一级市场发行小幅回暖，二级市场表现震荡走弱——2023年三季度中资美元债研究报告

——2023年三季度中资美元债研究报告 联合资信主权部|李为峰程泽宇 2023年三季度，中资美元债一级市场发行小幅回暖，本季度共发行中资美元债557只，发行规模为126.82亿美元。另一方面，房地产企业违约事件不断使得市场避险情绪仍然较高，中资美元债二级市场回报率呈现震荡走弱之势。 展望2023年四季度，美联储或将在未来较长时间内维持较高利率水平，中美利差也将保持深度倒挂，人民币汇率有望持续企稳。行业政策方面，随着万亿级特殊再融资债发行，地方政府债务风险有望得到一定程度缓释，同时也利好城投企业；各地楼市宽松政策陆续落地将有助于房地产行业基本面逐步修复，但在境外违约事件不断、融资成本高企的背景下，房地产美元债发行规模预计将维持低位。从债券到期分布来看，四季度偿债压力主要集中在房地产和金融行业，市场仍需对房地产企业偿债进度保持关注。 一、中资美元债1发行市场环境 美国较强的经济基本面表现及具有韧性的通胀使得市场对于美联储在未来较长一段时期内保持较高利率水平的预期不断增强，各期限美债收益率持续走高，尤其是中长期美债收益率上行幅度更加明显，中美国债收益率利差则呈现短期收窄、中长期走扩的局面 尽管美联储在7月加息一次后在9月暂停加息，但得益于美国经济基本面表现持续超出市场预期，劳动力市场依旧强劲，再加上美国通胀仍具有一定韧性，市场对于美联储在未来较长一段时期内保持较高利率水平的预期不断增强，推动美债收益率在三季度持续走高；另一方面，在美国财政部宣布大规模发债计划以及惠誉下调美国主权信用评级的双重作用下，市场对美国财政前景的担忧明显上升，使得中长期美债收益率上行幅度更加明显。截至2023年三季度末，1年期、5年期和10年期美债收益率分别较季初上涨了6.00个、47.00个和78.00个BP至5.46%、4.60%和4.59%。 另一方面，中国央行货币政策仍保持稳健基调不变，稳增长力度有所加大，在三季度实施了年内第二次全面降准，但受国债供给压力加大叠加税期缴款影响，中国各期限国债收益率由降转升，尤其是在季末资金面紧张的情况下短期国债收益率上行更加明显。截至2023年三季度末，1年期、5年期和10年期中国国债收益率分别较季初上涨了28.54个、11.05个和3.51个BP至2.16%、2.54%和2.67%。在此背景下，中美国债收益率利差呈现短期收窄、中长期走扩的局面。截至2023年三季度末，1年期中美国债收益率利差较二季度末收窄23.54个BP至-329.23BP，5年期和10年期中美国债收益率利差分别较二季度末走扩38.91个和74.00个BP至-209.44个和-191.49个BP。 美元指数降至近一年多新低后持续走高，但在中国央行加大稳汇率政策力度及中国经济恢复向好的情况下，人民币汇率保持了较强的韧性，汇率波动区间也明显收窄 三季度初，市场普遍预期美联储加息行动已经接近尾声，美元指数一度降至近一年多新低，但随着美国经济数据表现接连超出市场预期，市场对于美联储在未来较长一段时期内保持较高利率水平的预期不断增强，推动美元指数持续反弹走高。截至2023年三季度末，美元指数收于106.1919，较上季度末上涨2.72%。 本季度，中国央行适时上调企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数、下调金融机构外汇存款准备金率，合理引导市场人民币汇率预期，再加上中国经济多项宏观指标恢复向好，人民币汇率在美元指数明显走强的背景下仍保持了较强的韧性。截至2023年三季度末，美元兑人民币汇率中间价较上季度末下跌了0.64%至7.1798，扭转了二季度单边走弱的局面，汇率波动区间也明显收窄。 中央政府及监管部门对于防范化解地方政府债务风险的态度依然不改，城投企业融资环境出现边际改善；虽然针对房地产行业的各项利好政策密集出台，但对销售端的影响仍待显现，再加上境外市场房地产企业违约事件仍然不断，市场信心有待进一步恢复 三季度以来，中央政府及监管部门对于防范化解地方政府债务风险的态度依然不变。