全球智库半月谈 第224期

让：,：．． .,.．于金融与发展半月度报告海外观点2021年/总第224期 1 目 录 世界热点 对欧元区新通胀目标的深度分析 ............................... 3 导读：本文阐明了欧洲央行参照国际惯例修订的通胀目标的主要特征，讨论了金融稳定在货币政策决策中期导向中的作用，并量化了纳入自有住房相关成本对通胀指标可能产生的影响。在2021年11月15日与欧洲央行行长进行货币对话之前，应经济与货币事务委员会（ECON）的要求，欧洲央行经济、科学和生活质量政策司提供了上述文件。 衡量全球住房市场的热度：它是否再次过热？................... 18 导读：房价正在迅速上涨——不仅是在美国，全世界都是如此。全球增长在一定程度上反映了各国政府和央行对疫情采取的应对措施，它们通过财政转移和货币政策融通来提高收入，同时降低借款成本。 全球资产负债表的兴起：我们使用财富的效率如何？ ............. 22 导读：我们借用了资产负债表来评估全球经济。资产负债表的这一视角对典型的基于GDP、资本投资水平和其他反映经济价值变化的经济流量指标的方法进行了补充。 本报告深入探讨了在经历了二十年的金融动荡以及被疫情打断的十多年的央行大规模干预之后的全球经济状况。 如何化解未来几代人的债务上限 .............................. 26 导读：在围绕被用于基础设施建设的1.2 万亿美元展开激烈斗争之后，国会正在转向拜登总统提出的用1.85 万亿美元来“更好地重建”倡议的斗争之中。然而，此后不久，国会将再次不得不解决债务上限的问题。共和党领导人表示，他们打算迫使民主党自行提高债务上限；据推测，他们的想法是只维持一两年的提高。但从长远来看，民主党可以解决这个问题并做得更好。如果他们这样做，他们就会给他们自己和国家都带来巨大的好处。 美国经济概况 ............................................. 28 导读：纽约联邦储备银行研究部门编制的《美国经济概况》旨在提供当前经济和金融发展相关的全面概述，包括劳动力和金融市场，消费者和企业的行为以及全球经济。此外，概况还涵盖了一些特殊主题，例如商品价格走势、劳动力市场情况。本文的分析基于截至2021年11月10日的数据。 2 战略观察 气候危机将会带来全球滞胀 ................................. 48 导读：在国际货币金融机构官方论坛上，两位来自捷克国家银行的经济学家利用构建的包含外部物理冲击和过渡冲击的全球计量经济模型进行分析，发现气候变化将带来全球整体滞胀效应，需要通过收紧货币政策来解决。 聚焦中国 中国可再生能源政策的趋势与矛盾 ............................ 50 导读：这篇文章研究了中国2020年8月之前发布的能源政策，以及它们对“十四五”规划的影响。中国未来可再生能源的部署将受到电力部门内部持续存在的矛盾的影响，这种矛盾一方面是长期的市场化改革，另一方面是短期的行政规划。“十三五”期间的重点是产出和消费，而不是增加产能。2020年，尽管中国的能源政策在原则上继续包含支持可再生能源和市场改革的措辞，但具体细节更多地关注短期行政规划目标和稳定可再生能源和煤炭的市场。因此，“十四五”规划似乎不太可能改变中国能源市场的现状。 经济理论 投入产出表与对外国投入的依赖 .............................. 62 导读：本文介绍了利用投入产出表来计算产业对外国投入依赖的方法。它给出了每一阶段依赖关系的细节，并使用Leontief逆矩阵完成了无限期的计算。最后，本文利用2000年至2014年WIOT的数据提供了一些证据，这些证据显示了过去15年间法国对中国投入依赖程度的高度增长。在前20个部门中，建筑、电信和化工都依赖于中国投入，这些行业对法国经济的贡献很大。