海外铜矿企季度更新：四大维度看Q4季报

事件描述 近期，海外头部铜矿企业公布Q4经营数据，我们依据供给格局变化、产量目标完成率（23年实际产量/预期产量）、24年目标产量、成本等四个 维度展开，对海外11家矿企（以下简称样本铜企）的季报进行汇总和分析。 分析师于柏寒登记编码：S0950523120002：021-61102510：yubaihan@w kzq.com.cn 事件点评 2023年竞争格局未发生明显变化。1）资源量变化不明显，供给格局仍然分散。2023年BHP资源量仍旧保持第一，南方铜业和Teck的产储比 较高。2023年样本铜企合计权益产量为872万吨，市占率约为39%（2022年市占率为42%），其中Codelco、BHP和Freeport的权益产量仍位居全球 前三。2）2023年样本铜企的合计产量同比-3.1%，主要原因系品位降低（集 中在智利和赞比亚等国）、自然灾害条件（智利和赞比亚的暴雨）、股权结构（Freepo rt出售印尼Grasberg32%股份）、采矿权违宪（巴拿马Cobre Panama）等。其中，Codelco、Freeport、First Quantum权益产量降幅较大，Anglo American和Vale增幅较为显著。 资料来源：Wind，聚源 2023年全年产量及Q4产量是否符合预期？——2023Q4产量基本符合预期，但全年实际产量和2023年初的指引相差较大。1）2023年多数企业产量不及年初预期。2023年几乎各家企业均下调了产量指引，合计下调幅度 为43万吨左右，占2023年年初指引的4%。按照2023年实际产量来看，样 本铜企的目标完成率为96%（2023年合计实际产量/2023年初合计产量指 引）。复盘2023年产量指引下调的原因，主要由于自然灾害（位于智利的铜矿 受到火灾、岩石爆炸及暴雨等影响）、矿山自身及运营问题（加拿大、赞比亚 和智利部分矿面临岩石坚硬程度超预期、岩土断层及岩土工程挑战等）、利益 相关方问题等（社区问题等）。2）2023Q4产量基本符合预期。根据2023Q3更新后的指引来看，2023年样本铜企目标完成率平均为99.7%（即2023Q4大部分企业产量符合预期），但Teck资源（QB2露天铜矿爬产中遇到可靠 性和运营一致性低于预期等问题）、First QuantumMineral的目标完成率低于95%。 2024年样本铜企合计产量指引同比-0.5%。样本铜企2024年合计产量指引为1031.9万吨，相较于2023年实际产量，同比-0.5%，其中First Quantum和Anglo American降幅最大，增速较快的为Rio（蒙古Oyu Tolgoi矿产量增长可期）和Teck（智利QB铜矿增量较大）。从2024年产量指引排序来 看，Freeport产量第一，BHP第二，Codelco第三，与2023年基本保持 一致。和2023年不一致的为，Teck由于QB2的达产，产量排名从第11名→第9名，First Quantum由于巴拿马Cobre Panamá铜矿暂停运营，产量指 引排至最后一名。2024年产量指引也经历了几次变动，水资源供给（智利）、矿石品位及矿石变硬（智利和秘鲁）、生产运营进度低于预期等问题犹存。 《铜：春节假期，海外事项一览》(2024/2/19)《TC价格跌至低位，铜冶炼厂该何去何从》(2024/1/25)《并购对价“稀奇事”：金诚信以2美元对价并购非洲铜矿》(2024/1/24) 2023年海外铜企平均成本同比+19%。2023年样本铜企的现金成本均 值为1.7美元/磅（YoY+19%）。其中，嘉能可成本变动比较大，现金成本几乎翻 倍，主因副产品收益减少0.5美元/磅（主要为钴）等。 风险提示：1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。2、铜价和成本影响因素较多，历史对未来的预测可能会有局限性。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际不符合预期等风险。 2023年海外铜矿企业产量一览 2023年各企业资源量变化不明显，侧面说明2023年并未有大规模并购扩张及明显资源勘探带来的增量。具体来看，根据S&P，BHP资源量仍旧保持第一，并且2023年资源 量同比+6%，资源量保障较为充分。从储产比来看，Southern copper和Teck Resource排名靠前，储量对应可采年限分别为49/45年（储量/2023年实际产量）。其中，Teck规划未来10年内将产量做到100万吨，远期做到190万吨（2023年实际产量为30万吨）。 2023年供给格局较为分散，但整体变动不大。我们梳理了海外头部11家铜矿企业的生产经营情况，根据ICSG，2023年全球原生铜产量为2238万吨，2023年海外头部11家 铜企的合计权益产量为872万吨，市占率约为39%（2022年市占率为42%）。 具体来看，相比于2022年： 1）Codelco、BHP和Freeport产量仍位居全球前三。2023年Codelco权益产量同比-14. 6%，但仍位居全球第一，市占率约4.9%；BHP权益产量同比+6.4%，产量排名从20 2 2年的第3名提升至2023年的第2名；Freeport权益产量同比-16.8%（主要因为公司持有P T-FI的股权从81%下降至48.76%），产量排名下降至第3名，市占率约为4.7%。 2）Codelco、Freeport、First Quantum权益产量降幅较大，Anglo American和Vale增幅较为显著。根据我们的梳理，2023年11家铜企的合计产量同比-3.1%，主要原因系品 位 降低（Codelco位于智利的Ministro Hales、Chuquicamata和Gabriela Mistral；第一量子位于赞比亚的Kansanshi和Sentinel铜矿）、自然灾害条件（Codelco位于智利的E lTeniente铜矿受到地震以及暴雨等影响、First Quantum位于赞比亚的Sentinel受到降雨积水影响）、股权结构（Freeport出售印尼Grasberg32%股份）、采矿权违宪（Firs tQuantum的巴拿马Cobre Panama）等。