蔚来2022一季度业绩点评：在手订单充沛，聚焦供应链与产能

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年6月11日 公司研究 在手订单充沛，聚焦供应链与产能 ——蔚来（NIO.N）2022一季度业绩点评 增持（维持） 1Q22毛利率表现低于预期：总收入同比+24.2%/环比+0.1%至人民币99.1亿元（vs. 我们预期约人民币100.0亿元），毛利率同比-4.9pcts /环比-2.6pcts至14.6%（vs. 我们预期约15.3%），汽车业务毛利率同比-3.1pcts /环比-2.8pcts至18.1%（vs. 我们预期约18.6%）。1Q22 Non-GAAP归母净亏损同比扩大262.5%至人民币12.9亿元（vs. 我们预期约人民币12.9亿元）。我们判断， 1Q22毛利下降主要由于补贴退坡/产品结构变化导致ASP回落、以及上游价格波动。 1Q22毛利同环比回落，2Q22E或将持续承压：1）1Q22交付量同比+28.5%/环比+2.9%至2.6万辆，汽车业务收入同比+24.8%/环比+0.3%至人民币92.4亿人民币（ASP同比-2.8%/环比-2.6%至人民币35.9万元）。2）1Q22 Non-GAAP SG&A费用率同比+3.9pcts/环比-3.7pcts至18.2%，Non-GAAP R&D费用率同比+7.1pcts/环比-1.3pcts至15.3%。3）截至2022/3/31，包括短期投资等在手现金等价物合计约人民币533亿元。我们预计，调价前的老订单尚未在1Q22充分交付、叠加上游原材料价格波动，预计2Q22E毛利率或将持续承压。 供应链紧张趋缓，看好产能爬坡、以及新车型开启交付驱动的2H22E改善前景：我们判断，1）汽车行业正在经历2015年至今，利好政策扶持力度最大且最为密集的阶段；其中，各地政府因地制宜推出相应的新能源车扶持政策，稳步推进新能源车消费。2）预计2H22E供需双向优化（江淮工厂产能已恢复，合肥新桥工厂将于3Q22正式投产）、叠加蔚来三款新车型陆续交付，看好3Q22E涨价后的新订单陆续转换、蔚来车型周期转强驱动的毛利率改善与交付量爬坡前景。我们预计蔚来优势在于强化用户体验、以及深耕产业链与供应商同步研发能力；预计用户体验升级（充换电网络持续布局）、细分市场拓宽（子品牌主力车型定价人民币20-30万）、软件算法全栈自研+电池规划路径进一步明确（管理层指引3Q22E发布NOP+增强领航辅助自动驾驶功能，2H24E投产全新800V高压平台快充换电电池包）、以及海外市场拓宽，有望助力蔚来长期稳步发展。 维持“增持”评级：我们看好2H22E行业供需双向优化、以及蔚来车型周期转强与NT2.0平台新车型的毛利率提振前景，上调盈利预测，预计2022E/2023E Non-GAAP归母净亏损收窄6.4%/8.6%至人民币56.3亿元/27.0亿元，预计2024E Non-GAAP归母净利润扩大4%至人民币41.3亿元。鉴于市场风险，下调目标价至US$22.3（对应约4.0x 2022E PS），维持“增持”评级。 风险提示：全供应链产能/交付量不及预期；新车上市不及预期；毛利率爬坡不及预期；竞争加剧；成本费用控制不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；疫情反复；市场风险/金融风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 16,258 36,136 62,608 128,558 164,418 营业总收入增长率 107.8% 122.3% 73.3% 105.3% 27.9% Non-GAAP归母净利润（百万元） -5,112 -2,976 -5,634 -2,702 4,131 Non-GAAP归母净利润增长率 NA NA NA NA NA Non-GAAP EPS（元，摊薄） -4.32 -1.89 -3.33 -1.60 2.44 Non-GAAP ROE（归属母公司，摊薄） -18.8% -8.6% -16.6% -7.4% 8.7% P/S 8.8 5.3 3.3 1.6 1.3 P/B 5.3 5.5 6.0 5.6 4.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-06-10（1美元=6.7人民币） 注：1）2020-2021加权平均ADS 11.8/15.7亿股，预计2022E-2024E约16.9亿股（每股ADS为1股A-Class普通股）。 当前价/目标价：18.14/22.3美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 16.92 总市值(亿美元)： 307 一年最低/最高(美元)： 11.67/55.13 近3月换手率： NA 股价相对走势 -30%-20%-10%0%10%20%-80%-60%-40%-20%0%20%40%Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22蔚来（LHS）纳斯达克指数（RHS） 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 38.36 15.71 -38.46 绝对 34.97 2.08 -57.58 资料来源：Wind（数据截至2022/6/10） 相关研报 《挪威，迈出海外市场的第一步 ——蔚来（NIO.N）跟踪报告》 ........................................................................................2021-05-09 《全新车型ET5发布，座舱体验感升级 ——蔚来（NIO.N）2021蔚来日跟踪报告》 ........................................................................................2021-12-19 《业绩符合预期，供应链与产能仍为短期制约因素 ——蔚来（NIO.N）2021四季度业绩点评》 ........................................................................................2022-03-26 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 蔚来（NIO.N） （单位：百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 16,258 36,136 62,608 128,558 164,418 Non GAAP 销售成本 -14,379 -29,281 -52,557 -104,726 -130,703 Non GAAP 毛利润 1,879 6,855 10,051 23,833 33,715 Non GAAP 研发费用 -2,437 -4,185 -7,129 -10,305 -10,275 Non-GAAP 销售行政/管理费用 -3,802 -6,309 -8,928 -16,558 -19,664 Non GAAP 经营利润（损失） -4,421 -3,486 -6,006 -3,031 3,775 财务成本-净额 -259 274 250 220 200 投资收益 -66 63 -40 -30 -25 其他收益 -365 185 220 175 150 Non GAAP 净利润（净损失） -5,117 -3,007 -5,646 -2,717 4,114 少数股东损益 5 31 12 15 17 Non GAAP 归母净利润（净损失） -5,112 -2,976 -5,634 -2,702 4,131 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 （单位：百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 54,642 82,884 88,201 97,185 109,116 流动资产 46,207 63,641 67,451 73,341 82,727 库存 1,082 2,056 2,416 3,298 2,681 贸易等应收账款 1,253 4,349 4,125 5,068 5,619 现金及其等价物 38,504 18,328 19,182 17,417 22,600 其他流动资产、以及短期投资 5,369 38,908 41,727 47,558 51,827 非流动资产 8,435 19,242 20,750 23,843 26,389 不动产、厂房及设备 4,996 7,400 11,114 13,157 15,201 租赁土地及土地使用权 204 199 211 211 211 无形资产 1 - 5 5 6 其他非流动资产等 3,234 11,644 9,420 10,470 10,971 总负债 22,780 44,820 47,667 52,544 52,278 无息负债 14,911 27,783 28,967 34,544 33,778 有息负债 7,869 17,037 18,700 18,000 18,500 夹层权益合计 4,691 3,278 6,500 8,000 9,000 股东权益 27,171 34,786 34,033 36,641 47,838 普通股 3 3 5 5 5 库存股 0 -1,850 0 0 0 留存收益（损失） -51,648 -55,634 -62,917 -68,324 -67,167 资本公积及其他 78,815 92,191 96,870 104,850 114,850 归属本公司股权持有人权益 27,169 34,710 33,958 36,531 47,688 少数股东权益 2 76 75 110 150 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 蔚来（NIO.N） （单位：百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,951 1,966 1,584 3,220 9,169 净利润（净损失） -5,304 -4,017 -7,095 -5,157 1,380 折旧及摊销 1,046 1,708 2,190 2,617 3,063 净营运资金增加 4,830 2,693 4,990 3,269 3,441 其他 1,379 1,583 1,499 2,491 1,284 投资活动产生现金流 -5,071 -39,765 -5,212 -7,470 -7,490 固定资产新增 -1,128 -4,079 -2,270 -2,470 -2,490 短期投资、以及其他 -3,943 -35,686 -2,942 -5,000 -5,000 融资活动现金流 41,357 18,129 4,536 2,505 3,505 股票/可转债等融资 3,260 9,705 3,005 3,005 3