蔚来（NIO）：2023四季度业绩点评：业绩符合预期，聚焦渠道效率与第二品牌表现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年3月7日 公司研究 业绩符合预期，聚焦渠道效率与第二品牌表现 ——蔚来（NIO.N）2023四季度业绩点评 增持（维持） 4Q23业绩基本符合预期：2023总收入同比+12.9%至556.2亿元（vs. 我们预期约553.7亿元），毛利率同比-4.9pcts至5.5%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大54%至184.7亿元（vs. 我们预期亏损约177.8亿元）；其中，4Q23总收入同比+6.5%/环比-10.3%至171.0亿元，毛利率同比+3.6pcts/环比-0.5pcts至7.5%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄2.1%/环比扩大25.3%至49.5亿元。 4Q23蔚来汽车业务毛利率改善，融资丰厚现金储备：1）4Q23蔚来交付量同比+25.0%/环比-9.7%至5.0万辆，汽车业务收入同比+4.6%/环比-11.3%至154.4亿元（ASP同比-16.3%/环比-1.8%至30.9万元），汽车业务毛利率同比+5.1pcts/环比+0.9pcts至11.9%。2）4Q23 Non-gaap R&D研发费用率同比-1.0pcts/环比+7.3pcts至21.1%，Non-GAAP SG&A费用率同比+1.8pcts/环比+4.2pcts至22.1%。3）截至四季度末，短期投资等在内的在手现金等价物合计573亿元，相比于三季度末环比增加121亿元（2023/12获阿布扎比22亿美元战略投资）。 2024E聚焦渠道效率、以及全新第二品牌的市场认可度/爬坡能力：管理层指引，1）NIO品牌：以毛利率为重（不会推出比ET5更便宜的车型），旗舰车型ET9将于1Q25E推出。2）第二品牌（阿尔卑斯）：以销量为重（成本或比特斯拉低10%），采用单独销售+共享部分NIO售后与换电网络的模式，预计第一款车将于3Q24E上市/4Q24E交付、第二款车将于2025E推出。我们判断，1）行业竞争加剧+老款车型限时优惠促销，预计1Q24E毛利率承压（交付量指引3.1-3.3万辆）；2）大众化市场竞争更为激烈（第二品牌首款车型或对标特斯拉Model Y），预计有望通过充换电服务+智能化功能体验、以及成本定价进行差异化竞争；3）蔚来已通过品牌分层，明确各细分市场的定位（NIO针对30万元以上智能纯电市场、阿尔卑斯针对大众化的家庭用户市场）拓宽用户边界，预计当前的核心在于NIO渠道效率、第二品牌的市场认可度/渠道拓宽与销量爬坡能力。 维持“增持”评级：鉴于竞争加剧、以及第二品牌上市初期的拖累影响，我们预计2024E/2025E归母净亏损188.5/174.3亿元（vs. 之前预计亏损94.1/85.8亿元），预计2026E归母净亏损155.2亿元 。下调目标价至US$6.28（1.3x 2024E PS）；长期看好蔚来基于产业链的技术突破与积累，维持“增持”评级。 风险提示：供应链波动；新车上市不及预期；毛利率爬坡不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；市场风险/金融风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 49,269 55,618 57,539 68,116 75,782 营业总收入增长率 36.3% 12.9% 3.5% 18.4% 11.3% Non-GAAP归母净利润（百万元） -11,984 -18,475 -18,846 -17,433 -15,522 Non-GAAP归母净利润增长率 NA NA NA NA NA Non-GAAP EPS（元，摊薄） -7.32 -10.87 -11.22 -10.38 -9.24 Non-GAAP ROE（归属母公司，摊薄） -50.2% -72.3% -70.8% -56.1% -43.9% P/S 1.4 1.3 1.2 1.0 0.9 P/B 2.8 2.7 2.6 2.2 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-3-6（1美元=7.2人民币） 注：1）2022-2023加权平均ADS 16.4/17.0亿股，预计2024E-2026E约16.8亿股（每股ADS为1股A-Class普通股）。 当前价/目标价：5.77/6.28美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 16.80 总市值(亿美元)： 97 一年最低/最高(美元)： 5.33/15.46 近3月换手率： NA 股价相对走势 -10%0%10%20%30%40%50%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24蔚来（LHS）纳斯达克指数（RHS） 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.02 -38.87 -74.71 绝对 -4.31 -25.55 -35.67 资料来源：Wind（数据截至2024/3/6） 相关研报 《挪威，迈出海外市场的第一步 ——蔚来（NIO.N）跟踪报告》 ........................................................................................2021-05-09 