请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 8 证券研究报告 | 行业点评 [T able_Main] 海外铜矿企季度更新：四大维度看Q4季报 [Table_Invest] 有色金属 评级： 看好 日期： 2024.03.04 [T able_Author] 分析师 王小芃 登记编码：S0950523050002 ： 021-61102510 ： w angxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师 于柏寒 登记编码：S0950523120002 ： 021-61102510 ： yubaihan@w kzq.com.cn [T able_PicQuote] 行业表现 2024/3/1 资料来源：Wind，聚源 [T able_DocReport] 相关研究  《铜：春节假期，海外事项一览》(2024/2/19)  《TC价格跌至低位，铜冶炼厂该何去何从》(2024/1/25)  《并购对价“稀奇事”：金诚信以2美元对价并购非洲铜矿》(2024/1/24) 事件描述 近期，海外头部铜矿企业公布Q4经营数据，我们依据供给格局变化、产量目标完成率（23年实际产量/预期产量）、24年目标产量、成本等四个维度展开，对海外11家矿企（以下简称样本铜企）的季报进行汇总和分析。 事件点评 2023年竞争格局未发生明显变化。1）资源量变化不明显，供给格局仍然分散。2023年BHP资源量仍旧保持第一，南方铜业和Teck的产储比较高。2023年样本铜企合计权益产量为872万吨，市占率约为39%（2022年市占率为42%），其中Codelco、BHP和Freeport的权益产量仍位居全球前三。2）2023年样本铜企的合计产量同比-3.1%，主要原因系品位降低（集中在智利和赞比亚等国）、自然灾害条件（智利和赞比亚的暴雨）、股权结构（Freepo rt出售印尼Grasberg32%股份）、采矿权违宪（巴拿马Cobre Panama）等。其中，Codelco、Freeport、First Quantum权益产量降幅较大，Anglo American和Vale增幅较为显著。 2023年全年产量及Q4产量是否符合预期？——2023Q4产量基本符合预期，但全年实际产量和2023年初的指引相差较大。1）2023年多数企业产量不及年初预期。2023年几乎各家企业均下调了产量指引，合计下调幅度为43万吨左右，占2023年年初指引的4%。按照2023年实际产量来看，样本铜企的目标完成率为96%（2023年合计实际产量/2023年初合计产量指引）。复盘2023年产量指引下调的原因，主要由于自然灾害（位于智利的铜矿受到火灾、岩石爆炸及暴雨等影响）、矿山自身及运营问题（加拿大、赞比亚和智利部分矿面临岩石坚硬程度超预期、岩土断层及岩土工程挑战等）、利益相关方问题等（社区问题等）。2）2023Q4产量基本符合预期。根据2023Q3更新后的指引来看，2023年样本铜企目标完成率平均为99.7%（即2023Q4大部分企业产量符合预期），但Teck资源（QB2露天铜矿爬产中遇到可靠性和运营一致性低于预期等问题）、First Quantum Mineral的目标完成率低于95%。 2024年样本铜企合计产量指引同比-0.5%。样本铜企2024年合计产量指引为1031.9万吨，相较于2023年实际产量，同比-0.5%，其中First Quantum和Anglo American降幅最大，增速较快的为Rio（蒙古Oyu Tolgoi矿产量增长可期）和Teck（智利QB铜矿增量较大）。从2024年产量指引排序来看，Freeport产量第一，BHP第二，Codelco第三，与2023年基本保持一致。和2023年不一致的为，Teck由于QB2的达产，产量排名从第11名→第9名，First Quantum由于巴拿马Cobre Panamá铜矿暂停运营，产量指引排至最后一名。2024年产量指引也经历了几次变动，水资源供给（智利）、矿石品位及矿石变硬（智利和秘鲁）、生产运营进度低于预期等问题犹存。 2023年海外铜企平均成本同比+19%。2023年样本铜企的现金成本均值为1.7美元/磅（YoY+19%）。其中，嘉能可成本变动比较大，现金成本几乎翻倍，主因副产品收益减少0.5美元/磅（主要为钴）等。 风险提示： 1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。2、铜价和成本影响因素较多，历史对未来的预测可能会有局限性。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际不符合预期等风险。 -32%-25%-18%-11%-4%3%2023/32023/62023/92023/12有色金属沪深300 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 8 [T able_Page] 有色金属 2024年3月4日 2023年海外铜矿企业产量一览 2023年各企业资源量变化不明显，侧面说明2023年并未有大规模并购扩张及明显资源勘探带来的增量。