金融市场研究报告:2015年上半年铂、钯市场回顾与展望

请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 1 - 执笔： 汪晓芳 wangxiaofang.zh@ccb.com 复核： 陆怡烽 luyifeng.zh@ccb.com 摘要 2015年上半年，国际市场现货铂金价格开于1209.65美元/盎司，收于1078.93美元/盎司，累计跌幅10.81%。钯金价格开于797美元/盎司，收于675.5美元/盎司，累计跌幅15.24%。金铂价差持续扩大，铂金对钯金溢价收窄，铂金走势更为疲弱。 上半年，铂、钯价格走势与基本面出现背离。供给方面，去年南非罢工结束后铂系金属矿产金产量稳步恢复，旧金回收量因铂钯价格走低而减少，总供给基本稳定。需求方面，汽车尾气催化剂需求继续增长，首饰需求温和增长，但投资需求降温，ETF持仓净流出。从供需层面看，铂钯市场仍维持供不应求的格局。然而由于铂钯都存在较大规模的隐性库存、市场空头氛围浓重导致投资者买兴缺失 、价格低迷的情况下矿商仍坚持增产等因素，导致铂、钯在基本面良好的情况下持续走弱。 展望下半年，铂系金属供给稳定、需求增长，基本面依旧稳健。然而强美元的影响较此前预计更为深远，除投资资金流出、市场波动率收窄外，铂钯市场还将继续呈现走势缺乏指引、跟随黄金及其他大宗商品的特点。随市场对隐性库存的认识加深，铂钯市场供给赤字对价格的提振作用将更为有限。考虑目前场内市场存在一定程度的过度看空，短期大幅反弹可能性加大。预计下半年铂金价格区间在[950, 1250]美元/盎司，钯金价格波动区间或为[600, 800]美元/盎司。 2015年上半年铂、钯市场回顾与展望 商品与期货交易部 2015年7月7日 星期二 日 金融市场研究报告 请仔细阅读本报告末尾的风险提示 - 2 - 目录 一、 2015年上半年价格回顾 ....................................................... 3 二、 基本供给与需求 .................................................................... 4 （一） 铂系金属实需依旧强劲 ............................................. 6 （二） 投资需求回落 ............................................................. 7 三、 导致价格背离基本面的因素................................................. 9 （一） 隐性库存数量庞大，赤字之下价格走弱 .................. 9 （二） 铂系金属买兴缺失，走势基本跟随黄金 .................. 9 （三） 低价与高成本下矿商增产 ....................................... 10 四、 2015年下半年铂、钯市场展望 .......................................... 11 图 1 上半年铂、钯价格走势（单位：美元/盎司） .................. 3 图 2 金铂、铂钯价差（单位：美元/盎司） .............................. 4 图 3 铂、钯ETF持仓量 ............................................................. 8 图 4 NYMEX铂、钯净多头持仓（单位：手） ....................... 8 表 1 世界铂金供给与需求（千盎司） ....................................... 5 表 2 世界钯金供给与需求（千盎司） ....................................... 5 表 3 与黄金、原油的相关性矩阵 ............................................. 10 金融市场研究报告 2015年上半年铂、钯市场回顾与展望 一、2015年上半年价格回顾 2015年上半年，国际市场现货铂金价格开于1209.65美元/盎司，收于1078.93美元/盎司，累计跌幅10.81%。钯金价格开于797美元/盎司，收于675.5美元/盎司，累计跌幅15.24%。铂钯走势都弱于金银。 图 1上半年铂、钯价格走势（单位：美元/盎司） 数据来源：Bloomberg，建行商品部 铂、钯市场走势呈现两个特点： 首先，今年以来铂金对黄金保持贴水。2014年上半年，受南非罢工影响，铂金对黄金升水达200美元，下半年供给冲击影响消退，铂金对黄金升水持续收窄。2015年重回2011-2012年间的价格倒挂状态。目前金铂价差约100美元，2012年时价差曾超过200美元。 600650700750800850900100010501100115012001250130015-115-215-315-415-515-6铂金价格钯金价格（右轴） 金融市场研究报告 其次，铂金与钯金之间价差不断缩小。2010年起，铂钯价差从1200美元左右的高位回落，一直延续下行趋势。尽管今年上半年钯金跌幅大于铂金，中长期铂金走势较钯金更为疲软。 图 2金铂、铂钯价差（单位：美元/盎司） 数据来源：Bloomberg，建行商品部 二、基本供给与需求 SFA研究显示，受生产商增加库存、中国珠宝商节后补货、珠宝回收量下降等影响，2015年一季度铂金市场延续供不应求，供给缺口160千盎司（以下简称koz），去年同期缺口为60koz。供给方面，一季度精炼产量为1415koz，较去年同期下滑。