敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月26日 公司研究 业绩符合预期，供应链与产能仍为短期制约因素 ——蔚来（NIO.N）2021四季度业绩点评 增持（维持） 业绩符合预期：2021总收入同比+122%至人民币361.4亿元（vs. 我们预期人民币363.3亿元）；其中，4Q21总收入同比+49%/环比+1%至人民币99.0亿元。2021总毛利率同比+7.4pcts至18.9%（vs. 我们预期18.7%），汽车业务毛利率+7.4pcts至20.1%（vs. 我们预期19.4%）。2021 Non-GAAP归母净亏损同比收窄42%至人民币29.8亿元（vs. 我们预期人民币28.2亿元）。4Q21业绩符合预期；剔除3Q21计提的汽车积分收入，4Q21总毛利率环比+1~2pcts。 4Q21汽车业务稳健，费用扩大：1）4Q21交付量同比+44%/环比+2%至2.5万辆，汽车收入同比+49%/环比+7%至人民币92.2亿人民币（ASP同比+3%/环比+4%至人民币36.8万元）；4Q21总毛利率同比持平/环比-3.1pcts至17.2%，汽车业务毛利率同比+3.7pcts/环比+2.9pcts至20.9%，主要得益于100kWh电池包驱动产品结构同比优化、汽车金融贴息方案力度环比回落、以及75kWh三元铁锂电池的成本优化。2）4Q21 Non-GAAP SG&A费用率同比+4pcts/环比+5pcts至21.9%，Non-GAAP R&D费用率同比+4pcts/环比+5pcts至16.6%。3）截至2021年末，包括短期投资等在手现金等价物合计约人民币554亿元。 改款车型或将调价，供应链与产能仍为短期制约因素：管理层指引2022E，1）NT2.0全新平台三款新车型交付；2）整车毛利率目标18%-20%；3）加大研发投入力度；4）持续拓宽门店/充换电站数量；5）加快挪威等海外市场布局；6）针对大众细分市场的子品牌顺利推进。我们判断，1）供应链偏紧、以及产能仍是短期制约蔚来销量爬坡的主要因素（2022E年中江淮工厂有望扩产至年产能24万辆，3Q22E合肥新桥工厂有望投产）。2）蔚来是当前基于以用户为导向的战略理念、品牌规划、商业模式、供应链合作程度、以及技术储备等最清晰的新势力之一；看好管理层核心供应链把控、加大研发投入与门店/充换电站的理念、以及蔚来NT2全新平台车型与软件/算法等核心领域的技术储备与兑现能力。 维持“增持”评级：鉴于费用投入扩大，下调盈利预测；预计2022E Non-GAAP归母亏损约人民币60.2亿元（vs. 此前预期亏损约人民币12.8亿），预计2023E Non-GAAP归母亏损约人民币29.6亿元（vs. 此前预期盈利约人民币31.8亿元）；预计2024E Non-GAAP归母盈利约人民币39.8亿元。看好75kwh铁锂三元电池包成本优化、以及软件订阅制驱动的长期毛利率改善前景；鉴于市场风险，下调目标价至US$24.13（对应约3.8x 2022E PS），维持“增持”评级。 风险提示：全供应链产能/交付量不及预期；毛利率爬坡不及预期；竞争加剧；成本费用控制不及预期；NOP与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；疫情反复；市场/金融风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 16,258 36,136 67,897 128,800 164,728 营业总收入增长率 107.8% 122.3% 87.9% 89.7% 27.9% Non-GAAP归母净利润（百万元） -5,112 -2,976 -6,022 -2,956 3,975 Non-GAAP归母净利润增长率 NA NA NA NA NA Non-GAAP EPS（元，摊薄） -4.32 -1.89 -3.56 -1.75 2.35 Non-GAAP ROE（归属母公司，摊薄） -18.8% -8.6% -18.0% -8.3% 8.5% P/S 9.2 5.5 3.2 1.7 1.3 P/B 5.5 5.7 6.4 6.0 4.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-25（1美元=6.37人民币） 注：1）2020-2021加权平均ADS 11.8/15.7亿股，预计2022E-2024E约16.9亿股（每股ADS为1股A-Class普通股）。 当前价/目标价：19.91/24.13美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 16.92 总市值(亿美元)： 337 一年最低/最高(美元)： 13.01/55.13 近3月换手率： NA 股价相对走势 -10%0%10%20%30%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22蔚来（LHS）纳斯达克指数（RHS） 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.38 -25.28 -56.70 绝对 -4.92 -34.76 -47.52 资料来源：Wind（数据截至2022/3/25） 相关研报 《挪威，迈出海外市场的第一步 ——蔚来（NIO.N）跟踪报告》 ........................................................................................2021-05-09 