谋定后动，笃行致远

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1白酒事件点评山西汾酒（600809.SH）买入-A(维持)谋定后动，笃行致远2024年3月6日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2024年3月6日收盘价（元）：238.00年内最高/最低（元）：279.01/183.95流通A股/总股本（亿）：12.20/12.20流通A股市值（亿）：2,903.51总市值（亿）：2,903.51基础数据：2023年9月30日基本每股收益：7.73摊薄每股收益：7.73每股净资产(元)：22.29净资产收益率：34.76分析师：和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com事件描述近期我们参加山西汾酒投资者交流，会上公司领导就整体运营情况进行解答，结合渠道调研反馈，总结更新如下：事件点评行业调整引发行业洗牌及格局变迁，清香龙头汾酒有望穿越周期。具体来看：1）汾酒持续增长三大势能加持，名酒势能、清香势能、产品线势能；2）目前渠道挣钱效应的产品很少，飞天茅台、玻汾等，渠道挣钱效应带来示范作用，是行业下行阶段获取大量渠道资源的重要时候；3）玻汾系列和青花20，大众市场和次高端市场结合，产生乘数效应，其中在400元次高端价位带，目前青花20具备一定的体量优势，汾酒凭借强大的品牌力和产品力在下行周期中收获份额，而玻汾重新做资源分配，玻汾之前配额集中于内蒙古、山东、河南等长江以北区域，目前重新分配后，把配额调整到长江以南，加速突破长江以南市场；4）清香新国标执行，对于酒体分级清晰的酒体描述，催动升级的步伐。青花系列引领，产品组合同时发力。公司以八大纲领为总框架积极谋划，从汾酒营销层面来讲，要从“玻汾调存量、20要突破、中期看30、科学做营销”等方面为抓手，加强对标学习和制度改革，以系统发展观，进行全面的总结和归纳，找到改进和优化的路径。1）青花20全面增长，目前来看，青花20从商务场景增长开始到多场景增长（比如宴席、酒店等），同时找到机会和竞品缩小差距，有望实现量价齐升；2）目前成立青花汾酒事业部，针对青花30以上产品进行高端运作，重视顶层设计、倾斜资源投放，落实增量动作，加大过程考核等，从而实现销量要好/价格要好/模式要成熟的三个目标；3）腰部产品重点看五码合一推出后，老白汾的升级换代。渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高，助推后500亿汾酒的发展。围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提高汾酒营销的综合竞争力。1）汾酒去年10月推行新的渠道模式和控盘分利模式，成功经受2024年春节旺季考验，新模式保障了渠道和终端的利润，后续通过文化重塑和赋能，提升厂家、经销商、终端三者之间的紧密程度，希望上升到组织层面的渠道再造。2）通过外面公开招聘120名高素质人员，加大对营销组织的重塑，进而提高对高端白酒的运作能力。3）公司在原有产品继续做深做透外，2024年亦计划推出超高端青花汾酒。盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司春节动销表现优秀，公司 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2渠道健康良性，回款与发货节奏上把握到位。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2023-2025年公司归母净利润104.92亿、137.06亿、176.02亿，EPS分别为8.60元、11.23元、14.43元，对应当前股价，PE分别为27.7倍、21.2倍、16.5倍。维持“买入-A”评级。风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险财务数据与估值：会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)19,97126,21432,45939,37247,903YoY(%)42.831.323.821.321.7净利润(百万元)5,3148,09610,49213,70617,602YoY(%)72.652.429.630.628.4毛利率(%)74.975.478.479.880.9EPS(摊薄/元)4.366.648.6011.2314.43ROE(%)34.637.537.834.431.8P/E(倍)54.635.927.721.216.5P/B(倍)19.113.610.57.35.3净利率(%)26.630.932.334.836.7数据来源：最闻，山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产2528629202368904951066882营业收入1997126214324593937247903现金614611201186202874545281营业成本50116460701279729127应收票据及应收账款11212营业税金及附加37304602569667728239预付账款163133233211330营业费用31603404405747255509存货8189965097141229912904管理费用11671214154218312180其他流动资产107878218832082538364研发费用2358394757非流动资产466974848396930610329财务费用-33-37-285-514-871长期投资7680858993资产减值损失217345固定资产22472125282835044277公允价值变动收益283252525无形资产3631076121313811566投资净收益723303030116其他非流动资产19834203427043324393营业利润702910873144491859023797资产总计2995536686452865881577211营业外收入716212631流动负债1426514846167661829220924营业外支出103556短期借款00000利润总额709110876144661861123823应付票据及应付账款28122948330538044335所得税17012719373447115963其他流动负债1145311898134611448816589税后利润53908157107311390017860非流动负债10394949494少数股东损益7661240194258长期借款00000归属母公司净利润53148096104921370617602其他非流动负债10394949494EBITDA707710741142351818723077负债合计1436814941168601838621019少数股东权益3644256658581117主要财务比率股本12201220122012201220会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积452592592592592成长能力留存收益1349919399264423577546555营业收入(%)42.831.323.821.321.7归属母公司股东权益1522321321277623957155075营业利润(%)66.054.732.928.728.0负债和股东权益2995536686452865881577211归属于母公司净利润(%)72.652.429.630.628.4获利能力现金流量表(百万元)毛利率(%)74.975.478.479.880.9会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率(%)26.630.932.334.836.7经营活动现金流764510310122661264919010ROE(%)34.637.537.834.431.8净利润53908157107311390017860ROIC(%)34.337.037.433.730.9折旧摊销171201216287365偿债能力财务费用-33-37-285-514-871资产负债率(%)48.040.737.231.327.2投资损失-72-330-30-30-116流动比率1.82.02.22.73.2营运资金变动236826501659-9691796速动比率0.90.81.21.62.2其他经营现金流-178-332-25-25-25营运能力投资活动现金流-4837-2894-1073-1141-1248总资产周转率0.80.80.80.80.7筹资活动现金流-183-2208-3774-1384-1226应收账款周转率13601.129182.929182.929182.929182.9应付账款周转率2.02.22.22.22.2每股指标（元）估值比率每股收益(最新摊薄)4.366.648.6011.2314.43P/E54.635.927.721.216.5每股经营现金流(最新摊薄)6.278.4510.0510.3715.58P/B19.113.610.57.35.3每股净资产(最新摊薄)12.4817.4822.7632.4445.15EV/EBITDA39.425.919.114.410.6数据来源：最闻、山西证券研究所 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：——公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。——行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。——风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式