【NIFD季报】2021Q2中国宏观金融

NIFD季报中国宏观金融主编:李扬殷剑峰张 旸2021 年 8 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 内需不振 通货不膨胀 摘 要 从三驾马车来看，经济反弹的力度在减弱，主要体现为投资和消费需求疲弱。净出口增长持续强劲，对GDP的同比贡献率与投资持平，海外制造业复苏将对我国出口形成长期支撑。随着其他国家疫情得到控制，我国生产替代优势仍面临较大压力。 货币和信用创造增速进一步放缓。从企业部门来看，信贷结构优化，短期流动需求下降，中长期贷款高增，票据业务大幅压降。债券市场进入偿还高峰，信用风险持续暴露。制造业供需两端扩张放缓，原材料价格上涨势头得到初步遏制，大中型企业的生产经营活动好于小型企业。从政府部门来看，今年政府债券发行的特点在于“防范风险”，侧重化解存量债务，放缓专项债发行节奏。从居民部门来看，消费贷款疲软，经营贷款高增，未来相当一段时间内房地产市场仍是支撑我国经济复苏的重要支柱。 在消费和投资不振的同时，除了住房按揭贷款之外，其他信用创造活动均处于萎靡状态，因而通货不膨胀。目前所有与消费相关的物价指标均很低，整体 PPI和生产资料价格已经见顶回落。更重要的是，作为经济的领先指标，狭义货币M1增速已经掉到去年疫情期间的最低水平。内需不足、经济下滑将成为3季度以后的主要矛盾。因此，从3季度开始，经济很可能从通货不膨胀快速回落进入通货紧缩状态。 预计下半年货币政策将继续保持宽松的基本方向，但由于经济主体借贷意愿和借贷能力羸弱，宽松货币政策提振经济的 本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人：  殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任  张旸 国家金融与发展实验室宏观金融研究中心助理研究员 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 中国宏观金融 地方区域财政 宏观杠杆率 中国财政运行 中国金融监管 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 II 效力下降，经济反弹需要财政政策有所作为。 目 录 一、总需求情况 ........................................... 1 二、实体经济部门负债情况 ................................. 3 （一）企业部门 ......................................... 4 （二）政府部门 ......................................... 7 （三）居民部门 ......................................... 8 三、货币政策取向：防通缩 ................................ 10 1 一、总需求情况 从三驾马车来看，经济反弹的力度在减弱，主要是内循环不畅，体现为投资需求和消费需求疲弱。而外循环表现相对强劲，净出口对我国GDP的累计同比贡献率达到2015年有统计以来的同期最高，几乎与投资的贡献率持平（图1）。 图1 GDP累计同比贡献率（%） 数据来源：WIND。 投资需求疲弱，体现为固定资产投资萎靡、房地产开发投资增速高位趋降。以2019年为基期，今年以来固定资产完成额的两年增速降幅在不断加深（图2），从1月份的0.9%不断下降至6月份的-14.4%。一、二、三产业呈现相同趋势，6月份两年增速分别为-22.1%、-23.7%和-9.2%。相较之下，房地产开发投资增速维持高位，今年的两年增速基本保持在17%左右，其中，建筑工程是主要拉动力。考虑到今年竣工面积增速转正、房地产销售额的两年增速不低于30%，我们认为房地产投资增速高的原因，一是今年住宅供地“两集中”政策下， 房企为了回款拿地，加大了促销力度并加快了竣工速度，二是大宗商品价格上涨推升建筑工程成本，三是房价上涨预期。不过，年中房地产市场调控更趋密集，6月份房地产开发投资、房地产销售额的两年增速均出现回落，预计下半年增速会进一步放缓。 -200-10001002003002015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口GDP累计同比贡献率:资本形成总额GDP累计同比贡献率:最终消费支出 2 图2 固定资产投资完成额的两年增速 数据来源：WIND。 净出口持续强劲。以2019年为基期，2季度进、出口的两年增速延续了1季度的高速增长趋势（图3），我国 进口和出口金额分别达到1.3万亿美元和1.5万亿美元，较2019年同期分别增长27%和30%。从出口数量和出口金额的两年增速均反映出，今年以来化工产品、塑胶制品、机电设备、运输设备、集装箱、集成电路等生产材料出口增速显著上升，说明海外制造业复苏将对我国出口形成长期支撑，而鞋帽、纺织制品等消费品出口增速已经出现小幅回落势头，说明海外供需缺口正在收窄，我国的生产替代优势面临压力。