《2Q21汽车业务表现平稳，供应链仍为短期制约因素 ——蔚来（NIO.N）2021二季度业绩点评》 ........................................................................................2021-08-12 《汽车积分拉动毛利率，全年研发有望低于指引 ——蔚来（NIO.N）2021三季度业绩点评》 ........................................................................................2021-11-11 《全新车型ET5发布，座舱体验感升级 ——蔚来（NIO.N）2021蔚来日跟踪报告》 ........................................................................................2021-12-19 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 蔚来（NIO.N） （单位：百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 16,258 36,136 67,897 128,800 164,728 Non GAAP 销售成本 -14,379 -29,281 -56,532 -105,168 -131,110 Non GAAP 毛利润 1,879 6,855 11,366 23,632 33,618 Non GAAP 研发费用 -2,437 -4,185 -7,760 -10,325 -10,295 Non-GAAP 销售行政/管理费用 -3,802 -6,309 -9,994 -16,589 -19,701 Non GAAP 经营利润（损失） -4,421 -3,486 -6,389 -3,282 3,621 财务成本-净额 -259 274 250 220 200 投资收益 -66 63 -40 -30 -25 其他收益 -365 185 220 175 150 Non GAAP 净利润（净损失） -5,117 -3,007 -6,034 -2,971 3,958 少数股东损益 5 31 12 15 17 Non GAAP 归母净利润（净损失） -5,112 -2,976 -6,022 -2,956 3,975 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 （单位：百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 54,642 82,884 89,844 102,044 116,730 流动资产 46,207 63,641 72,594 81,701 93,841 库存 1,082 2,056 2,793 2,931 3,059 贸易等应收账款 1,253 4,349 4,327 4,884 5,823 现金及其等价物 38,504 18,328 23,444 26,622 32,830 其他流动资产、以及短期投资 5,369 38,908 42,030 47,264 52,129 非流动资产 8,435 19,242 17,250 20,343 22,889 不动产、厂房及设备 4,996 7,400 11,114 13,157 15,201 租赁土地及土地使用权 204 199 211 211 211 无形资产 1 - 5 5 6 其他非流动资产等 3,234 11,644 5,920 6,970 7,471 总负债 22,780 44,820 49,851 58,203 60,853 无息负债 14,911 27,783 31,151 36,003 37,553 有息负债 7,869 17,037 18,700 22,200 23,300 夹层权益合计 4,691 3,278 6,500 8,000 9,000 股东权益 27,171 34,786 33,493 35,841 46,877 普通股 3 3 5 5 5 库存股 0 -1,850 0 0 0 留存收益（损失） -51,648 -55,634 -63,457 -69,124 -68,128 资本公积及其他 78,815 92,191 96,870 104,850 114,850 归属本公司股权持有人权益 27,169 34,710 33,418 35,731 46,727 少数股东权益 2 76 75 110 150 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 蔚来（NIO.N） （单位：百万人民币） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,951 8,912 2,455 5,663 9,693 净利润（净损失） -5,304 -4,017 -7,635 -5,417 1,218 折旧及摊销 1,046 1,800 2,190 2,617 3,063 净营运资金增加 4,830 10,069 6,249 5,967 2,622 其他 1,379 1,060 1,650 2,496 2,790 投资活动产生现金流 -5,071 -35,177 -5,212 -7,470 -7,490 固定资产新增 -1,128 -2,070 -2,270