公司深度报告：高端性价比战略，供应链重构升级

证券研究报告 证券研究报告 2024年03月07日 本期内容提要: 公司研究 投资建议:资本市场担忧公司线上线下业务均面临渠道变革，短期难以战略转型成功，我们认为公司在抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食已经验证“高端性价比”战略转型成果。公司起家线上，线上运营经验丰富，此前在新兴渠道商发力不明显主要是因为产品性价比与新兴渠道适配度不够，公司近两年供应链升级成效显著，且线上零食总体量并未下滑，更多是平台间流量的重新分配，随着公司高端性价比战略转型升级成功，公司有望在线上收复失地。线下零售近年发生大变革，效率更高的量贩零食渠道兴起，三只松鼠自22年开始收缩原有的投食店和联盟小店的业务，23年6月推出性价比定位的社区零食店，新门店模型底层逻辑和量贩零食相似，但在自有品牌上的探索更靠前，门店模型目前在浙江等区域逐步跑通，后续门店加速复制可期。三只松鼠在坚果品类上具备品牌心智，四款坚果品类进入量贩零食渠道可见一斑，供应链升级成效显著，坚果等核心品类性价比进一步凸显，礼盒和日销双轮驱动下，分销体量有望进一步提升。整体来看，高端性价比战略下，供应链升级成效不断显现，有望推动全渠道业务向上。我们预计公司23-25年EPS为0.53、0.82、1.07元，25年目标市值125亿，首次覆盖，给予“买入”评级。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司对休食供应链理解深入，坚果品类有品牌心智。三只松鼠以坚果品类切入线上起家，初期聚焦品牌和渠道运营，供应链端采用代工模式，和上游休食供应商合作紧密，多年深耕对于上游供应链端理解深入。22年夏威夷果等自建工厂投产，进一步升级核心品类坚果的供应链。23年公司提出高端性价比战略后，抖音渠道放量推动公司能更好地接入上游供应链，坚果品类进入量贩渠道进一步验证公司供应链升级成效。 收盘价（元）20.7952周内股价波动区间(元)22.60-16.00最近一月涨跌幅(％)23.75总股本(亿股)4.01流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)83.37资料来源：聚源，信达证券研发中心 零食大赛道，坚果品类有红利，渠道性价比趋势显著。零食万亿市场，大行业格局分散，坚果炒货行业目前市场规模1512亿元，其中坚果700-800亿市场规模，对比美国、日本等国家的坚果人均消费量，国内目前坚果人均消费量仍有较大提升空间。国内目前坚果行业竞争格局分散，三只松鼠为坚果头部品牌，在坚果供应链和品牌心智上积淀深厚，市占率有望进一步提升。线上和线下渠道近年都在发生变革，线下渠道效率更高的量贩零食业态兴起，线上拼多多、抖音快手等快速崛起，我们认为本质都是需求主导的时代，倒逼供应链效率提升，更好地满足消费者的需求，三只松鼠持续推进供应链升级，23年提出的“高端性价比“战略契合目前的消费趋势。 “高端性价比”战略牵引，渠道有望全面开花。抖音放量、坚果品类进入量贩渠道、年货礼盒热销超预期已经验证公司高端性价比的战略成效，在高端性价比的战略牵引下，公司做了核心品类的全链路优化，构建了核心品类供应链成本领先的优势，给终端提供了高性价比的产品。展望后续，三只松鼠持续推动供应链升级，目前成效显著，高性价比的产品契合不论是线上还是线下的渠道需求，有望推动公司线上线下全渠道向上发展。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 股价催化剂:社区零食店进展超预期、线下分销业务超预期｡ 风险因素:线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、分销网点扩张不及预期、食品安全问题。 目录 投资逻辑............................................................................................................................................61.互联网初代品牌，“高端性价比”战略转型.....................................................................................71.1.发展历程：线上起家，23年二次创业再出发...............................................................71.2.供应链：多年深耕理解深入，自建坚果工厂...............................................................91.3.商业模式：聚焦品牌渠道运营，周转效率为先..........................................................101.4.管理团队：经验丰富，转型坚定..................................................................................122.零食行业：品类有红利，渠道正变革..........................................................................................142.1.品类：坚果大赛道，集中度有望提升..........................................................................142.2.渠道：线下量贩零食兴起，线上新兴电商快速起量..................................................163.未来发展：高端性价比战略为引，全渠道有望焕新机...............................................................193.1.社区零食店全新店型，拥抱性价比大趋势..................................................................193.2.坚果品类具备品牌心智，分销渠道渗透率有望提升..................................................203.3.“品销合一”策略成效显著，线上业务有望收复失地..............................................214.估值与投资评级..............................................................................................................................225.风险因素.........................................................................................................................................23 表目录 表1：公司管理团队年富力强，经验丰富..............................................................................13表2：中式零食大类增速快，细分品类行业集中度相对更低.................................................14表3：消费市场由供给驱动转为需求主导，零食量贩应运而生..............................................17表4：三只松鼠推出定位“高端性价比”的社区店模型，浙江门店模型已初步跑通.................19表5：分渠道盈利预测..........................................................................................................22表6：可比公司估值对比.......................................................................................................22 图目录 图1：三只松鼠抓住线上黄金发展期，2019年营收突破百亿...................................................7图2：三只松鼠的归母净利率在2-6%区间波动.......................................................................7图3：三只松鼠渠道扩张历程：起家线上，2023年提出高端性价比开启二次创业.................8图4：三只松鼠2020年加快线下门店业务布局，22年由于疫情影响逐步关闭线下门店..........8图5：由于线上去中心化及新电商平台崛起的影响，三只松鼠在19年后线上业务持续萎缩...8图6：23年公司提出高端性价比战略，各渠道焕发新机.........................................................9图7：公司以坚果品类切入，目前坚果仍为公司核心品类.....................................................10图8：公司在原料端与全球知名品牌或者农场合作................................................................10图9：2020年生产端开始自建坚果产业线，仓储配送端积极探索产地仓模式.......................10图10：三只松鼠的商业模式更聚焦品牌和渠道运营..............................................................11图11：三只松鼠的净利率相比自主生产的厂商更低..............................................................11图12：三只松鼠的资产周转率相比自主生产的厂商更高.......................................................11图13：不同商业模式的公司ROE表现没有孰优孰劣............................................................12图14：公司实控人为创始人，具备丰富的休闲食品运营经验...............................................13图15：休闲食品市场规模仍在持续提升................................................................................14图16：休闲食品大行业竞争格局分散，国内百亿体量公司少...............................................14图17：坚果炒货包含籽坚果及树坚果两大细分品类..............................................................15图18：国内食用葵花籽消费量近年保持相对稳定.................................................................15图19：我