2015年上半年“信用债券”估值偏差研究报告

2015年上半年“信用债券”估值偏差研究报告 联合资信评估有限公司 2015-11-25 http://www.lianheratings.com 2| 2015年上半年“信用债券”估值偏差研究报告 2015年上半年“信用债券”估值偏差研究报告 联合资信评估有限公司 一、意义 目前，中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债”）已构建完成包括中债收益率曲线、中债估值、中债指数和中债VaR四大产品系列在内的中债价格指标体系。中债收益率曲线是反映当前债券市场上相同信用等级、不同期限利率水平的曲线族系。在具体的编制过程中，中债根据债券的外部评级和一、二级市场价格，并结合发行人行业表现、企业性质、财务资质、地方经济及财政实力（针对城投债）等因素，对债券的信用等级进行再评价，评价结果可以在一定程度上体现市场信息所映射的债券级别。中债根据评价结果将各债券划分至相应信用等级的收益率曲线作为其样本券。针对每一条收益率曲线，中债再根据样本券的当天市场收益率水平确定关键期限的收益率，采用赫米特差值模型进行连线。以债券收益率曲线为基础，中债又开发了债券估值。具体来看，中债估值以收益率曲线上的样本券为对象，采用现金流贴现模型，以样本券所在收益率曲线的收益率作为贴现利率，将其未来预期现金流贴现求和。中债估值是中债指数和中债VaR的编制基础，同时在监测市场交易、债券投资定价分析、会计核算等方面也起着重要作用。为增加中债估值透明度，中债每月还会公布《部分信用债券的中债估值说明》（以下简称“中债估值说明”），对当月市场上新发债券和进行了跟踪评级的债券中外部评级与其自己所评价的信用等级出现差异的债券加以说明。中债估值说明揭示了外部评级与市场信息所映射的信用级别有差异的债券，对评级机构和投资者具有重要的提示作用。联合资信“信用债券估值偏差1研究报告”以中债估值说明中涉及的债券为样本，通过分析估值偏差相关内容，研究评级机构评级的准确性，整理综合市场有关方面的看法，有助于评级机构制定更完善和更科学的评级政策，有利于更好地为投资者服务。 1估值偏差指的是信用债券的外部评级与中债所评价的信用等级的差异，估值偏差为n个子级即外部评级高于中债所评价的信用等级n个子级。 http://www.lianheratings.com 3| 2015年上半年“信用债券”估值偏差研究报告 二、方法 本“信用债券估值偏差研究报告”以半年为时间单位，以半年内中债估值说明中涉及的银行间债券市场发行的债券2作为统计样本。在统计分析过程中，存在部分债券的估值偏差是由于担保因素而与其发行人所发其他债券的估值偏差有所不同，故本报告将以无担保情况下的估值偏差作为该发行人所发债券的估值偏差。此外，在统计期内，若同一发行人主体出现在多期中债估值说明中，当估值偏差相同时，则只记为1家发行人主体，当估值偏差不同时，则记为多家发行人主体；对于中债所评价信用等级为AAA-级或AA+级的样本券，当其外部评级为AAA级时，估值偏差均为1个子级。 三、数量统计和级别分布 据统计，2015年上半年，出现估值偏差的债券数量为350只，涉及发行人主体71家，占发行人总量3的2.65%，发行人主体信息汇总情况见附件。 经过对上述样本的分析和评估，2015年上半年债券估值偏差均在2个子级以内，并主要集中在1个子级，估值偏差均为外部评级高于中债所评价信用等级，其中估值偏差为1个子级和2个子级的发行人分别有63家和8家，占出现估值偏差发行人总数量的88.73%和11.27%。 2015年上半年，出现估值偏差的发行人主体信用等级分布在AAA级~AA-级，其中AA+级和AA级发行人数量较多（21家和31家）。出现估值偏差的发行人中AA+级发行人出现1个子级估值偏差的占比最高（90.48%）；AAA级发行人出现2个子级估值偏差的占比较高（18.18%）；AA-级发行人未出现2个子级估值偏差的情况。 2015年上半年，出现估值偏差的AA+级发行人在该级别发行人总量的占比最大，为3.93%，其次为AAA级（3.05%），AA级和AA-级分别为2.28%和2.16%。 2包括短期融资券、超短期融资券、非公开定向债务融资工具（PPN）、中期票据和企业债。 3发行人总量为截至2015年6月30日，银行间债券市场存续的短期融资券、超短期融资券、PPN、中期票据和企业债的发行人数量之和。若发行人主体因评级机构不同出现多个信用等级，按照较高信用等级进行统计。 http://www.lianheratings.com 4| 2015年上半年“信用债券”估值偏差研究报告 表1 2015年上半年估值偏差结果统计表 单位：家/% 发行人外部级别 估值相差子级 总计 1个子级 占比 2个子级 占比 AAA 9 81.82 2 18.18 11 AA+ 19 90.48 2 9.52 21 AA 27 87.10 4 12.90 31 AA- 8 100.00 - - 8 总计 63 88.73 8 11.27 71 资料来源：Wind、中国债券信息网、联合资信整理 对于估值偏差为2个子级的发行人，投资者和评级机构应当予以关注（见表2）。 