开源晨会

2024年03月05日 开源晨会0305 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 12% 0% -12% -24% -36% -48% 2023-032023-072023-11 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%) 石油石化2.108 煤炭2.086 医药生物1.809 通信1.635 公用事业1.547 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%) 房地产-2.505 非银金融-1.337 建筑材料-0.993 银行-0.845 食品饮料-0.775 数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【宏观经济】从网络关系模型理解经济大省如何挑大梁——宏观量化策略之二 -20240304 【固定收益】益丰转债投资价值分析：国内药品零售领先企业——固收专题 -20240304 【金融工程】基金投顾产品2月调仓一览——基金投顾产品月报系列（3） -20240304 行业公司 【计算机】新质生产力高度重视，聚焦智能制造机会——行业点评报告-20240304 【有色钢铁】澳矿2023Q4追踪：中短期扩建项目继续，降本是2024财年主目标 ——行业深度报告-20240304 【通信】AI高密度时代，液冷散热行业拐点渐至——行业点评报告-20240304 【机械】大规模设备更新方案发布，新质生产力应用清晰——行业周报-20240303 【非银金融】交易量突破万亿，继续看好互联网券商和寿险——行业周报 -20240303 【传媒】AI视频生成持续落地，继续布局动画、影视、游戏——行业周报-20240303 【地产建筑：建发物业(02156.HK)】资源优渥，品质先行，未来业绩增长可期— —港股公司首次覆盖报告-20240304 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【宏观经济】从网络关系模型理解经济大省如何挑大梁——宏观量化策略之二-20240304 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002|陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 2024年经济或呈现“区域分化”：12省更重化债，经济大省更重增长 2023年底中央经济工作会议指出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁”，近期市场关注地方化债对基建资金和项目的影响，我们判断2024年经济运行可能呈现“12省更重化债、经济大省更重增长”的区域分化。地方两会给出了更清晰的证明。2024年12省和经济大省的固投增速目标分别降低3.0、2.4个百分点；且我们基于TF-IDF抽取了地方两会文本关键词，指向经济大省更重增长，TOP10关键词包含了“发展”、“高质量发展”。 因而本文着眼于区域分化，探讨基建资金来源的不确定性，并从区域网络关系的角度探讨了经济大省如何挑大梁，以及哪些经济大省拉动效应更强。 基建资金增速或存不确定性 (1)2024年地方债务化解大概率延续。地方城投平台是基建项目融资来源之一，虽然近年来用于项目建设的城 投债资金比例较低，但在化债的背景下，若2024年部分省城投融资规模缩减，可能对基建资金造成拖累。 地方土地收入相关支出有部分投向基建。假设地方土地相关支出中的18%是投向基建，国有土地使用权出让金收入相关支出占比与2022年持平，约为60%，地方政府性基金中投向基建的比例大约为15%。2024年，部分省市项目融资规模或边际收窄，同时地方化债延续、土地收入或仍保持低位增长，从资金来源方面，对基建投资可能有一定影响。 (2)特殊再融资债或存在挤出效应。与发行特殊再融资债较少的2020、2022年均值相比（用财政资金偿债的比例分别为12%、14%），2023年财政资金用于偿债的比例提升。若2024年特殊再融资债延续发行，则财政资金同样将有一部分用来偿债，或对资金其他用途造成挤出。 从网络关系模型理解12省VS经济大省 (1)不同区域其经济外部性不同，我们将传统分析框架推演至多区域投入产出表MRIO。完全消耗系数矩阵的列项和衡量了该经济部门对总产出的拉动效应。从经济部门来看，中游设备制造制造＞下游消费制造≈上游加工制造≈建筑业＞第三产业＞第一产业，其中电子、汽车链居前；类推至区域投入产出表，测算显示华东和部分华中地区对总产出的拉动效应较强，其中山东、河南、河北、浙江、江苏分别为1.98、1.78、1.53、1.47、1.44。 (2)基于区域总产出拉动效应测算经济大省所需资金。若完全依靠经济大省建筑业来补足，则需要几乎相同体量的资金；若经济大省加力加码不局限于建筑业，所需增量资金下降7.9%；资金投向山东、河南、浙江、江苏等效果更佳。 (3)当讨论结构系数的时候，其实我们在具象化经济部门之间的网络关系或者说空间结构，可视化模型有助于更直观地理解复杂矩阵。从FR算法的网络关系模型来看，中国的区域经济似乎形成了比较鲜明的一个中心、两个三角：广东、江浙沪、鲁豫陕，经济大省在我国区域网络中占据了中心位置。 经济大省“挑大梁”的意愿与方向 (1)“挑大梁”意愿：或多拉动2024年GDP0.1个百分点。2022下半年经济大省“勇挑大梁”后，其加权GDP 累计增速从2022Q2的2.3%改善至2022Q4的2.9%，对GDP的边际贡献约0.06个百分点。若2024年经济大省兑 现发力意愿和2022下半年相近，则对GDP的边际贡献或倍增至0.12个百分点。 (2)“挑大梁”方向：三大工程为主。纳入城中村改造、保障房建设的城市扩围后，经济大省承担的三大工程投资体量有望增加。城中村改造：央行5000亿PSL落地后，截至2月6日已有19个城市披露专项借款授信，合 计额度达到8832亿元、其中经济大省占比76%；保障房：截至2月20日已有22省市公布2024年规划，其中保障房和保租房合计约131万套，经济大省占比72%。