【专项研究】2023年RMBS产品存续期表现——优先级证券风险承受能力进一步提升，存量贷款利率下调对次级证券有不同程度的负面影响

本期小编：聂中一、张玥、华蕊特别感谢：赵晓丽、王笛 一、市场概况 1、发行概述 2018年起，我国个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）产品的发行规模呈爆发式增长，至2021年发行量基本趋于稳定。2022年至今，全国房地产市场低迷、个人住房贷款增速下滑，RMBS产品发行也基本停滞。 2、存量概述 从存量来看，截至2023年7月31日，RMBS及住房公积金贷款产品余额8993.05亿元，占信贷ABS余额总量的74.29%，依然是信贷ABS市场的最重要的组成部分之一。 资料来源：Wind，联合资信整理 3、二级市场交易情况 RMBS产品在二级市场的交易活跃，交易方主要包括银行自营部门、理财子、保险公司、基金公司、券商自营部门等。根据公开市场数据，截至2023年6月底，公募基金持仓资产支持证券的总市值为672.69亿元，而其中持有RMBS产品的市值为149.76亿元，占资产支持证券持仓总市值的22.26%，RMBS持仓规模占比前三的基金公司分别为兴业基金、上银基金和汇添富基金。 资料来源：Wind，联合资信整理 二级市场交易方面，2022年1月1日至2023年7月31日，信贷ABS二级市场共交易4457次，总成交金额为8025.42亿元，而RMBS产品的二级市场交易次数为2871次；成交金额达到6024.80亿元，交易次数和成交金额分别占信贷ABS市场的64.42%和75.07%，呈现成交规模占比高，单次成交额大的特点。 换手率方面，2022年1月1日至2023年7月31日共有237支RMBS产品参与二级市场交易。其中，125支产品换手率超过50%，成交规模为5011.12亿元；40支产品换手率超过100%，成交规模为2249.62亿元，平均换手率为62.50%，最高换手率可达630.09%。总体来看，RMBS产品的交易活跃程度较高。 二、存续期表现 1.存续资产池概况 截至2023年7月底，历史发行的285只RMBS产品（不含公积金RMBS）中，共6只RMBS产品已兑付完毕，证券初始发行规模合计193.84亿元；剩余279只RMBS产品仍在存续期内，证券初始发行规模合计23279.21亿元，证券存续规模合计8928.16亿元，占初始发行规模的38.37%。截至2023年7月底，存续RMBS产品的基础资产主要特征如表1所示。整体看，RMBS产品资产池具有入池笔数较多、分散度较高、资产期限较长的特点；随着入池贷款本息的偿还，基础资产剩余期限有所缩短；此外，随着近年来贷款利率LPR的下行，RMBS资产池整体的加权平均贷款利率也有所降低。 2.存续产品指标表现 （1）资产池违约情况 就前述存续的279只RMBS产品而言，联合资信选取其中绝大部分RMBS产品（仅剔除年发行10单以上的发起机构的一半产品）作为研究样本，观察其基础资产的违约情况。 违约率方面，存续RMBS产品中，大部分产品的存续时间相对较短，目前累计违约率低于1%（含），另有50只产品的资产池累计违约率超过1%，1只产品的资产池累计违约率超过2%，最高不超过2.50%，累计违约率超过1%的主要系早年发行的存续期较长的产品（资产池当前加权平均账龄均大于71个月），尽管累计违约率相对较高，整体资产质量仍属于正常范围之内。总体来看，存续RMBS产品资产池各期新增违约率保持稳定，与预测水平基本一致，基础资产整体违约率水平较低。 由于RMBS产品的基础资产通常附带房屋抵押担保，且整体杠杆水平相对合理（资产池加权平均初始贷款价值比主要集中在40%~55%），上述因素在提高借款人违约成本的同时，也有利于违约资产的足额回收，从而降低资产池整体损失率。另一方面，虽然近年来国内房地产行业面临一系列政策调控，2022年以来新建住宅和二手住宅的同比及环比价格指 数整体呈下降趋势且呈现负值，但2023年上半年，上述新建住宅和二手住宅的同比及环比价格指数相比2022年有所上升，整体来看，抵押物价值实际波动仍在一定范围内。