煤电一体化：孕育红利低波的摇篮

2024年03月04日环保及公用事业 证券研究报告 煤电一体化：孕育红利低波的摇篮 投资评级领先大市-A维持评级 红利低波表现占优： 随着我国经济规模体量不断提升，许多行业逐步从过去的高速增长阶段进入到稳定成熟阶段，市场逐步从过去偏重“成长”转变为“成长”与“红利”并重。与传统高股息策略相比，红利低波策略加入基本面低波动的考量，避免传统高股息策略基本面恶化的“价值陷阱”。投资回报方面，2021年、2022年、2023年、2024年初至2024年3月1日，红利低波指数相对于沪深300指数分别实 现了20.45%、19.73%、19.05%和6.77%的相对收益，过去3年多红利低波指数大幅跑赢沪深300指数。 首选股票目标价（元）评级 公用事业板块天然具备红利低波属性： 由于水、电、燃气等公用事业与居民生活息息相关，一定程度上属于刚性需求，因此公用事业为典型的低波动行业。以公用事业行业最典型的低波动板块水电为例，其电量享受清洁能源优先调度权、电价在各种电源中存在比较优势、成本端折旧占比高，因而是典型的长期稳定性资产。公用事业行业中，水电、核电、煤电一体化、城市燃气、水务、垃圾发电等领域均具备低波动潜质。999563399 周喆分析师SAC执业证书编号：S1450521060003zhouzhe1@essence.com.cn 煤电一体化是孕育红利低波的摇篮： 传统火电的业绩存在波动性，连续三年的煤价高位运行，导致2021-2023年火电企业燃料成本占比大幅提升，火电企业业绩承压。为保障火电盈利，发改委推动电煤长协比例提升、推行容量电价，但火电电价、煤价两端浮动的属性依然导致其盈利不够稳定。而煤电一体化可以使煤矿和火电厂建立一种互补的、长效的利益共享、风险共担机制，降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，因而使其具备更加稳定和丰厚的盈利。 朱心怡分析师SAC执业证书编号：S1450523060001zhuxy@essence.com.cn 朱昕怡联系人SAC执业证书编号：S1450122100043zhuxy1@essence.com.cn 相关报告 分步、有序、差异化推动上市公司加强可持续发展信息披露2024-03-03 看好“低波红利”长期投资主线，煤价波动下重点关注煤电联营2024-02-25交易所强制部分公司 发 布ESG报告，ESG信披有望优化2024-02-25继续推荐“低波红利”及“中股息+确定性成长”环保公用稳健资产2024-02-04 投资建议：在电力板块中，除水电、核电外，煤电一体化是另一个孕育红利低波的摇篮。建议重点关注中煤集团旗下煤电一体化平台【新集能源】、陕西省优质煤电一体化平台【陕西能源】，华能集团旗下内蒙区域煤电一体化平台【内蒙华电】。 风险提示：宏观经济周期波动风险、生产安全风险、环保风险、煤电联营项目推进进度不及预期、政策推进不及预期、下游用电需求不及预期。 内容目录 1.红利低波表现占优...........................................................32.公用事业板块天然具有红利低波属性...........................................33.煤电一体化是孕育红利低波的摇篮.............................................53.1.传统火电业绩存在波动性...............................................53.2.煤价长协和容量电价，优化火电业绩稳定性...............................63.3.煤电一体化，攫取煤电全产业链盈利.....................................84.投资建议...................................................................95.风险提示...................................................................9 图表目录 图1.红利低波指数与沪深300指数对比..........................................3图2.各省燃煤基准电价与水电龙头上网电价对比（元/kWh）........................4图3.水电成本构成趋势图（以长江电力为例）....................................5图4.各电源龙头2022年平均度电成本对比（元/kWh）.............................5图5. 2012年以来中信三级水电板块净利润及增速..................................5图6.主要水电企业2022年分红比例及股息率.....................................5图7.主要火电企业燃料成本占总营业成本比重....................................6图8.秦港Q5500动力煤市场价（元/吨）.........................................6图9.电力、煤炭板块业绩存在跷跷板效应........................................6图10.不同类型火电企业度电毛利对比（元/kWh）.................................8 表1：水电定价机制...........................................................4表2：2021-2023年电煤合同对比................................................7表3：建立煤电容量电价机制政策重点内容.......................................7表4：省级电网煤电容量电价表.................................................7表5：国神集团煤电一体化项目充分发挥协同效应，实现降本增效...................8 1.