全球金融市场NIFD季报主编:李扬胡志浩李晓花 李重阳 2022 年 8月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 摘 要 2022年二季度，乌克兰危机继续，在通胀持续飙升和货币政策持续收紧的情况下，全球经济增速放缓，呈现“滞涨”特征。全球主要发达经济体国债收益率曲线延续上行态势。具体来看，在通胀持续超预期和多次大幅加息背景下，美国国债收益率曲线呈现“熊平”态势，与此同时，收益率倒挂逐步向近端蔓延；日本央行继续坚持宽松立场，通过无限量购债操作，来实现收益率曲线控制政策。在央行与市场博弈中，10年期国债利率一度逼近并超越0.25%的央行控制上限；欧元区经济深受乌克兰危机影响，在通胀持续恶化以及欧元对美元跌至平价的背景下，欧元区于7月开启近11年以来的首次加息，10年期公债收益率持续快速上行；在美国加快收紧政策的背景下，新兴经济体面临通胀高企、资本外流、债务危机和货币贬值的压力将进一步凸显。 2022年二季度，中美国债收益率利差继续收窄，短端利差跟随长端利差，步入倒挂区间，预计未来短期内中美国债利率倒挂状态或将持续。另外，就中国的收益率期限利差来看，2022年第二季度，持1.5年期中国国债收益最高，相对于持有3个月国债的超额收益为1.15%。市场预期短端利率将于短期内处于下行趋势，形成了这一期限收益的特征。 美元加息周期伴随着金融市场风险偏好的大幅下降，数字资产也 迎来了巨幅震荡，这充分反映出加密资产的风险资产属性。比特币网络只是一个记录价值转移的分布式账本，而比特币则是这一账本的价值载体，其他加密资产均有类似的特征。值得注意的是，美欧正加速推进将加密资产纳入金融监管框架之中，这表明，美欧当局仍然十分关注“加密”技术在未来数字经济领域中的广泛运用；同时，美联储建立加密资产监管框架，也是冀 本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人：  胡志浩 国家金融与发展实验室副主任  李晓花 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员  李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国金融监管 中国宏观金融 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 II 希望推动数字美元充当加密领域名义锚，从而继续维持美元在数字经济中的霸权地位。 目 录 一、全球国债收益率情况 ................................... 1 （一）发达国家国债收益率曲线情况 ...................... 1 （二）新兴经济体国债收益率曲线情况 .................... 5 （三）中美国债收益率利差情况 .......................... 9 （四）中国国债期限利差情况 ............................ 9 二、信用利差情况 ........................................ 10 （一）发达经济体信用利差曲线情况 ..................... 10 （二）新兴经济体信用利差曲线情况 ..................... 12 三、数字资产 ............................................ 13 （一）加密资产市场剧烈震荡 ........................... 13 （二）加密资产本质和价值再思考 ....................... 14 （三）美欧正加速将加密资产纳入金融监管框架 ........... 19 1 一、全球国债收益率情况 （一）发达国家国债收益率曲线情况 2022年二季度，在全球通胀持续恶化、美联储政策加速收紧的情况下，发达经济体国债利率呈现明显上行态势。同时，全球经济增速进一步放缓，美国GDP连续两个季度收缩，经济出现技术性衰退，随后，7月份发达经济体国债收益率出现明显回调。从收益率水平上看，美国、日本和欧元区的国（公）债走势相同，但美国和欧元区波动较大，日本波动较小；从收益率曲线斜率上看，由于美国受加息影响，曲线持续扁平化，而日本和欧元区政策调整相对滞后，曲线呈现陡峭化趋势。 1．美国紧缩步伐加快，曲线扁平化趋势明显，收益率倒挂逐步向近端蔓延 2022年二季度，美国国债利率呈现两个鲜明特征：一是各个期限利率加速上行。其中，10年国债利率由季初2.32%上行至季度末2.98%，在6月中旬甚至一度达到3.49%，为2011年3月以来最高值；3月期国债利率由季初0.52%上行至季度末1.72%。二是曲线扁平化趋势明显，收益率倒挂由中长端逐步向短端蔓延。其中，7年期和10年期在3月18日以来持续倒挂；5年期和10年期于6月9日开始倒挂。2022年7月，在预期经济衰退以及加息放缓的背景下，10年期国债利率快速回调，月末已降至2.67%，备受关注的2年期和10年期也步入倒挂状态，此指标通常认为是经济步入衰退的先兆。 美国国债利率快速上行，是其通胀持续飙升和大幅加息的结果。2022年二季度，美国通胀继续飙升，CPI同比屡创40年以来最高值，其中，2022年6月上涨9.1%。根本上来说，供需失衡叠加乌克兰危机是造成美国当前高通胀的主因。一是疫情期间大规模的财政金融刺激措施助推了经济复苏阶段的需求。