《一季度业绩不及预期，短期聚焦5566产品组合爬坡 ——蔚来（NIO.N）2023一季度业绩点评》 ........................................................................................2023-06-12 《渠道改革布局，聚焦“5566”销量兑现 ——蔚来（NIO.N）2023二季度业绩点评》 ........................................................................................2023-08-30 《3Q23基本面边际改善，静待效率抬升+新品牌亮相 ——蔚来（NIO.N）2023三季度业绩点评》 ........................................................................................2023-12-07 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 蔚来（NIO.N） （单位：百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 49,269 55,618 57,539 68,116 75,782 Non GAAP 销售成本 -44,058 -52,482 -53,248 -61,575 -66,967 Non GAAP 毛利润 5,211 3,136 4,291 6,541 8,816 Non GAAP 研发费用 -9,513 -11,914 -11,104 -11,215 -11,302 Non-GAAP 销售行政/管理费用 -9,632 -12,117 -14,137 -14,877 -15,172 Non GAAP 经营利润（损失） -13,345 -20,286 -20,451 -19,050 -17,158 财务成本-净额 1,026 1,806 1,500 1,500 1,500 投资收益 378 64 50 50 50 其他收益 -283 155 150 150 150 Non GAAP 净利润（净损失） -12,280 -18,521 -18,966 -17,553 -15,642 少数股东损益 157 -124 120 120 120 Non GAAP 归母净利润（净损失） -11,984 -18,475 -18,846 -17,433 -15,522 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 （单位：百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 96,264 117,383 132,105 157,353 183,875 流动资产 59,150 70,380 83,381 99,000 116,679 库存 8,191 5,278 4,729 4,353 4,067 贸易等应收账款 6,499 6,380 5,349 5,389 4,859 现金及其等价物 23,042 38,477 49,066 58,403 70,977 其他流动资产、以及短期投资 21,417 20,245 24,237 30,854 36,776 非流动资产 37,114 47,003 48,724 58,353 67,196 不动产、厂房及设备 15,659 24,847 22,863 27,992 31,834 租赁土地及土地使用权 213 207 211 211 211 无形资产 - 30 0 0 0 其他非流动资产等 21,243 21,919 25,650 30,150 35,150 总负债 68,617 87,787 101,293 121,906 143,828 无息负债 52,454 64,923 77,543 95,556 113,828 有息负债 16,163 22,864 23,750 26,350 30,000 夹层权益合计 3,557 3,860 4,000 4,200 4,500 股东权益 24,090 25,736 26,812 31,247 35,546 普通股 5 5 5 5 5 库存股 0 0 0 0 0 留存收益（损失） -70,194 -91,341 -113,243 -133,808 -152,509 资本公积及其他 96,870 116,882 139,850 164,850 187,850 归属本公司股权持有人权益 23,868 25,546 26,612 31,047 35,346 少数股东权益 221 189 200 200 200 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 蔚来（NIO.N） （单位：百万人民币） 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 -3,866 2,616 -6,276 -6,698 -1,362 净利润（净损失） -14,437 -20,720 -21,782 -20,465 -18,601 折旧及摊销 2,852 3,338 3,481 3,622 4,050 净营运资金增加 4,444 17,379 8,809 6,832 9,831 其他 3,275 2,619 3,216 3,312 3,359 投资活动产生现金流 10,385 7,591 15,540 13,730 10,730 固定资产新增 -6,973 -6,770 -6,270 -5,270 -4,270 短期投资、