同时，随着入池贷款本金的偿还，贷款价值比依然可保持在合理区间，抵押物价值对剩余未偿贷款的保障程度持续提升，资产池总体风险较为可控，资产质量相对优良。 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 （2）资产池提前还款情况 提前还款方面，联合资信选取的RMBS产品研究样本与前述违约情况分析部分保持一致，观察存续RMBS产品基础资产的提前还款情况。 下图8为各年份发行RMBS产品在后续逐月的平均年化条件提前还款率（CPR）趋势分布，从图8可以看出，各年份发行RMBS产品基础资产的条件提前还款率（CPR）在后续表现期内的变化趋势整体较为相似，从长期来看，提前还款率受宏观经济环境以及经济政策影响更为明显。根据样本数据表现，2014－2017年，因RMBS产品发行单数较少，提前还款率数据波动相对较大。2017－2019年，RMBS产品基础资产的年化提前还款率主要集中在8%~10%之间。2020年初，受季节性以及新冠疫情的双重因素影响，基础资产提前还款率下降至4%~8%，达到历史低点；但随着疫情得到有效控制，国内生产生活逐渐恢复，借款人提前清偿能力和意愿也随之提高，提前还款率回升明显，并在2020年下半年和2021年上半年基本保持在10%以上的较高水平。2021年下半年，受金融机构房地产按揭贷款发放管控、开发商拿地和新开工意愿下降、房地产市场景气度回落和房价增速放缓等因素影响，提前还款率呈短期下降趋势，但整体仍维持在8%~10%的平均水平。2022年以来，各年份发行的RMBS产品的基础资产提前还款率整体呈波动上行态势，在大多数月份提前还款率超过了10%，并在2023年4月集中达到历史高点，其中2014年和2015年发行的RMBS产品的提前还款率集中在12%~14%，2016年及以后发行的RMBS产品的提前还款率达到17%~22%；上述变化趋势可能系受到近年来市场整体利率水平下行、金融资产投资收益率下降、居民降杠杆意愿上升、部分银行机构放开对于提前还款的约束等因素影响。 从发起机构类型来看，整体而言，股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行RMBS产品基础资产的平均年化条件提前还款率（CPR）相对高于国有商业银行。从下图9可以看出，2022年，国有商业银行RMBS产品的平均提前还款率在大多数月份维持在8%~10%，最高不超过12%；其他三类银行RMBS产品的同期平均提前还款率基本分布在10%~12%，最高达到15%左右。2023年上半年，RMBS产品的基础资产提前还款率整体呈波动上行态势并达到历史高点，不同类型银行的提前还款率差异也相对更为明显，国有商业银行RMBS的平均提前还款率最高不超过20%，而股份制商业银行和城市商业银行RMBS的平均提前 还款率最高分别达到了21%和27%左右。 3.存续证券级别变动情况 由于RMBS产品基础资产期限较长，且相比于其他短期限资产类型的证券化项目，RMBS通常设置更多的证券分档数，并按顺序摊还各档证券本金。因此，尽管优先级较高的分档证券存续期限可能较短，但RMBS产品整体的兑付周期较长，项目存续期限可达到8~10年左右（产品兑付速度因违约、提前还款等因素而异）。 截至2023年7月31日，剩余存续的分档证券数为656档，其中优先档和中间档证券合计376档。联合资信以截至2023年7月31日仍存续的RMBS产品优先档和中间档证券为样本，分析证券的兑付和级别变动情况。 根据Wind查询的各RMBS产品2023年度跟踪评级结果，纳入分析样本的RMBS优先档和中间档证券（以下统称“优先档证券”）兑付情况正常，跟踪评级无级别下调情况，1只分档证券的信用级别由AAsf提升至AA+sf/AAAsf（RMBS项目均采用双评级，前述AA+sf/AAAsf分别为两家评级机构的跟踪评级结果），1只分档证券的信用级别由AA+sf提升至AAAsf，其余分档证券均维持AAAsf级别。