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 【固定收益】益丰转债投资价值分析：国内药品零售领先企业——固收专题-20240304 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002|梁吉华（分析师）证书编号：S0790523110002正股分析：国内药品零售领先企业 益丰药房主要从事药品、保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便利品等的连锁零售业务，子公司湖南益丰等作为公司内部采购平台，除内部商品配送外，兼顾加盟配送和少量对外药品批发业务。 大众健康需求增加推动药品零售行业发展。随着大众健康消费意识不断增强，特别是随着人口老龄化进程不断加快，大众健康需求不断增加，国家卫生费用支出逐年上升，健康产业总体规模持续扩大。据商务部《2022药品流通行业运行统计分析报告》显示，药品零售市场销售额为5990亿元，扣除不可比因素同比增长10.7%，增速同比加快3.3个百分点。随着医疗改革的不断深入，以及各项医改措施的稳步推进，医药分开的趋势更加明朗，药品零售行业规模有望持续扩容。 终端覆盖范围广，医保门店占比高，客户粘性较强。公司在多年经营中形成了较高的品牌知名度，业务范围覆盖湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津等多个省市；2023年1-9月，公司新增门店2240家，其中，自建门店1046家，并购门店368家，新增加盟店826家，至2023年9月30日，公司门店总 数12350家（含加盟店2788家），且门店主要布局在华东和中南等经济较发达地区，外部发展环境良好。截至2023 年6月底，公司9089家直营连锁门店中，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资质的药店7858家，占公司直营门店的86.46%；此外，公司建档会员总量7765万，对会员整体销售占比73.02%，公司顾客粘性较强。 供应链和物流体系建设良好，为提高经营效率和终端门店扩张形成保障。公司和大量知名药品生产企业及批发企业建立了长期稳定的战略合作伙伴关系，在产品供应的稳定性、供货价的优惠、各种资源的支持方面具有竞争优势；同时，公司在湖南、湖北、江苏、上海、江西、广东、河北等7省市均建立了现代化物流配送中心，拥有自动输送线、自动分拣系统、AGV货到人拣选系统、Miniload智能自动补货系统、电子标签、无线射频拣选、验收系统、智能集货系统等物流业内较为先进的设备与技术，可为公司门店扩张提供较强的物流支持。 转债分析：规模较大，流动性较好 益丰转债发行规模17.97亿元，规模较大，预计发行后流动性较好；转股对股本的摊薄压力较小，对流通股稀释率是4.28%。正股的估值处于历史低位水平，截至3月1日，公司的PE（TTM）27.73X，处于上市以来（2019/3/1）11.08%分位数；同行业可比公司中，公司估值处于较高水平。正股最近100周年化波动率是34.19%，弹性一般。转债债底保护较好，面值对应的YTM为2.41%，纯债价值是94.76元，到期赎回价110元；当前平价为99.25元，上市交易后可能是偏股型转债。转债条款常规设置，不能破净下修。参考评级、平价、规模、剩余期限相近的康泰转2，我们预计益丰转债转股溢价率为20-25%，以当前平价计算，上市价格为119.10-124.06元；参考过往一年转债发行结果，预计转债网上中签率是0.004584-0.005482%。 风险提示：人力和房租成本上升风险、区域集中度风险、药品降价风险。 【金融工程】基金投顾产品2月调仓一览——基金投顾产品月报系列（3）-20240304 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001|傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003|蒋韬（联系人） 证书编号：S0790123070037 业绩统计：2024年2月主动优选型基金投顾产品超额较高 中高风险基金投顾产品2月超额收益稍有回撤，低风险基金投顾产品超额收益为正，2024年2月份纯债型、固收+型基金投顾产品绝对收益均值分别为0.3%和1.6%，超额收益均值为0.12%和0.07%，股债混合型、股票型基金投顾产品绝对收益均值分别为4.3%和7.5%，超额收益均值分别为-0.1%和-0.6%。 对于不同策略的股票型投顾产品，2月主动优选型基金投顾产品超额最高。多数投顾在2月10日前调仓，即调仓数据更多反映了投顾年前的观点。 2月基金投顾产品调仓行为解析 2024年2月偏债类基金投顾产品调仓数量较少，偏股类基金投顾产品调仓数量较多。共有69个基金投顾产品进行调仓。 2024年来投顾换手的结果从目前看来并不理想，即近期行情不利于频繁换手。统计各类型基金投顾产品在各投资类型基金上权重变化： 纯债型投顾组合：短期纯债型基金（-14.90%）份额迁移至中长期纯债（+7.88%）和混合债券型一级债券基金 （+6.82%）； 固收+型投顾组合：偏债混合（-4.48%）和灵活配置型基金（-2.75%）份额迁移至中长期纯债（+3.85%）和混合债券型一级基金（+3.01%）； 底层债券比例变化：纯债型和固收+型投顾产品可转债比例稍有增加。 从久期来看，投顾多数增加了久期，固收+型投顾在久期调整上存在一定分歧，年后调仓的固收+型投顾多数调低久期。2月投顾调仓的调仓理由对于久期配置的判断较少。 股债混合型和股票型基金投顾产品行业配置变化：整体来看2月仍然是红利类行业获增配，绩优投顾产品倾向于增配TMT板块和国防军工。 从2024年2月指数基金增减配置来看：沪深300和中证500指数获投顾增配较多，超额收益排名靠前的投顾在红利类基金调仓方向上存在一定分歧。 对于QDII类和商品类基金，2024年2月基金投顾产品增配了美国股市和日本股市，也增配美债。 从主动量化型产品配置来看，2024年2月基金投顾产品整体减少主动量化基金的配置。存在少数投顾在主动量化基金于低点调入小盘和微盘基金，且这些投顾产品在过去一年超额收益较高，换手也较快。 绩优基金投顾产品