红利低波表现占优 根 据 国 家统计局《2023年国 民经济和社会发展统计公报》，2023年全年，我国国内 生 产 总值（GDP）为126万亿元，同 比增长5.2%。2023年，高技术制造业、装备制造 业 占 规模以上 工业增加值比重分别升至15.7%、33.6%；电子商务交易额比上年增长9.4%；信息传输、软件和信息技 术服务业增加值增长11.9%。随着我国经济规模体量不断 提 升，许 多行业逐步从过去的高速增长阶段进入到稳定成熟阶段，因此从投资回报的 角 度 ，逐步从 过去偏重“成长”转变为“成长 ”与“红利”并重。 “ 红 利 ”投 资中既有传统的高股息策略，也有“红利低波”策略。传统高股息策略 以 历 史高 分红作为主要的投资依据，但如果企业的基本面发生较大变动，分红将会产 生 较 大的不确定性。“红利低波”策略则加入了基本面低波动的考量，追求企业业绩的 稳 定 性和确定 性，可避免传统高股息策略基本 面恶化的“价值陷阱”。 投 资 回 报方面，2021年、2022年、2023年、2024年初至2024年3月1日，红利低 波 指 数相对于 沪深300指数分别实现了20.45%、19.73%、19.05%和6.77%的相对收益 ， 过 去几年红 利低波指数大幅跑赢沪深300指 数。 资料来源：Choice，国投证券研究中心 2.公用事业板块天然具有红利低波属性 由于水、电、燃气等公共事业与居民生活息息相关，在一定程度上为刚性需求，因此公用事业属于典型的低波动行业。以公用事业行业最典型的低波动板块水电为例，其电量、电价、成本三方面均具备较高确定性，为典型的长期稳定性资产。 从电量端看，水电作为清洁能源具有优先调度权，受用电需求影响较小。在电网调度排序中，水电的上网优先级仅次于新能源发电，同时，水电站通常与电网公司签订购售电合同，上网电量有一定保障。近年来，国家出台相关政策保障水电等清洁能源的优先消纳。2018年10月，国家发改委与能源局发布的《清洁能源消纳行动计划（2018-2020年）》中要求到2020年全国水能利用率达到95%以上。2020年3月国家能源局发布的《清洁能源消纳情况综合监管工作方案》进一步明确清洁能源优先上网与全额保障性收购。 从电价端看，水电电价低、下行风险小。当前水电上网电价的定价方式主要包括四类:成本加成定价、标杆定价、倒推电价定价和市场化定价。成本加成定价方式多用于早期的水电站，2014年我国发改委进一步完善水电价格形成机制，成本加成定价方式不再使用。通知规定，对于2018年及以后投产的水电站，跨省跨区域的交易价格根据倒推定价的方式进行确定，省内消纳电量上网电价实行标杆电价制度，以省级电网企业平均购电价格为基础，统筹考虑电力市场情况和水电开发成本制定。同时，国家积极鼓励通过竞争方式确定水电价格，水电上网电价定价方式逐步趋于市场化。 国内大型水电站电量通常为点对点跨省销售，以签订购售电合同为主，以长江电力为例，根据《长江电力价值手册2021》中披露的2020年公司购售电合同签署情况，三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝电站合同售电量分别占比高达81.0%、95.3%、92.5%、94.9%，购售电合同签订背景下上网电价基本保持稳定，对于体量相对较小的水电站，电量通常为点对网销售（进入省网），市场化占比相对较高。由于水电发电成本远低于火电和新能源发电，因此水电上网电价较低，以国内部分水电龙头长江电力、华能水电、川投能源为例，上述三家水电企业2022年平均上网电价分别为0.27、0.21、0.20元/kWh，远低于大部分省份燃煤基准电价，低电价优势凸显，从长期来看电价下行风险较小。 资料来源：各政府网站、公司公告，国投证券研究中心注：各水电企业平均上网电价参考公司2022年数据 从成本端看，水电成本以折旧为主，长期成本可下降空间大。从发电成本的角度来看，虽然水电前期建造成本高，周期长，但建成后发电成本远低于其他电源。不同于火电，水力发电不需燃料燃烧，水电成本中折旧费用等固定成本占比较高，其他可变成本（包括燃料费、人工费、运维费等）占比较低。以长江电力为例，根据《长江电力价值手册2021》中对营业成本的拆分，折旧占公司成本比重高达40%左右，其次是财务费用。因此，在折旧和债务到期前，公司水电度电成本较为稳定。此外，根据各水电企业公司公告披露，公司水电大坝的平均折旧年限为40-60年，机器设备的平均折旧年限为5-32年，远低于大型水电站约100年的实际可用年限，因此从长期看，在水电机组和大坝折旧计提结束后，水电营业成本有望实现大幅下降，盈利能力将进一步提升。 横向对比各电源类型发电成本，水电发电成本具备显著优势。横向对比各大电源类型龙头企业，2022年长江电力平均度电成本为0.12元/千瓦时，远低于其他电源类型发电成本，若除去折旧费用，水电的成本优势将更为突出。 资料来源：《长江电力价值手册2022》，国投证券研究中心 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 受益于电量、电价、成本三方面稳定，水电整体业绩确定性相对较高。根据中信三级水电行业统计数据，水电板块在2018年之前受益于大型水电项目持续投产净利润增速较高，2018年至今随着大型水电站投产增速放缓，水电业绩波动较小，作为长期成长空间有限且业绩高确定性资产，水电整体分红比例较高，长江电力、华能水电、川投能源、桂冠电力几家水电龙头2022年分红比例均在40%以上，其中长江电力达到90%以上。 资料来源：Wind，国投证券研究中心注：各公司2022年股息率