然而，对于法国和欧洲国家来说，对中国投入的依赖远远低于对于其他欧洲国家投入的依赖。 3 对欧元区新通胀目标的深度分析 Zsolt Darvas, Catarina Martins／文 张丝雨／编译 导读：本文阐明了欧洲央行参照国际惯例修订的通胀目标的主要特征，讨论了金融稳定在货币政策决策中期导向中的作用，并量化了纳入自有住房相关成本对通胀指标可能产生的影响。在2021年11月15日与欧洲央行行长进行货币对话之前，应经济与货币事务委员会（ECON）的要求，欧洲央行经济、科学和生活质量政策司提供了上述文件。编译如下： 一、引言 尽管欧洲央行（ECB）实施了大规模的货币政策，但欧元区的通货膨胀率在过去10年里一直相对较低。2014年至2019年期间，即在欧元区危机之后和COVID-19大流行爆发之前，经济增长和就业机会增加，但年通胀率平均为0.9%，虽然欧洲央行的通胀目标有些模糊（如我们在第2节中讨论的），但欧元区的实际通胀结果显然低于该目标。 表 1 2014-2019年的平均年通胀 来源：OECD，欧盟统计局。 注：为了便于比较，我们采用美国的消费者价格指数（CPI），尽管美联储设定了个人消费支出（PCE）的价格指数。美国CPI和PCE的比较见第3节。 低实际通胀可能导致通胀预期下降，并面临着低通胀、低通胀预期和低经济活动之间出现恶性循环的风险。因此，我们有必要审核从2020年1月开始实行的欧洲央行货币政策战略。 除了低通胀，欧洲央行系统性预测的失败，也证明了对货币战略的评估是合理的——在我们看来，这是一个关键因素，但在战略评估的结果中没有强调这一点。图1显示，自2014年欧洲央行开始发布其核心通胀预测以来，这些预测被证明存在系统性偏差。2014年至2019年期间，欧洲央行工作人员多次预测核心通胀率将开始大幅上升，但事实并非如此；核心通货膨胀率仍然停留在接近并且经常低于1%的水平。 4 图1 欧洲央行工作人员对欧元区核心通胀的宏观经济预测（移动12个月平均变化率） 来源：由Darvas（2018）更新，使用的数据来自欧盟统计局和欧洲央行的各种年份预测。可以从https://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/index.en.html查看。 注：粗红线表示的是实际数据（12个月移动平均值），细线表示的是欧洲央行每个季度的预测。欧洲央行对年度数据的预测是可用的，这也是我们使用12个月平均变化率作为实际数据的原因。这样的移动平均数据（实际上）等于每年12月的年平均值。在图表中，每个预测曲线的最后观察值（各个年份的12月）对应于欧洲央行公布的年度平均预测数字。我们将年平均预测数据和预测日期当月的数据进行了线性插值。考虑到数据发布延迟，预测的当月实际数据尚不可知。 预测失败的原因可能包括劳动力意外快速扩张、高估非加速失业工资率（NAWRU）、低估劳动力市场疲软、过高估计了过剩失业与工资和价格增长之间的关系（即菲利普斯曲线关系）。碰到这种估计误差本身就很不幸，人们还必须持续不断地解释系统预测误差。 在Darvas（2018）中，我们发现市场参与者在出现较大的系统性预测误差后，可能会忽略前瞻性指引，瑞士银行的系统性利率预测误差就是一个例子。前瞻性指引也是欧洲央行一项重要的政策工具，在预测出现系统性错误时，可能会导致该行无法实现目标。在经历了长期的过低通胀和系统性预测错误之后，至少有必要对预测模型进行评估，更普遍的情况是，还需要对货币政策策略进行评估。 从形式上讲，欧洲央行此次货币政策评估的理由是，自2003年上一次评估以来，欧洲经济发生了重大结构性变化。这些变化包括经济均衡增长率下降、 5 生产力放缓、人口老龄化、金融危机的遗留问题以及低利率，这些因素减少了央行在面对不利的周期性发展时使用传统工具放松货币政策的余地。1审查结果于2021年7月8日公布，其中包括欧洲央行新通胀目标的定义：中期通胀为2%，目标是对称的。