2023年Anglo American权益产量增长较快主要因为秘鲁的Quellaveco铜矿于2022年投产、2023年达产；Vale的权益产量 增长较快主因巴西的Salobo矿3号工厂的达产和Sossego产量提升。 资料来源：S&P,五矿证券研究所 资料来源：S&P,五矿证券研究所 注：数据统计口径来自S&P的Reserv es& ResourcesContained 注：数据统计口径来自S&P的Reserv es Contained 2023年全年产量是否符合预期？ 由于公司披露的产量指引为合并报表口径，我们也梳理了2023年初及2023Q3合并 报表口径的产量指引变化情况，从下表可以看到，2023年几乎各家企业均下调了产量指引（ 除了Glencore和BHP之外），合计下调幅度为43万吨左右，占2023年年初指引的4%。根据2023年Q3更新后的指引来看，2023年完成目标率平均为99.7%，Teck资源（QB2露天铜矿爬产中遇到可靠性和运营一致性低于预期等问题）、First Quantum Mineral的目标完成率低于95%。 复盘2023年产量指引下调的原因，我们可以归纳为以下方面： 1）自然灾害： 例如Codelco位于智利的El Teniente部门的岩石爆炸释放了大量能量，影响了其设 施；AngloAmerican位于智利的Los Bronces变电站发生火灾。Antofagasta受到持 续缺乏降雨和海水淡化厂重新安排扩建等影响，也影响了全年产量。 2）矿山自身及运营问题： FirstQuantumMineral位于赞比亚的Sentinel矿开采的岩石非常坚硬，产量提升 速度低于预期（下调指引4.5万吨）。Rio位于美国Kennecott铜矿的输送机中断和位于 智利的Escondida露天矿因岩土工程而面临挑战。Teck在加拿大的Highland Valley Copper由于局部岩土工程问题，使公司需要使用低品位库存矿石（下调指引1万吨）；Tec k位于智利的QB2露天矿由于建设和调试的延误，也下调指引6.5万吨。Anglo American位于智利的ElSoldado发生岩土断层和其他智利铜矿品位下滑等，也导致产量指引下 调。Vale由于Coleman采矿方法的改变以及巴西的Salobo矿和Salobo I及II工厂的检修计划，2023年产量指引也下调了3.3万吨。 3）利益相关方问题： 例如FirstQuantum的Cobre Panamá违宪导致停产。 2024年海外铜企产量指引同比-0.5% 以下11家公司2024年铜产量指引为1031.9万吨，相较于2023年实际产量，同 比减少0.5%，其中增速较快的铜企为Rio和Teck，降幅最大的为First Quantum和AngloAmerican。 从2024年合并报表的产量指引排序来看，Freeport指引产量位居第一，BHP第二，Codelc o第三，和2023年基本保持一致。和2023年不一致的为，Teck由于Quebrada Blanca铜矿的达产，产量排名从第11名升至第9名，First Quantum由于巴拿马Cobre Panamá铜矿暂停运营的原因，产量指引排至最后一名。 从2024年产量指引增长较多的企业为Teck和Rio： 1）Teck：2024年产量预计同比增长21万吨，主要因为Quebrada Blanca23年爬产进度不及预期，一致性和可靠性问题延迟至2024H1将得到解决，因此2024年Quebrada Blanca产量指引为23-27.5万吨（2023年实际产量为5.5万吨），同比+20万吨。除此 之外，Teck预计2025年总产量将达到55-62万吨，同比+8万吨，其中Quebrada Blanca预计贡献增量4.3万吨，加拿大Highland Valley贡献3万吨（因为进入更高品位的 矿坑）。 2）Rio：2024年产量指引较2023年实际产量增长7万吨，蒙古Oyu Tolgoi铜矿或为主要增量，2023-2027年平均产量指引为34万吨（2023年实际产量为17万吨），2028-20 36年平均产量指引为50万吨。 我们结合2024年产量指引变动的原因及企业生产可能遇到的困难，可以总结出影响202 4年产量指引下调的因素主要包括： 1）水资源供给充沛与否：例如智利Carmen de Andacollo面临干旱条件，Teck预计2025年落地解决方案，因此2024年指引从此前的5-6万吨下降至3.8-4.5万吨。 2）矿石品位及矿石变硬：例如英美资源下调2024年产量指引近20万吨，其中智利 铜矿下调13万吨，主要是因为智利Los Bronces遇到的品位降低和矿石硬度影响铜矿 开采和加工效率、El Soldado也由于岩土断层影响修改了采矿计划；秘鲁铜矿下调了6. 5万吨，主要因为Quellavec o为规避已知的岩土断层而修改采矿计划等。 3）生产运营进度低于预期：例如智利QB爬产进度由于可靠性问题导致达产不及预期，20 24年产量指引从最初的28.5-31.5万吨下降至23-27. 5万吨，下降幅度达4. 8万吨。 2023年海外铜企平均成本同比+19% 我们对下述9家已披露现金成本的铜企进行分析，2023年成本均值为1.7美元/磅 ，同比+19%。其中，Glencore2023年成本变动比较大，2023年成本几乎翻倍，主因副产品 收益减少0.5美元/磅（钴是主要的贡献者）和0.1美元/磅的非现金库存调整。 资料来源：S&P，五矿证券研究所 风险提示 1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使 用公开资料进行整理归纳分析