2023年业绩点评：差异化内容+产品创新，首次实现全年盈利

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年3月2日 公司研究 差异化内容+产品创新，首次实现全年盈利 ——云音乐（9899.HK）2023年业绩点评 增持（维持） 事件：公司发布23年全年业绩，实现营收78.67亿元人民币，同比下降12.5%，主要系主动调整社交娱乐运营策略。23年公司盈利能力显著改善，实现毛利润21.03亿元，同比上升62.6%，对应毛利率由22年的14.4%大幅提升至26.7%，系在线音乐业务商业化表现强劲、版权成本结构及收入分成比例改善所致；公司实现经调整净利润8.2亿元，对应经调整净利率10.4%，首次实现全年盈利。 点评：差异化内容+社区生态及产品创新驱动在线音乐业务增长稳健。23年在线音乐实现收入43.5亿元（yoy+17.6%），其中会员订阅收入36.5亿元，同比提升20.2%；会员订阅量价双升，月平均活跃用户数同比增长8.7%至2.06亿人，付费用户数较23H1增加237万人至4412万人，月平均ARPPU同比提升5%至6.9元。主要原因：1）公司持续扩大内容储备，推进说唱等优势音乐品类。截至23年底，公司已累计收录约1.49亿首音乐；继续拓展版权曲库，23年11月28日宣布凤凰传奇全部版权回归，23年已经完成包括五月天、福茂唱片、滚石等知名音乐人或唱片公司的版权回归；独立音乐人生态领先，截至23年底，平台注册独立音乐人接近68.4万名，上传约310万首音乐曲目，23年9月公司发布“云梯计划第二期”帮助音乐人实现收益最大化以反哺原创音乐生态；长音频内容储备完善，23年用户对长音频内容消费显著增加，总收听时间同比增加70.9%。2）社区生态及产品创新：23年日活跃用户/月活跃用户数比率稳居30%以上，维持良好的社区用户粘性。公司专注于通过产品创新（尤其是通过整合AI技术）优化用户音乐发现及听歌体验，正式上线“私人DJ”功能，该功能基于领先的歌曲推荐算法的创新升级，实现了推荐歌曲的智能讲解服务。 社交娱乐业务策略调整，提高业务风控适应市场变化。23年社交娱乐业务实现收入35.2亿元，同比下降33.6%，主要由于采取更为审慎的经营策略，如减少部分功能在站内的曝光，并降低收入分成比例，还强化了内部监控机制。社交娱乐业务付费用户数同比增长20.3%至160.3万人，月平均ARPPU为178.6元，同比下降45.21%。24年1月，网易云音乐把Slogan改回2013年的版本——“发现好音乐”；1月9日，网易云音乐通过对用户的公开信，向过去大量与音乐无关的问题道歉，对推荐界面、我的页面、社区等做了一系列改版，诸如简化社区、删减广告位等，主旨是回归音乐，做减法。 盈利预测、估值与评级：云音乐重视曲库完善，产品与消费场景创新，成本控制与运营效率提升显著。考虑公司聚焦音乐主业，社交娱乐业务预计收缩，小幅下调24-25年营收预测至81.8/89.0亿元（与上次预测-7.6%/-9.3%），考虑到成本结构优化及运营效率进一步提升，上调24-25年经调整净利润预测至9.9/11.6亿元（与上次预测+13.7%/+2.8%）；维持“增持”评级。 风险提示：内容成本上升；用户付费率和ARPPU提升不及预期；直播监管收紧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,998 8,992 7,867 8,177 8,901 增长率（%） 42.9% 28.5% -12.5% 3.9% 8.9% 净利润（百万元） -2,056 -221 734 926 1,098 经调整净利润（百万元） -1,568 -1,044 819 991 1,157 EPS（元） -9.6 -1.0 3.4 4.3 5.1 P/S 1.5 1.9 2.3 2.2 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2024-03-01；按照1HKD=0.9183RMB换算；EPS按照净利润计算 当前价：90.45港元 作者 分析师：付天姿 CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：杨朋沛 021-52523878 yangpengpei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.14 总市值(亿港元)： 193.89 一年最低/最高(港元)： 58.45-106 近3月换手率（%）： 3.1 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.1 4.2 24.2 绝对 4.0 2.7 5.4 资料来源：Wind 相关研报 社交属性构建差异化优势，成本控制助力亏损大幅收窄——云音乐（9899.HK）2022年中期业绩点评（2022-08-19） 数字音频平台的增长引擎是什么？