺应金融周期的科技周期有3轮。 顺应金融周期的3轮科技行情（产业周期+利率下行周期）： 1993-1995年：互联网基础设施不断完善，产业迎来技术质变。英特尔处理器迅速革新、推出奔腾处理器；微软的WindowsNT3.1引领操作系统向 32位过渡，以服务器类产品（SQLServer）、办公软件（Office）为代表的基础软件得到迅速发展。政策端也持续向好，经历加息带来的经济衰退后，1989-1992年美联储启动新一轮降息周期，产业端技术创新和宽松的货币政策共振，助推信息技术行业走向繁荣；93年美国“国家信息基础设施计划”出台，旨在兴建“信息高速公路”，同时万维网的诞生开启了Web1.0时代，互联网在此阶段快速走向民用和商业化，美股信息技术行业走强，93年2月-95年8月间，半导体、应用软件行业指数涨幅分别达176%、149%。 2001-2003年：流动性宽松+商业模式迭代，需求回暖。互联网泡沫破裂后， 美国经济陷入衰退，00年1月起美联储开启降息周期，流动性宽松环境 下信息技术行业逐渐复苏，助推互联网PC进一步普及。从产业角度看，科网泡沫过后，互联网行业迎来进化，一方面，与用户双向互动的搜索引擎逐步取代此前单向推送的门户网站，谷歌迅速崛起、互联网商业模式迎来迭代更新；另一方面，2G技术出现，同步带动PC终端与智能手机出货量的提升，为上游半导体市场发展增添动能。01年10月-03年期间，美股电脑电器零售行业和半导体制造行业股价温和增长，涨幅均超50%。 2019-2021年：5G+智能手机+TWS耳机。2019年下半年起美联储开启预防性降息，叠加新冠疫情后联储进一步降息抵御风险，19-21年间全球流动性持续宽松。从产业大趋势来看，19年开始国内5G建设和5G商用领 域发展不断提速，随着20年台积电5nm芯片投产、华为出货，5G智能手机迎来“换机潮”，国货渗透率不断提升；小的产业趋势看，TWS耳机成为爆款、居家在线办公等因素共同拉动了新一轮硬件需求。19年7月至21 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《【东吴研究】新质生产力关注哪些领域？——新质生产力研究合辑》 2024-03-09 《北向的加速流入与成长的加速崛起》 2024-03-03 1/8 东吴证券研究所 年4月，美股信息技术和通讯服务板块领涨，区间涨幅分别为77%、57%；国内受益于科创板的推出，大量半导体公司上市，A股电子板块涨势居前。 超越金融周期的4轮强势科技周期（产业周期+利率上行周期）： 1999-2000年：互联网基础设施后，软件产业崛起、商业模式初步成形。各类门户网站相继诞生，互联网公司接棒带动指数上行，代表性公司微软、甲骨文1996-2000年间区间最大涨跌幅分别超1000%和800%。互联网热 潮致使经济过热，美联储于1999年6月开始加息，至2000年5月结束累计加息175BP。但高企的利率并未浇灭投资者的热情，标普指数在加息周期仍录得近10%涨幅。彼时上证指数也在美股映射下走出了“519”行情，“网络股”和“科技股”成为牛股，推动沪指走出长达两年的牛市。 2009-2010年：金融危机后移动互联网进入爆发式渗透期，3G、智能手机快速发展普及。2007年iPhone的诞生标志着移动互联网时代拉开序幕，代表性公司苹果在2009-2010年间涨幅超过300%，IOS、安卓系统投入应 用，硬件、移动设备成为时下热点。金融危机后美联储首次启动QE刺激经济，2009年通胀快速反弹，推动美债收益率上行，但在高利率环境的估值压力下，纳指仍然反弹走牛。移动互联网浪潮下，A股半导体、电子设备、互联网软件等板块均涨幅居前，2009年设立的创业板正好赶上了本轮行情，创业板指在2010年下半年区间最大涨跌幅超20%。 2012-2014年：随着硬件不断升级、互联网基建发展，以及4G网络的普及，移动互联网软件创新应用井喷，数字化开始向传统行业渗透、移动支付、电子商务、游戏、流媒体等多个领域出现了变革。美股代表性软件公司奈飞，在2012-2014年间最大涨幅录得近600%，此后成为流媒体领域的 巨头；硬件方面，博通、英伟达等公司开始展现出发展潜力。在此期间，美债实际利率快速上行，但科技周期加持下，纳指超越金融周期持续走强。A股市场在13-15年上演了TMT行情，强势产业周期驱动了创业板牛市。 2022年末至今：ChatGPT开启AI大模型时代。美国在疫后天量财政刺激下，经济迅速修复同时通胀高企，美联储于2022年4月开启了激进的加 息，至2023年7月共计11次加息，累计525个基点。