以美联储为例，资产负债表由疫情之初的4.2万亿美元大幅飙升至8.9万亿美元，扩张超过一倍；二是疫情反复以及美国对中国的持续打压引发的供应链和产业链的断裂导致的供应瓶颈；三是乌克兰危机推高能源和粮食价格是短期内通胀飙升的主要原因。为遏制通胀，美联储分别在3月、5月、6月、7月加息25bp、50bp、75bp和75bp，5个月内累计加息225BP，是1982年以来最强的加息力度。同时计划在6月份开启缩表，每月拟减持475亿美元资产（300亿国债和175亿MBS）， 2 9月份开始增加到950亿美元（600亿国债和350亿MBS）。从目前公布的数据看，美联储连续大幅加息并未有效抑制住通胀的走高，同时，采取的紧缩货币政策行动给美国经济增添了“硬着陆”风险。受累于私人库存、固定投资的拖累以及通胀对个人消费支出的影响，美国经济出现技术性衰退，GDP连续两个季度收缩。然而，美国劳动力市场相对强劲，也给予美联储未来更多的加息操作空间。在全球经济增速放缓的背景下，大宗商品价格已大幅回落，需求端的通胀压力有所缓解，通胀水平或已见顶，但供给端尤其是劳动力市场供给紧张将继续推动通胀处于高位水平。下半年美联储货币政策将在“滞”和“胀”之间做艰难的抉择，美联储加息节奏或从“前置发力”（front-loading）转变为“小幅度、可持续”的加息，为美国经济“软着陆”营造一个相对友好的市场环境。 美国国债曲线扁平化是加息依次落地以及经济衰退预期逐渐强化的结果，随着加息进程推进，10年期和3月期倒挂也将很快实现。第一，随着加息逐渐落地和利率沿着收益率曲线传导，美国国债曲线扁平化趋势明显，7年期、5年期和2年期与10年期国债利率相继倒挂。截至7月底，10年期与3年期国债利差收窄至26BP。第二，2年期与10年期国债利率倒挂更多反映经济衰退预期的强化。2年期和10年期利率持续倒挂始于7月6日，在此前后，2年期国债利率基本稳定，主要原因是10年期利率的快速下行。深层次原因，在于前期多次大幅加息导致经济产出收缩，强化了未来经济步入实质性衰退的预期，同时也反映了市场对于加息节奏放缓的判断。根据历史经验，美国经济步入衰退之前，10年期与2年期以及10年期与3月期国债利率均有明显倒挂（见图2）。第三，对于仍处于加息周期的美国国债利率来说，美国国债曲线扁平化趋势仍将延续，随着加息进程推进，10年期和3月期倒挂也将很快实现。进一步，根据7月美联储主席鲍威尔的讲话，年底或将加息至3.5%；1982年以来，10年期和3月期利差最低为-0.96%；若设定倒挂期间，3个月国债利率与联邦基准利率相同，10年期国债利率可能的最低位置大概为2.5%。 2．日本坚持宽松和收益率曲线控制政策，压制国债利率上行 2022年二季度，日本国债收益率曲线延续“熊陡”态势。一方面，2022年二季度日本CPI同比延续上行，尤其是核心CPI同比均小幅超过2%，分别为2.1%、2.1%和2.2%，达到七年以来最快速度上涨；但经济增长的需求仍较弱， 3 一季度GDP同比增速仅为0.4%。另一方面，日本央行坚持货币宽松政策，将短期利率维持在-0.1%的水平，同时，通过无限量购买长期国债，使10年期国债利率维持在25个基点以下。在欧美央行纷纷加息之际，日本央行保持宽松政策，汇率和利率承压。首先，今年以来，日元对美元汇率累计跌幅高达15%之上，一度跌至24年来的低点，逼近1美元兑换140日元的重要关口。目前维持在1:135附近。其次，在日元贬值情况下，日本上半年贸易逆差却仍然创出新高，日本财务省发布的数据显示，今年6月日本贸易逆差达1.38万亿日元，连续11个月贸易逆差。然后，在日元贬值和贸易逆差的情况下，日本央行表示，当下新冠疫情、乌克兰危机以及资源价格和海外经济物价动向都将极大地影响日本未来经济的走势，且都具有极强的不确定性，为了支持日本经济持续复苏，日本央行保持宽松的政策。最后，在债券市场上，日本国债抛售压力也不断加大。尽管日本央行实施固定利率无限量购债操作，但国债收益率仍屡次突破央行控制目标。预计未来短期内日本货币政策立场保持不变，若其发生变化，那么压制已久的国债收益率或将大幅飙升。 3．欧元区通胀飙升和欧元大幅贬值“逼迫”欧央行加息 2022年二季度，欧元区公债收益率曲线呈“熊陡”态势，利率水平快速上行，10年期公债利率在通胀飙升推动下由季初0.62%上行至季度末1.50%，在6月中旬甚至一度达到1.86%，为2014年4月以来最高值。由于通胀飙升和欧元大幅贬值，欧央行被迫于7月开启近11年以来的首次加息，加息幅度为50BP。在加息和经济衰退预期强化背景下，7月欧元区公债收益率曲线转为“牛平”态势。乌克兰危机以及欧盟对俄罗斯的多轮制裁，显著且持续推高欧元区物价水平，今年以来屡创历史新高，其中6月CPI同比上涨8.9％，远高于2％的目标。欧洲央行虽然逐步退出了紧急资产购买计划（PEPP），但直到7月才首次加息。在通胀持续高企背景下，欧元区迟迟不愿加息的原因在于经济衰退风险以及欧元区外围国家（如希腊、意大利、爱尔兰、葡萄牙等）的债务危机的担忧。但由于通胀的持续恶化以及欧元对美元跌至平价，欧央行不得不选择加息应对。在通胀高企、欧元疲软、经济预期悲观的背景下，欧央行面临较大挑战和痛苦抉择。预计，欧央行在货币政策正常化的过程中，将更加关注经济的不确定性与衰退风险，政策调整都将是渐进和温和的。 4 -2-1.5-1-0.500.511.522.533.52020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04202