其中总矿产供给1385koz，生产商库存上升30koz。库存增加为季节性现象，因法定节假日及财年更替，生产商在每年的第一、第三季度趋于增加库存。一季度汽车尾气催化剂回收量环比增加3%，至315koz。珠宝首饰回收环比大幅下降23%至135 koz，主要受中国零售不佳影响，中国铂金首饰消费中以旧换新方式比例较高。一季度铂金需求同期增长，因汽车尾气催化剂和珠宝需求，远超-250-200-150-100-5005010015030035040045050055060065070075014-114-214-314-414-514-614-714-814-914-1014-1114-1215-115-215-315-415-515-6铂钯价差金铂价差（右轴） 金融市场研究报告 其他工业需求下滑的影响。WPIC（世界铂金投资协会）预计铂金全年供需缺口为190koz。 钯金方面则需更多考虑俄罗斯因素。今年俄罗斯政府库存销售预计仍维持在10万盎司的低迷水平。同时全球最大的钯金生产商--俄罗斯诺尔斯克镍业(Norilsk Nickel)表示旗下钯金产出今年可能会下滑5%-6%。而该公司的钯金产出在全球产出中约占45%的份额。预计今年钯金市场供给赤字将延续。 根据Johnson Matthey（庄信万丰）数据，近年来铂、钯供需分项情况如下表所示： 表 1 世界铂金供给与需求（千盎司） 2013 2014 2015E 供应 矿山供应 5,801 5,125 5,807 回收供应 2,005 2,046 2,184 供应合计 7,806 7,171 7,991 需求 汽车催化剂 3,147 3,354 3,695 首饰 3,028 2,900 2,862 工业 1,628 1,757 1,807 投资 871 272 -88 需求合计 8,674 8,283 8,276 总盈余(总短缺) -868 -1,112 -285 数据来源：Johnson Matthey，建行商品部 表 2 世界钯金供给与需求（千盎司） 2013 2014 2015E 供应 矿山供应 6,374 6,104 6,403 回收供应 2,067 2,284 2,401 供应合计 8,441 8,388 8,804 金融市场研究报告 需求 汽车催化剂 6,958 7,351 7,457 首饰 355 279 245 工业 1,734 1,659 1,602 投资 -8 932 -400 需求合计 9,039 10,221 8,904 总盈余(总短缺) -598 -1,833 -100 数据来源：Johnson Matthey，建行商品部 （一）铂系金属实需依旧强劲 1.汽车尾气催化剂需求 汽车尾气催化剂为铂系金属的主要用途，占铂金总需求的42%及钯金总需求的75%。以钯为催化剂的汽油车的主要市场为美国和新兴市场。从上半年数据来看，中国的钯金进口量在5月已经连续8个月下跌，且汽车销量增长不及预期，成为令钯金承压的一个重要原因，但美国汽车销量较预期强劲，因此维持美国和新兴市场全年汽车销售稳健增长的预期。 铂金尾气催化剂用于汽油车，主要市场为欧洲。随欧洲排放标准从Euro 5更替为Euro 6，为符合新标准，每辆车的尾气净化装置需要使用更多的铂金。且欧洲限制NOx气体排放，使得钯金在尾气催化剂中对铂金的替代性降低，也对铂金需求构成利好。 2.首饰需求 上半年，铂金珠宝需求受珠宝商补充库存尤其是中国春节后大量补货提振，同时印度铂金珠宝需求持续增长。诺里尔斯克镍业表示，将在中国和印度大力推动钯金珠宝首饰需求；目前只有2%至3%的钯金被用在饰品行业，而铂金则达到30%。 金融市场研究报告 （二）投资需求回落 1.实物投资 铂钯实物投资需求主要集中在日、美两国。日本是世界最大铂金零售国，占比接近40%。欧洲地区因实物铂钯销售涉及增值税，故而欧洲投资者主要投资免征增值税的账户铂钯。2014年日本铂金实物投资需求增长31%至55koz。虽然美元计价铂价下跌至五年低点，日元计价铂价仍稳定在4500日元/克的水平，因此日本投资需求较为稳定。日本2014年4月提高消费税，一定程度上促进了提前消费，因此今年实物投资需求可能无法保持高速增长。2014年美国铸币局重新开始销售铂金币，销量却不尽如人意。去年美国铂金实物投资环比下滑14%至47koz，因铂金表现不佳导致投资者配置转向钯金，钯金实物投资需求上升16%。今年该情况或将延续。 2.ETF投资 铂、钯ETF净持仓都出现显著下滑，其中铂金持仓较年初减少约40koz，钯金减少约100koz，去年同期则为分别较年初增加325koz、814 koz。这与我们年初研报中提出的“投资者兴趣减淡、投资需求，尤其是ETF投资可能辉煌不再”的结论一致。 金融市场研究报告 图 3铂、钯ETF持仓量 数据来源：Bloomberg，建行商品部 3.交易所投资活动 交易所方面，Nymex铂、钯金净多头持仓均为近年来地位，一方面显示短期看空情绪浓厚，另一方面若市场出现利好，将可能出现大规模空头回补，短期价格迅速拉升。 图 4NYMEX铂、钯净多头持仓（单位：手） 数据来源：Bloomberg，建行商品部 200022002400260028003000320014-114-214-314-414-514-614-714-814-914-1014-1114-1215-115-215-315-415-515-6铂金ETF持仓钯金ETF持仓千盎司9,00014,00019,00024,00029,00034,00039,00044,00049,00054,00014-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-06钯金铂金 金融市场研究报告 三、导致价格背离基本面的因素 （一）隐性库存数量庞大，赤字之