但在高度货币紧缩环境下，美股三大指数却均刷新历史新高，其背后的核心驱动便是本轮AI产业周期。2022年末，OpenAI携ChatGPT开启了AI大模型时代，上游算力芯片厂商英伟达成为本轮行情的龙头股，2022年10月至今，英伟达涨幅接近700%，一举成为第三大市值公司。本轮产业周期中，A股互联网公司也迅速跟紧步伐开发大模型，上游光通信公司积极切入北美产业链，AI链成为最热投资主题之一。 总结与展望 基于历史技术周期与金融周期的复盘，我们可以得出三点结论： 第一，强势的技术周期足够“对抗”相对不利的金融周期。即使资金成本较高，若投资者对于强势科技周期抱有信心，则高利率仍无法阻挡估值的上升，例如此前的3G、4G智能手机和当下的AI产业周期。 第二，若金融环境较好，则偏小的技术进步也足以撬动行情，例如01-03年得益于流动性宽松环境下需求加速回暖的互联网PC普及行情，以及19年美联储降息时的TWS耳机行情。 第三，对比2000年互联网泡沫，当前美科技股较“泡沫化”或仍有距离，降息周期开启后存在进一步上行空间。00年美股泡沫主要由于市场忽视盈利、对于互联网浪潮的“非理性”追捧；而目前美股M7 基本面普遍有较强支撑，估值水平虽处高位但仍有上行空间。 我们仍延续此前在《美债利率下行周期中，寻找低渗透率的方向》、《核心资产估值修复的三个方向》等报告中提出的观点，继续看好“老成长”的估值修复和“新成长”的崛起。对于“新成长”而言，随着科技革命的不断演进、产业趋势的持续发展以及降息周期的打开，相关领域及个股估值所受阻力将得已缓解、具备提升潜力，AI+相关板块有望明显受益。 风险提示：科技突破及产业趋势进展不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治黑天鹅 2/8 图1：技术周期对于股票市场的影响 数据来源：东吴证券研究所绘制 图2：产业周期与金融周期影响下科技股走势（单位：%） 100% 80% 互联网基础设 施不断完善 互联网商 业模式逐 步形成 2G+互联网PC的普及 3G+智 能手机 4G+智 能手机 5G+智能手机AI+ +TWS耳机 300% 250% 60% 40% 20% 200% 150% 100% 0% -20% -40% -60% 50% 0% -50% 1991-01 1992-01 1993-01 1994-01 1995-01 1996-01 1997-01 1998-01 1999-01 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 -80%-100% 美国:纳斯达克综合指数:三个月移动平均值:同比半导体:销售额:全球:三个月移动平均值:同比全要素生产率:美国:不变价:同比（右轴） 10名义利率↓名义利率↑名义利率↓名义利率↓ 实际利率↑ 8 6 4 2 0 1991-01 1992-01 1993-01 1994-01 1995-01 1996-01 1997-01 1998-01 1999-01 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 -2 名义利率↑实际利率↑ 名义利率↓名义利率↑120%实际利率↓实际利率↑100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 美国:国债名义收益率:10年:月:平均值美国:联邦基金目标利率:月:平均值 美国:国债实际收益率:10年:月:平均值美国:纳斯达克综合指数:三个月移动平均值:同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/8 东吴证券研究所 图3：1993-1995年间标普500半导体、应用软件指数的累计超额收益率大增（单位：%） 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 半导体指数应用软件指数 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 注：以1992年1月2日为基日，超额指两大行业指数相对标普500指数的累计收益率 图4：2003-2004年全球PC和智能手机出货量增速大幅提升（单位：%） 图5：2001年10月至2003年末，部分美股指数的区间涨跌幅（单位：%） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 200