表2 2015年上半年应予以关注的发行人汇总表 发行人 主体评级 评级机构 估值相差子级 行业 企业性质 开滦（集团）有限责任公司 AAA 中诚信 2 煤炭与消费用燃料 国有企业 山东钢铁集团有限公司 AAA 大公 2 钢铁 国有企业 黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司 AA+ 中诚信 2 煤炭与消费用燃料 国有企业 上海华信国际集团有限公司 AA+ 联合资信 2 综合性石油天然气 民营企业 江苏中南建筑产业集团有限责任公司 AA 大公 2 建筑与工程 民营企业 山东焦化集团有限公司 AA 联合资信 2 煤炭与消费用燃料 民营企业 天瑞集团股份有限公司 AA 联合资信 2 综合类行业 民营企业 远东控股集团有限公司 AA 大公 2 电气部件与设备 民营企业 注：行业分类采用Wind四级行业的分类标准。 资料来源：Wind、中国债券信息网、联合资信整理 四、发行主体行业分析 从行业分布来看，2015年上半年出现估值偏差的发行人分布在24个行业，其中8个行业的发行人家数在3家及以上（见图1）。具体来看，2015年上半年估值偏差主要集中在石油、天然气与消费用燃料、金属、非金属与采矿、化工和电气设备等行业。电气设备和纺织品、服装与奢侈品行业出现估值偏差发行人在该行业发行人总量的占比最高（19.05%和13.64%），可能是受到上述行业发行人总量较少影响；石油、天然气与消费用燃料和金属、非金属与采矿行业出现估值偏差发行人在该行业发行人总量的占比也较高，分别为12.07%和9.26%，可能是由于上述行业 http://www.lianheratings.com 5| 2015年上半年“信用债券”估值偏差研究报告 目前景气度较低和市场与评级机构认识有偏差所致。 注：行业分类采用Wind三级行业的分类标准。 资料来源：Wind、中国债券信息网、联合资信整理 图1 出现估值偏差的发行人家数排名前八位的行业情况 五、发行主体所有制性质分析 2015年上半年，出现估值偏差的企业中国有企业和民营企业的占比分别为42.25%和49.30%，其中民营企业中估值偏差为2个子级的企业数量占比为14.29%，高于国有企业的10.00%，主要是由于市场上认为民营企业的信用风险较大，对其信用等级的认可度较低所致。 表3 2015年上半年不同所有制性质企业估值偏差结果统计表 单位：家/% 项目 估值相差子级 总计 1个子级 占比 2个子级 占比 国有企业 27 90.00 3 10.00 30 民营企业 30 85.71 5 14.29 35 外商独资企业 3 100.00 - - 3 中外合资企业 2 100.00 - - 2 集体企业 1 100.00 - - 1 资料来源：Wind、中国债券信息网、联合资信整理 http://www.lianheratings.com 6| 2015年上半年“信用债券”估值偏差研究报告 附件：2015年上半年估值偏差信息汇总表 发行人 行业 主体 评级 评级 机构 企业 性质 估值相差 子级（个） 开滦（集团）有限责任公司 煤炭与消费用燃料 AAA 中诚信 国有企业 2 山东钢铁集团有限公司 钢铁 AAA 大公 国有企业 2 黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司 煤炭与消费用燃料 AA+ 中诚信 国有企业 2 上海华信国际集团有限公司 综合性石油天然气 AA+ 联合资信 民营企业 2 江苏中南建筑产业集团有限责任公司 建筑与工程 AA 大公 民营企业 2 山东焦化集团有限公司 煤炭与消费用燃料 AA 联合资信 民营企业 2 天瑞集团股份有限公司 综合类行业 AA 联合资信 民营企业 2 远东控股集团有限公司 电气部件与设备 AA 大公 民营企业 2 百联集团有限公司 综合类行业 AAA 新世纪 国有企业 1 北京首都旅游集团有限责任公司 酒店、度假村与豪华游轮 AAA 联合资信 国有企业 1 电信科学技术研究院 通信设备 AAA 中诚信 国有企业 1 广东省广晟资产经营有限公司 综合类行业 AAA 联合资信 国有企业 1 冀中能源集团有限责任公司 煤炭与消费用燃料 AAA 大公 国有企业 1 厦门翔业集团有限公司 机场服务 AAA 联合资信 国有企业 1 兖矿集团有限公司 煤炭与消费用燃料 AAA 联合资信 国有企业 1 中国恒天集团有限公司 贸易公司与工业品经销商 AAA 大公 国有企业 1 中金黄金股份有限公司 黄金 AAA 联合资信 国有企业 1 包头钢铁集团有限责任公司 钢铁 AA+ 大公 国有企业 1 宝钢金属有限公司 钢铁 AA+ 新世纪 国有企业 1 北京京煤集团有限责任公司 煤炭与消费用燃料 AA+ 大公 国有企业 1 富通集团有限公司 通信设备 AA+ 大公 民营企业 1 广东省广新控股集团有限公司 贸易