8月，十四届全国人大常委会第五次会议审议《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，对于化债工作提出了几个要点：一是制定实施一揽子化债方案；二是进一步压实地方和部门责任，严格落实“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”的要求；三是中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作；四是防止一边化债一边新增；五是稳步推进地方政府债务合并监管，推动建立统一的长效监管制度框架。另一方面，三季度央行出台多项货币政策也为债务置换予以支持，包括为金融机构做债务展期提供流动性支持、通过降息为化债方案节约成本、设立SPV工具用作短期救急等。在各项政策的支持下，城投企业融资环境出现边际改善，境内外债券发行均有明显增加。 房地产行业方面，本季度各项稳地产政策频频出台：7月，政治局会议及之后的国常会均提出“适时调整优化房地产政策”；8月，央行、财政部、住建部等多部门相继推动“认房不认贷”、住房信贷优化、降低存量房贷利率、住房换购税收优惠等政策落地；9月，各地地产优化政策密集出台，涉及取消限购、优化限购限贷、优化限价等多方面。虽然各项利好政策密集出台，但对房地产销售端的影响仍待显现，再加上境外市场房地产企业违约事件仍然不断，市场信心有待进一步恢复，本季度房地产企业新发中资美元债仍以交换要约债券为主。 二、中资美元债一级发行情况2分析 本季度中资美元债一级市场发行有所回暖，但在美元融资成本高企及房地产行业信用风险持续的情况下，中资美元债发行仍处于相对低位 2023年三季度，中资美元债发行规模虽然较上季度低点有所回暖，但仍处于相对低位。具体来看，一级市场共发行中资美元债557只，发行规模为126.82亿美元，虽然环比大幅增长37.54%，但同比依旧大幅下跌48.71%。 具体来看，7月受美元融资成本继续走高、中资房地产企业信用风险加剧等因素影响，中资美元债一级市场发行规模再度跌至24.16亿美元的历史低位；8月在金融美元债发行大幅增量的带动下，中资美元债一级市场发行规模企稳回升至43.17亿美元；9月受益于美联储暂停加息，中资美元债一级市场持续回暖，发行规模回升至59.49亿美元。 本季度金融板块在中资银行海外机构增量发行的带动下发行规模企稳回升；行业修复缓慢以及部分企业持续出险导致新发房地产美元债以交换要约债券为主；得益于一揽子化债方案提出及融资环境的边际改善，城投美元债发行小幅回暖 从发行主体行业分布3看，金融板块蝉联单季发行规模最大的主要板块，发行规 模占季度发行总额的比重继续保持在58.98%；城投板块和房地产板块则分别大幅锐减至0.73%和6.63%；工业其他及汽车制造行业有崛起之势，占比分别走高至17.75%和9.07%。 具体来看，随着美国中小银行业危机暂时告一段落，本季度金融板块在中资银行海外机构增量发行的带动下，发行规模企稳回升，发行总额环比和同比分别上涨37.49%和125.71%，是本季度唯一实现增长的主要发行板块。此外，本季度高息小额新发金融债规模下降至1亿美元左右。 尽管政策环境为房地产企业融资提供了较多利好条件，但受制于行业修复缓慢以及中资房地产企业信用风险出清尚未结束，碧桂园和远洋集团等龙头房企频发信用事件，令市场再度风声鹤唳。本季度新发房地产美元债多为交换要约债券，单季发行规模锐减至8.41亿美元，环比和同比分别暴跌89.99%和39.48%。 得益于一揽子化债方案提出及融资环境的边际改善，本季度城投美元债发行市场小幅回暖，单季发行规模达到31.20亿美元，环比增长11.58%，同比下滑68.96%。 9月美联储暂停加息带动三季度中资美元债发行利率小幅回落；融资成本较低的中资银行海外机构增量发行，带动金融机构债券发行成本回落；城投美元债为本季度唯一同比和环比成本均上涨的发行板块 虽然美联储在7月继续加息推动美元债融资成本走高，但9月美联储暂停加息带动三季度中资美元债发行成本小幅回落，平均发行票息4为11.28%，环比大幅降低235.67个BP，但同比仍上涨286.58个BP。 