——数字音频行业深度研究报告（2022-07-11） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 云音乐（9899.HK） 表1：云音乐利润表（单位：百万元人民币） 利润表 2021 2022 2023 2024E 2025E 主营收入 6,998 8,992 7,867 8,177 8,901 在线音乐 3,290 3,699 4,351 5,000 5,645 社交娱乐 3,708 5,293 3,516 3,177 3,256 营业成本 -6,855 -7,699 -5,764 -5,809 -6,211 毛利 143 1,293 2,103 2,368 2,690 其它收入 -680 140 22 80 78 营业开支 -1,565 -1,817 -1,792 -1,860 -1,985 营业利润 -2,102 -385 333 589 782 财务成本净额 48 183 438 387 376 应占利润及亏损 2 -3 -3 -1 -2 税前利润 -2,051 -204 768 975 1,156 所得税开支 -5 -17 -33 -49 -58 税后经营利润 -2,056 -221 734 926 1,098 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润 -2,056 -221 734 926 1,098 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测；23年业绩公告已披露利润表、资产负债表，但资产负债表明细科目尚未完全披露，且尚未披露现金流量表；因此利润表为实际值，资产负债表、现金流量表为光大证券研究所预测（下同） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 云音乐（9899.HK） 表2：云音乐资产负债表（单位：百万元人民币） 资产负债表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 9,388 10,891 11,456 12,587 13,891 流动资产 8,769 10,475 11,026 12,155 13,479 现金及短期投资 6,382 9,109 9,961 11,077 12,351 有价证劵及短期投资 241 0 0 0 0 应收账款 674 558 390 406 442 存货 0 0 0 0 0 其它流动资产 1,472 808 675 672 687 非流动资产 619 416 430 432 412 长期投资 93 79 78 77 76 固定资产净额 44 46 69 71 53 其他非流动资产 482 291 283 283 283 总负债 2,006 3,071 2,902 3,107 3,313 流动负债 1,948 3,010 2,841 3,046 3,252 应付账款 0 0 1 1 1 短期借贷 0 0 0 0 0 其它流动负债 1,947 3,010 2,840 3,045 3,252 长期负债 58 61 61 61 61 长期债务 0 0 0 0 0 其它 58 61 61 61 61 股东权益合计 7,382 7,820 8,554 9,480 10,578 股东权益 7,382 7,820 8,554 9,480 10,578 少数股东权益 0 0 0 0 0 负债及股东权益总额 9,388 10,891 11,456 12,587 13,891 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 云音乐（9899.HK） 表3：云音乐现金流量表（单位：百万元人民币） 现金流量表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -908 1,843 570 865 1,027 净利润 -2,056 -221 734 926 1,098 折旧与摊销 15 0 47 68 89 营运资本变动 -674 116 168 -16 -36 投资活动现金流 -3,862 159 -156 -135 -130 资本性支出净额 2,843 217 -70 -70 -70 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 -4 14 1 1 1 其它资产变化 -6,701 -72 -87 -66 -61 自由现金流 79 494 968 1,335 1,444 融资活动现金流 2,614 -3 438 387 376 股本变动 2,682 0 0 0 0 净债务变化 0 0 0 0 0 派发红利 0 0 0 0 0 其它长期负债变化 -68 -3 438 387 376 净现金流 -2,157 1,999 852 1,117 1,273 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Secur