2人们通预计将在未来的某个时候修改通胀指标，包括与业主自住住房（OOH）相关的成本。 本文的目标是根据国际经验，阐明欧洲央行修订后的通胀目标的主要特征。为此，我们将欧洲央行的新目标与之前的目标进行比较，并将其与美联储在2020年宣布的新目标进行比较。我们简要分析了在通胀指标中纳入与业主自住住房相关的成本所带来的挑战和影响。最后，我们对欧洲央行新的货币政策框架是否具有前瞻性提出了一些结论。 二、欧洲央行的通货膨胀目标 1.之前的通货膨胀目标 欧洲央行之前的通胀目标包括1998年采用的对价格稳定的定量定义，“物价稳定是指欧元区消费者价格指数（HICP）同比增幅低于2%。”2003年也对其有阐述：“管理委员会在2003年表示，为了追求价格稳定，目标是在中期将通胀率保持在2%以下，但接近2%。” 根据欧洲央行（2021b），出于声誉原因，1998年的定义在2003年被保留了下来，当时欧洲央行行长维姆·杜伊森伯格（Wim Duisenberg）在一次新闻研讨会上表示，改变这一定义将会造成“严重的信誉问题”。欧洲央行的通胀目标在各央行中是独一无二的，因为它是范围（通胀率低于2%意味着范围为0.1%-1.9%）和一个不精确定义的焦点（低于但接近2%）。其他央行往往采用明确的数字，以使人们更清楚地了解央行目标。 自2003年发表声明以来，欧洲央行独特的通胀目标一直是争论和争议的主题。一个特别重要的问题是这个目标是对称的还是不对称的。可感知的不对称本身会带来向下的通胀偏见。这是因为当通胀率接近2%时，超过2%的可能性就会变得更大，进而导致强有力的货币政策反应。但这种机制不会触发下行偏差。这可能意味着，即使实际的通胀目标是，比如1.9%，其正偏离的可能性（由于强有力的货币政策行动）小于负偏离的可能性（由于货币政策行动力度较小） 。这反过来可能导致平均通胀率低于1.9%，从而影响通胀预期。 正如欧洲央行（2021b） 所总结的那样，学术文献对于早期通胀目标是否对称的实证测度的结果喜忧参半。使用文本挖掘技术分析欧洲央行新闻发布会上的介绍性声明，Paloviita等人（2020）得出结论，对高于目标的通胀的政策响 1 欧洲央行的新闻稿：欧洲央行启动了对其货币政策战略的审查 6 应要强于对低于目标的通胀的政策响应。Rostagno等人（2019）无法区分2%左右的不对称反应和1.6%左右的对称反应，而Maih等人（2021）得出结论，欧洲央行的行为在2014年之前是不对称的，但在2014年之后变得更加对称。 因此，这种感知到的不对称可能导致长期通胀预期下降。然而，长期通胀预期（以从现在开始5年的预期平均通胀率衡量）在2010年代中期之前一直保持稳定，并在2014年降至2%以下（ 图2，图B），这与人们从Maih等人（2021年）的上述发现中所预期的正好相反。2014年之后，下行趋势继续，在2019年末，即欧洲央行启动货币战略评估之前，达到了低于但接近1%的低点。由于长期通胀预期在2003年至2014年期间得到了很好的锚定，因此自2014年以来实际通胀和通胀预期的下降趋势本身就无法解释。我们无法排除这样的假设，即实际通胀发展甚至影响了长期通胀预期，而2014年至2019年的低实际通胀可能是欧元区危机复苏期间需求疲软、负产出缺口大于预期的结果。 2.欧洲央行新的货币政策框架和通胀目标 欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德于2021年7月8日宣布了欧洲央行战略审查的结果，由于大流行危机而推迟了约一年半的审查终于结束了。 在欧洲央行管理委员会宣布的各种变化中，欧洲央行的主要目标是对价格稳定的定量定义，其中有一个是，“管理委员会认为，保持价格稳定最好的办法是在中期内将通胀目标定在2%。理事会对这一目标的承诺是对称的。对称是指管理委员会认为偏离这一目标的正反两方面都是不可取的。” 西德特•拉加德（Sident Lagarde）明确表示，对称性并不意味着平均通胀目标制——这是美联储最近决定奉行的