随着部分优先档证券本金的兑付，次级档证券占比上升，剩余优先档证券获得的信用支持水平逐渐提升。同时，从超额抵押的角度，对于存在正利差（即资产池利息流入大于证券利息及各项费用支出的）的情况，资产池超额利差累积形成的超额抵押使得剩余优先档证券获得的信用支持不断提升；反之，对于存在负利差的情况，虽然资产池利息流入不足以覆盖证券利息及各项费用支出，资产池超额抵押水平略有下降，但随着优先档证券本金的不断兑付，次级档证券占比上升至相对较高比例，其承担 损失和为优先档证券提供信用支持的能力将不断提升，因此优先档证券依旧能够实现信用级别的维持或提升。此外，随着基础资产本息的偿还，资产风险敞口不断下降，抵押物价值对于未偿贷款的覆盖保障能力将有所提升，基础资产剩余期限的缩短也有利于资产池未来现金流的不确定性进一步下降，剩余证券的风险承受能力将进一步提升。 三、存量首套房住房贷款利率下降对RMBS产品的影响 2023年8月31日，中央发布《中国人民银行国家金融监督管理总局关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》（以下简称“《通知》”），规定自2023年9月25日起，存量首套房贷利率可以通过新发放贷款置换和直接协议变更利率两种方式下调，下调后的房贷利率LPR的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套房贷利率政策下限。基于目前大部分商业银行发布的《关于存量首套个人住房贷款利率调整的公告》，采用直接协议变更利率的方式调整贷款利率将是存量RMBS基础资产合同利率的主要调整方式。联合资信认为《通知》对于RMBS产品的影响将主要体现在资产池利率下降方面，并由此延伸至证券层面的兑付及收益水平。 1.假设情境下资产池利率降幅分析 本文所有统计数据均以联合资信2023年度跟踪的85单公开发行的RMBS产品作为样本。由于资产池存量贷款是否是首套房字段缺失，联合资信基于入池资产均为首套房的假设情境下，统计了各个资产池可能面临的利率降幅。 联合资信基于各项目发起机构提供的截至2023年度资产池跟踪基准日的资产池信息，计算资产池贷款利率和住房贷款基准利率之间的差值水平，以模拟预测存量首套住房贷款利率调整后资产池贷款利率可能的下降空间。具体而言，在假设全部入池资产均属于首套房的情况下，首先计算每笔入池资产当前贷款执行年利率和全国各地首套房执行的贷款利率下限值（其中北京、上海、深圳分别取LPR+55bp、LPR+35bp、LPR+30bp，其余地区取LPR作为首套住房贷款利率下限，LPR为对应资产池跟踪基准日的基准）的差值，作为单笔利率降幅；如果入池资产当前贷款执行利率低于贷款利率下限值，则认为单笔贷款利率降幅为0。从而计算资产池整体的加权平均利率降幅，即：资产池加权平均利率降幅= ∑[单笔入池资产未偿本金余额∗୫ୟ୶൫଴，单笔入池资产当前贷款执行利率ି贷款利率下限值൯]。 具体利率降幅分布如下表2所示： 通过统计可得，在假设情境下，绝大部分项目的利率降幅在40bps以内。需要特别说明的是，由于资产池存量贷款是否是首套房字段缺失，目前假设资产池全部为首套房，因此入池资产属于二套房的比例也将对利率降幅调整产生影响。由于上述情况存在，实际利率降幅较假设情境下计算数值可能存在较大下降空间。就联合资信已收到的部分发起机构提供的调降利率后资产池来看，资产池利率实际平均降幅均在5bps内，反映出资产池利率实际降幅或将明显低于假设情境测算结果。 2.资产池贷款利率变化对于优先级证券的影响 联合资信在考虑了资产池利率降幅后，对存续项目进行了压力测试，基于当前RMBS产品基础资产剩余期限有所缩短，风险敞口有所下降、抵押物价值对未偿贷款覆盖程度提升、优先级证券信用支持普遍持续增加、除个别早年发行产品存在负超额抵押外，其他项目均积累了一定的超额抵押等情况，联合资信通过测算得到目前存续的85单RMBS项目优先级证券均可维持当前级别。联合资信认为RMBS优先级证券信用风险整体可控，信用状况依然优良。 3.资产池贷款利率变化对于次级证券的影响 测算期间，联合资