2季度我国贸易差额达到2515亿美元，为2016年以来同期最高，巨额顺差成为人民币升值的重要推动因素，CFETS人民币汇率指数已经处于高位。考虑到美国经济改善、通胀加剧，市场对于美联储收紧货币政策的预期增强，6月份美元指数已经低位反弹，下半年美元指数走强的概率较大，人民币汇率将面临一定的贬值压力。 图3 进出口两年增速及汇率指数 数据来源：WIND。 -70%-50%-30%-10%10%30%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-05固定资产投资完成额房地产开发投资完成额固定资产投资完成额:第一产业固定资产投资完成额:第二产业固定资产投资完成额:第三产业86889092949698100-40%-20%0%20%40%60%80%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05出口金额:两年增速进口金额:两年增速CFETS人民币汇率指数（右轴，点） 3 消费有所改善但仍不及疫情前水平。以2019年为基期，今年社会消费品零售总额的两年增速从2月份的5.6%持续改善至6月份的8.6%，但仍不及2019年同期水平13.3%。各统计主体间的消费复苏态势明显不均衡，其中，城镇消费复苏明显好于农村，城镇和农村的社消两年增速分别为10.3%和-1.7%；商品零售明显好于餐饮，商品零售和餐饮收入的两年增速分别为9.3%和2%；限额以上企业的商品零售额和餐饮收入的两年增速分别为11.1%和10%，大大高于全部企业平均水平，说明限额以下企业和个体户经营仍处于弱势。当前所有与消费相关的物价指标均很低，食品CPI、非食品CPI、核心CPI、消费品CPI的环比增速均为零或负数，同时生产资料PPI以及整体PPI的当月同比已经见顶回落，生活资料PPI仅为0.3%，消费物价上涨动力明显减弱。当前居民收入逐步修复而支出动力不足，6月份人均可支配收入与人均消费性支出的两年增速分别为13%和7.4%，而2019年同期分别为16.5%和13.7%，消费复苏仍然疲弱。 图4 PPI走势（%） 数据来源：WIND。 二、实体经济部门负债情况 今年货币和信用创造增速进一步放缓。疫情期间M2增速曾一度高达11.1%（图5），而后从2020年下半年开始阶段性回落，今年6月份M2同比增 长8.6%，与2019年同期基本持平。非金融部门信用总量1同比增速在去年4季度达到高点12.1%后开始回落，今年6月份同比增速为10.2%，与2019年同期基本持平。 1 为了体现包含非银行金融机构在内的整个金融部门的金融能力，我们于2013年构建了一个宏观金融指标：“信用总量”，从金融部门资产方的角度，对金融部门为包括政府、非金融企业、居民在内的整个非金融部门创造的债务性融资工具进行了统计，其中既有银行信贷和金融部门持有的非金融债，也包含了被概括在“影子银行”范畴内的信用创造。 (10.0)(5.0)0.05.010.015.02017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比 4 当前融资环境较去年收紧，货币和信用创造走弱，增速基本回到了疫情前的水平。 图5 货币及信用增速（%） 数据来源：WIND。 2季度信用总量规模达到297万亿元，上半年增量为16万亿元，较去年同期少增近3万亿元。 其中，各融资渠道的信用创造活动变动不一：首先，信贷支持力度增强，今年上半年境内外信贷余额增加13.4万亿元，较2020年同期多增4210亿元，主要是企业中长期贷款及居民经营贷款高增；其次，债券融资放缓，上半年余额增加3.7万亿元，较2020年同期少增近一半，主要是大批量债券到期； 再次，非银行金融机构创造的信用规模萎缩幅度加深，其中，委托贷款乱象逐步出清，增速降幅持续收窄，而信托业务受到“两压一降”监管政策的持续影响，降幅近一步深化。 （一）企业部门 2季度企业部门信用总量余额为165.6万亿元，同比增速从1季度的8%下降至7%，延续了去年下半年以来的回落趋势。分融资工具来看，今年上半年企业贷款增量为9.3万亿元，略低于去年同期，而企业债券（除去城投债）增量仅为1082亿元，不仅大大低于去年同期，在历史同期中也处于较低水平。信贷市场和债券市场出现明显分化的原因，我们认为，是与存量债务展期、续贷有关。存量债务的展期和续贷需求，可以通过信贷市场、由债务人与银行一一谈判达成，但是，这在公开透明的债券市场难度较大，而且近几年大量企业主体评级遭到下调，发债成本显著上升。因此，信贷融资持续高增，而债券市场余额增量明显回落。 从信贷融资来看，企业短期流动需求下降，中长期贷款高增，贷款结构优化。上半年企业短期贷款余额增加1.4万亿元，不及2020年同期增量的一半，反映6%8%10%12%14%16%18%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q220