分板块来看，本季度金融板块中的中资银行海外机构增量发行，且其融资成本较低，有助于拉低金融板块的平均融资成本，再加上高息小额新发金融债数量下降，导致金融机构债券发行成本明显回落，本季度金融美元债发行利率为11.62%，环比大幅下降222.93个BP，但同比仍上涨153.58个BP。 本季度房地产板块仅发行3只美元债券，且以交换要约债券为主，虽然交换要约新发债券票息通常较被置换债券而言更高，但这3只地产美元债均为有担保发行，地产板块美元债的发行成本略有回落，三季度房地产美元债发行成本为6.98%，环比和同比分别下跌27.92个和48.25个BP，为本季度唯一实现成本下降的主要发行板块。 本季度城投美元债发行成本达到6.91%，环比和同比分别上涨12.11个和139.27个BP，为本季度唯一同比和环比成本均上涨的主要发行板块。 数据来源：Bloomberg，联合资信整理 三季度以RegS和144A方式发行的中资美元债规模占比进一步增加；采用直接发行和担保发行架构的中资美元债规模占比逾95%，使用备用信用证进行增信的美元债规模明显上涨 从发行方式来看，对信息披露要求相对更少的RegS5仍是最受发行人青睐的发行方式，三季度以RegS方式发行的中资美元债规模达101.53亿美元，占季度发行总额 的80.06%，环比和同比分别上涨了7.16个和17.49个百分点。本季度以144A方式发行的中资美元债有所回暖，单季发行规模上升至11.50亿美元，发行规模占发行总额的比重环比增长3.65个百分点，但同比微跌0.03个百分点。本季度没有以SEC形式发行的中资美元债，但以其他方式发行的中资美元债（主要为交换要约债券）规模显著回落，季度发行规模为13.78亿美元，发行规模占比为10.87%，环比和同比分别下跌了10.81个和17.46个百分点。 从发行架构6来看，直接发行和担保发行是三季度新发中资美元债中最常用的发行架构。其中直接发行的中资美元债规模达63.65亿美元，担保发行的中资美元债规模为59.15亿美元，分别占季度发行总额的50.19%和46.64%；以其他架构发行的中资美元债合计规模占比不足5%。三季度新发债券中，使用备用信用证进行增信的中资美元债规模较二季度明显上涨。 附评级发行债券以投资级债券为主，无评级债券发行规模占比依旧较高；债券级别分布区间较二季度明显收窄 从债券评级情况来看，三季度附评级发行的中资美元债规模较二季度低点反弹，单季发行规模为43.82亿美元，占季度发行总额的34.55%。附评级发行的中资美元债中，未发行高收益中资美元债（BBB-级以下7）；投资级债券发行12只，规模为43.82亿美元，占发行总额的比重环比和同比分别上涨5.02个和1.63个百分点至34.55%。 无评级8中资美元债发行规模为83.00亿美元，发行规模占季度发行总额的比重为65.45%，虽然环比下跌了2.85个百分点，但同比上涨了20.21个百分点。 无评级债券发行规模占比依旧较高，主要是由于发行成本持续上行以及信用风险事件不断导致市场对于弱质企业的接受能力较差，信用状况较差的弱质主体陆续退出中资美元债一级市场，同时部分评级结果不及预期的发行主体选择不附评级发行以消除信用级别对债券认购情况可能产生的影响。 从债券级别分布区间来看，三季度附评级发行的中资美元债评级分布区间较上季度明显收窄，主要集中在投资级，无投机级发行，且债券结果主要分布在A+~BBB-级，说明附级别发行美元债多为信用程度较好的企业。 注：右图中内、中、外圈分别代表2022Q3、2023Q2和2023Q3数据数据来源：Bloomberg，联合资信整理 三、中资美元债二级市场表现 在内外双重压力下，中资美元债回报率震荡走弱，尤其是多个地产龙头企业发生信用风险事件，导致高收益中资美元债延续下跌趋势；金融美元债回报率继续下探，非金融机构美元债总回报率由正转负，房地产美元债依然是本