具体来看，根据S&P，BHP资源量仍旧保持第一，并且2023年资源量同比+6%，资源量保障较为充分。从储产比来看，Southern copper和Teck Resource排名靠前，储量对应可采年限分别为49/45年（储量/2023年实际产量）。其中，Teck规划未来10年内将产量做到100万吨，远期做到190万吨（2023年实际产量为30万吨）。 2023年供给格局较为分散，但整体变动不大。我们梳理了海外头部11家铜矿企业的生产经营情况，根据ICSG，2023年全球原生铜产量为2238万吨，2023年海外头部11家铜企的合计权益产量为872万吨，市占率约为39%（2022年市占率为42%）。 具体来看，相比于2022年： 1） Codelco、BHP和Freeport产量仍位居全球前三。2023年Codelco权益产量同比-14.6%，但仍位居全球第一，市占率约4.9%；BHP权益产量同比+6.4%，产量排名从2022年的第3名提升至2023年的第2名；Freeport权益产量同比-16.8%（主要因为公司持有PT-FI的股权从81%下降至48.76%），产量排名下降至第3名，市占率约为4.7%。 2） Codelco、Freeport、First Quantum权益产量降幅较大，Anglo American和Vale增幅较为显著。根据我们的梳理，2023年11家铜企的合计产量同比-3.1%，主要原因系品位降低（Codelco位于智利的Ministro Hales、Chuquicamata和Gabriela Mistral；第一量子位于赞比亚的Kansanshi和Sentinel铜矿）、自然灾害条件（Codelco位于智利的El Teniente铜矿受到地震以及暴雨等影响、First Quantum位于赞比亚的Sentinel受到降雨积水影响）、股权结构（Freeport出售印尼Grasberg32%股份）、采矿权违宪（First Quantum的巴拿马Cobre Panama）等。2023年Anglo American权益产量增长较快主要因为秘鲁的Quellaveco铜矿于2022年投产、2023年达产；Vale的权益产量增长较快主因巴西的Salobo矿3号工厂的达产和Sossego产量提升。 图表1：海外头部11家铜矿企业季度权益产量情况（万吨） 资料来源：S&P，五矿证券研究所 注：权益产量为扣除少数股东权益后的产量。 2022Q12022Q22022Q32022Q42022年2023Q12023Q22023Q32023Q4YoY（%）2023年YoY（%）Codelco38.7 39.6 35.3 41.6 155.2 35.2 33.2 28.2 35.9 -13.7%132.5 -14.6%Freeport36.7 39.2 38.2 38.5 152.6 29.7 32.4 32.6 32.3 -16.2%126.9 -16.8%BHP28.5 33.9 30.3 31.5 124.1 29.9 35.2 34.1 32.9 4.6%132.1 6.4%Glencore25.8 25.2 26.0 28.8 105.8 24.4 24.4 24.8 27.4 -4.6%101.0 -4.5%SouthernCopper21.4 20.8 23.1 24.1 89.5 22.3 22.8 22.6 23.4 -3.0%91.1 1.8%First QuantumMinerals18.8 19.3 19.5 20.6 78.2 13.9 18.7 22.2 16.0 -22.3%70.7 -9.5%Rio-Tinto12.6 12.6 13.8 13.1 52.1 13.1 13.1 15.5 14.6 11.3%56.3 7.9%AngloAmerican10.3 9.8 10.6 16.2 46.8 12.4 14.1 14.6 16.0 -1.0%57.1 22.0%Antof agasta9.5 8.9 12.1 13.2 43.7 9.9 10.1 11.7 12.8 -2.7%44.5 2.0%TeckResources7.3 6.9 6.5 6.1 26.7 5.3 6.0 6.6 9.6 57.5%27.4 2.6%Vale5.7 5.6 7.4 6.6 25.3 6.7 7.9 8.2 9.9 49.3%32.6 28.9%合计215.2 222.0 222.7 240.2 900.1 202.7 217.8 221.0 230.8 -3.9%872.3 -3.1% 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 8 [T able_Page] 有色金属 2024年3月4日 图表2：海外头部家铜矿企业资源量情况（万吨） 图表3：海外头部铜矿企业储量情况（万吨） 资料来源：S&P, 五矿证券研究所 注：数据统计口径来自S&P的Reserv es & Resources Contained 资料来源：S&P, 五矿证券研究所 注：数据统计口径来自S&