信用债市场月度报告

2021年8月无新增违约主体。 本月重大的信用事件包括： （1）中国华融公告，2020年亏损1063亿元，归属于母公司的净亏损为1029亿元，且安永对其2020年度财务报告发表无法表示意见；2021年上半年净利润16.24亿元，归母净利润1.58亿元，实现扭亏。可以看出，华融基本将亏损全部记在了2020年，存在财务洗澡的嫌疑，未来预计不会再受相同因素的影响。同时，华融公告，其分别与中信集团、中保投资、中国人寿资管、中国信达、远洋资本签署了投资框架协议，上述公司拟通过认购华融的新发股份对华融进行战略投资。市场对华融的担忧有了明显缓解。 （2）恒大风险继续发酵，商票、应付款等违约事件持续发生，所有关联案件全部移交至广州中院统一管辖，恒大地产董事长由许家印变更为赵长龙，总经理、法人也从柯鹏变为赵长龙，标普等海外评级机构进一步下调恒大评级，部分地区对恒大项目进一步加强监管，人民银行和银保监会约谈恒大集团，每件事均刺激着投资者敏感的神经，债券二级成交价最低跌破40元。另一方面，恒大拟通过出售资产化解风险，出售盛京银行股权给沈阳国资企业，同时公告称正在接触几家潜在独立第三方投资者探讨有关出售其部分资产，包括但不限于出售公司上市附属公司恒大汽车和恒大物业的部分权益。 （3）国务院国资委同意鞍钢集团对本钢集团实施重组，由辽宁省国资委向鞍钢集团无偿划转本钢集团51%股权，这是年内宝武钢铁合并山钢后钢铁行业的又一大重组。 （4）吉林铁投未按时偿付招商银行长春分行的一笔10亿元贷款利息，金额约为1400万元，金额不大，但足以显示出其资金非常紧张。 （5）上海电气2021年上半年亏损约50亿元，此前总裁坠楼身亡，应收账款风险仍在发酵。 在强监管持续的环境下，房地产依然是市场最担心的领域，龙头万科2021年半年报显示2021年上半年收入1671亿元，同比增长14.19%，归母净利润110.47亿元，同比下降11.68%，进一步显示了前2年高地价项目的房价并未如期上涨，这也是房企目前普遍面临的问题。项目利润下滑，融资与销售的强监管管控了现金流，房企所面临的流动性压力显著提升。从市场表现来看，民营房企债券不时被市场抛售，新发债券难度加大，进一步加重其偿债压力，未来不排除仍有新的房企暴雷。 与房企相对应的是煤炭企业，今年上半年煤企债券估值不断走高，市场认可度不断下降，到5-6月市场达到极度悲观，常有两位数的卖盘出现，而买盘极为有限，企业债券融资功能基本丧失。与之对应的是，煤价不断走高，煤企利润丰厚。直至6、7月之后，在煤价屡创新高后，市场逐步恢复理性，煤企债券一级市场逐步恢复，二级估值不断走低，以阳煤2年中票为例，6月中旬估值达到最高的8.22%，目前已回落至5.72%，不到3个月的时间估值下降约250个BP，买盘重新涌现。债券市场的好转对缓解企业的偿债压力至关重要。 煤企和房企的例子表明，债券市场的表现和企业信用风险的关联度日益紧密，尤其是对于公募基金等大型机构的持仓主体，其交易行为对市场波动影响很大，进而带动更多的机构对相同与类似主体采取一致的交易行为，导致相关主体甚至整个行业的融资能力受到巨大影响。在这种情况下，相关债券估值波动加大，且波动幅度可能超过了很多机构的承受范围，往往使其陷入两难境地，卖出将产生真实的亏损，而这些亏损很可能仅是市场情绪变化导致的，但继续持有则面临市场持续恶化所带来的潜在违约风险。目前市场中，投资者的认可度，即债券融资能力显得异常重要，因此在进行信用研究时，应将此因素考虑在内，不同机构应结合自身的承受能力对该风险进行评估。 城投方面，15号文补丁出台，对实际执行中部分行为进行了纠偏，主要包括以下几个方面：（1）涉及隐性债务的主体，流贷可以视情况续作，具体取决于贷款行，但仍要逐步压缩；（2）不再指导债券融资，具体仍将由交易所和协会监管；（3）信托、融资租赁等，只要没有指定用途的，均视为流贷，且可以续作；（4）隐性债务主体以单一法人进行判断，即母公司与子公司单独看，没有隐性债务的就不是隐债主体。整体来看，执行层面有所放松，但政策基调仍是强监控，控制隐性债务的增长。我们的观点依然不变，对城投既不悲观，也不乐观，基本不会有区域性的重大风险爆发。投资时，依然仍应规避债务负担重、城投地位差、债务结构不合理、非标占比高等特点的平台。 另一重大事件是，央行等部委联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。意见强调，要持续夯实公司信用类债券法制基础，推动研究制定公司债券管理条例。意见的主要内容包括：（1）严格落实预算法及其实施条例，厘清政府和企业的责任边界，区分政府、政策性金融机构、国有企业、地方政府融资平台等不同主体的信用界限，切实做到谁借谁还、风险自担，防范地方政府隐性债务风险；（2）坚持“卖者尽责、买者自负”原则，引导投资者提高风险识别能力；（3）禁止结构化发行；（4）配合司法机关依法严惩发行人的控股股东、实际控制人侵占发行人资产等违法违规行为，依法严肃查处各类 逃废债行为。可以说意见是近年来信用债市场最重要的文件，监管层已经看到阻碍信用债市场高质量发展的顽疾，但其中各项要求制度的落地实施仍需要更多细则与法律的配套，比如逃废债方面、结构化发行方面等。无论如何，这是良好的开端，包括监管在内的信用债市场各方参与主体已经迈出了积极的一步，我们有理由对信用债市场长远健康发展保持信心。 从发行量上来看，2021年8月（截至2021年8月31日17:00），信用债共发行11993.16亿元，环比增长12.5%，同比增长8.0%，净融资额2747.48亿元，环比增长21.2%，同比增长67.2%；民企发行503.1亿元，环比下降29.9%，同比下降42.9%，净融资额-431.97亿元，环比下降300.41亿元，同比下降67.46亿元。低评级主体（AA及以下）发行1375.53亿元，环比增长12.2%，同比下降9.1%，净融资额263.17亿元，环比下降9.4%，同比增长39.7%；低评级民企发行34.1亿元，环比下降17.6%，同比增长29.7%，净融资额-200.65亿元，环比下降24.61亿元，同比增长58.02亿元。 信用债净融资环比同比均有增长，但民企表现依旧较差，发行量和净融资额均有恶化，其中净融资额已连续14个月为负，市场分化依然严重，民企再融资困难进一步加大偿债风险，仍不是目前好的投资标的。当前的信用债投资建议以国企为主，但应规避经营压力大、负债率高的主体。