本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 软式内窥镜行业深度报告 内镜市场空间广阔，国产替代扬帆起航 2024年03月09日 ➢ 软镜行业兼具赛道大β及国产替代α，国产厂商大有可为。当前我国软镜行业市场规模约70亿元，2015-2021年中国软镜行业CAGR达到14.9%。从下游应用场景来看，我国消化道癌症早筛率仍处于低位，未来将在人口老龄化程度加深、消化道癌症早诊早治需求提升等因素驱动下迎来持续增长，行业稳定成长β属性优且确定性强；从竞争格局上看，日系三巨头依靠在上游图像传感器的产业链供应优势强势垄断全球软镜市场，2022年我国软镜行业国产化率仅22.2%，竞争格局较优，国产替代空间大。未来受益于“癌症早筛的人口红利+内镜开展率提升”和“国产替代”两个维度的增长动力，软镜赛道有望催生细分领域的优质成长股。 ➢ 中国消化道癌症早筛渗透空间广阔，远期看软镜行业空间可达140亿元。软镜行业能够保持长期增长的底层逻辑是内镜下诊疗术开展量的持续攀升，从长期趋势来看，消化道癌症患病率高发、人口老龄化进程加剧和癌症早筛意识的推广等因素将不断驱动软镜行业长期空间的逐步释放。根据IARC数据统计，2020年我国消化系统癌症患病率/死亡率结构性占比均高于全球平均，但中国的消化道内镜及内镜下微创手术开展率与发达国家相比，仍有相当大的发展潜力。通过与消化道癌早筛的典型国家日本对标，估算我国软镜行业远期可达140亿元，长期成长空间可期。 ➢ 产业链各环节层层突破，政策加持下国产替代有望进一步加速。内镜隶属医学影像类产品，行业的高壁垒主要体现在上游供应链整合、染色技术、镜体制造及终端医师培训四个方面。过往由于图像传感器芯片被日本垄断，国产软镜始终无法在中高端领域与进口品牌展开竞争，而CMOS传感器的跨界应用使得国产软镜成像清晰度实现跃升，国产替代得以提上日程。立足当前时点，头部国产厂商在染色技术及高端镜体制造方面均已实现自主突破，整机产品与外资主力机型对比性能不遑多让且具备较强的性价比优势。未来随着国产软镜产品的不断推陈出新，叠加国产支持政策的不断催化，国产替代进程有望迎来进一步提速。 ➢ 投资建议：内窥镜行业市场前景广阔，目前国产品牌市占率较低，进口替代空间大。在分级诊疗、鼓励国产替代等政策背景以及国产内镜高性价比优势下，国产企业成长性较强，因此我们重点推荐：澳华内镜，高端软镜产品AQ-300差异化优势十足，未来有望迎来快速放量期；预期2023-2025年营业收入增速分别为50.4%/50.0%/44.5%，对应PS分别为12/8/5倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。开立医疗，超声+内镜双轮驱动，软镜产品竞争力进一步增强。预期2023-2025年归母净利润增速分别为28.9%/31.6%/27.4%，对应PE分别为35/27/21倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：市场拓展和市场竞争风险，产品质量控制风险，研发人员流失风险，国产支持政策变化风险，行业终端需求波动风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300633.SZ 开立医疗 38.97 0.86 1.11 1.46 45 35 27 推荐 688212.SH 澳华内镜 58.36 0.16 0.57 0.93 360 103 62 推荐 资料来源：Ifind，民生证券研究院预测 （注：股价为2024年3月7日收盘价） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 王班 执业证书： S0100523050002 邮箱： wangban@mszq.com 分析师 朱凤萍 执业证书： S0100524010001 邮箱： zhufengping@mszq.com 相关研究 1.医药行业周报：聚焦一季度业绩，关注GLP-1、科学仪器、IVD等方向积极变化-2024/03/04 2.医药行业周报：关注GLP-1赛道和一季度高增长方向-2024/02/27 3.医药行业点评：全球首款TIL疗法获批上市，关注细胞治疗赛道投资机会-2024/02/18 4.医药行业点评：替尔泊肽放量迅速，关注GLP-1相关投资机遇-2024/02/08 5.医药行业点评：濒危动物药材人工替代品迎来新风口，出台政策利好-2024/02/08 行业深度研究/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 中国内镜市场蓬勃发展，国产替代空间广阔 ............................................................................................................. 3 1.1 下游应用：消化道疾病诊断为软镜主要下游应用 ....................................................................................................................... 3 1.2 市场规模：全球内镜高景气赛道，国内内镜发展进入快车道 .................................................................................................. 5 1.3 竞争格局：日系三巨头垄断全球市场，国产化率提升空间广阔 .............................................................................................. 7 2 中国消化道癌症患者基数大，癌症早筛渗透空间广阔 ............................................................................................... 9 2.1 我国消化道癌症高发生率、高死亡率的结构矛盾突出 ............................................................................................................... 9 2.2 消化道癌症发展缓慢，早癌筛查窗口期较长 .............................................................................................................................. 10 2.3 老龄化背景下患者基数持续增长，内镜筛查提升空间广阔 ..................................................................................................... 11 2.4 医师供给持续优化，政策助力早诊早治需求释放 ..................................................................................................................... 12 2.5 对标日本内镜开展率，我国软镜市场远期可达140亿元 ........................................................................................................ 14 3 以细分产业链视角，看当前国产品牌突围进程 ....................................................................................................... 18 3.1 上游元件：CMOS传感器替代CCD，国产厂家实现供应链自主可控 ................................................................................. 19 3.2 染色技术：另辟蹊径突破NBI专利垄断，国产厂商自研技术媲美外资厂商 ...................................................................... 21 3.3 镜体制造：国产品牌的性能缺口，有望通过临床打磨逐步提升 ............................................................................................ 23 3.4 销售策略：外资在培训端提高客户粘性，国产加速建立内镜闭环生态 ................................................................................ 27 3.5 整机对比：国产产品不遑多让，终端性价比优势显著 ............................................................................................................. 29 3.6 政策加持：政策春风助力，国产替代已成大势所趋 ................................................................................................................. 31 4 软镜产业链重点投资标的详解 ............................................................................................................................... 33 4.1 开立医疗：超声为基内镜发力，打造医疗设备平台型企业 ..................................................................................................... 33 4.2 澳华内镜：自主创新国产内镜厂家，高端软镜进入放量期 ..................................................................................................... 38 5 投资建议 .............................................................................................................................................................. 42 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 43 插图目录 .......................................