超长债的“极限”

2024年3月3日超长债的“极限” 证券研究报告 利率新低后，剧烈波动。本周一至周四，利率多数快速下行，30年期国债利率与MLF形成罕见倒挂。但周五，市场出现较大幅度的波动，主要由两个因素引起：一是市场估值较高带来的脆弱性；二是下周两会即将召开，市场参与者自发选择“避险策略”。从交易结构来看，周五对超长债实现获利了结的主要是险资、基金和券商，对手盘是农商行、其他产品和其他类型机构。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 剧烈波动的风险。利率新低位置的剧烈波动往往可以被解读为市场中存在潜在风险的预警，反映了市场参与者对未来宏观环境和政策走向的不确定性，同时也可能隐含对当前估值水平的担忧。因而这个位置，有必要结合超长债定价的逻辑判别市场波动加剧的含义。 相关报告 “降息信仰”支撑2.5%的估值。30年期国债利率在2.5%附近的水平，不仅反映了市场对长期经济增长前景的审慎预期，也暗示了对MLF利率未来可能下调的预期。这种情况与2020年3月初相似，当时市场普遍预期央行会进一步降息，导致30年国债利率一度下降至3.14%，与MLF利率形成轻度倒挂。 然而，当前政策制定者显示出更多的耐心。年初以来MLF利率暂时按兵不动，表明了央行在进行多目标的权衡，市场的定价和央行的行动在短期内看存在“分歧”。 “分歧”未解决的情况下，若超长债利率要继续下行，市场对宽货币持续的“强信仰”将是主要支撑。同时，由于30年与10年国债利差仅剩余约10BP，意味着30年国债的投资机会更多地体现在收益率曲线的整体下移上，而非单独通过压缩利差来寻求收益，除非市场开始定价深度衰退或通缩预期。 海外经验是降息周期中30-10年国债利差罕见倒挂，而一旦倒挂，背后往往有很强的宏观信号。从全球范围内看，30年与10年国债利差的倒挂通常出现在加息周期尾声阶段。一个特例是1986年上半年，由于原油价格暴跌导致美国通胀预期发生巨大扭转，引发美30年与10年国债利率在降息周期出现深度倒挂。 “分歧”走向收敛的想象路径。央行按兵不动时，在基本面偏弱预期、政策扰动等因素影响下，市场预期反复，波动加剧。最终央行下调MLF利率，资金利率和短端利率向下空间打开，迎来一轮整体曲线的“牛陡”行情。而资金利率打开下行空间是形成稳增长合力的重要表征，“牛陡”或是市场反转的前瞻信号。 风险提示：政策超预期，基本面波动 1.策略思考：超长债的极限 利率创新低后，剧烈波动。在经历了利率的历史性低点之后，市场本周也同样见证了不小的回调波动。本周一至周四，利率多数快速下行，10年期国债利率下行至2.34%，30年期国债利率则下破2.50%的关口，最低触及2.46%，与MLF利率形成罕见倒挂。但周五，市场整体出现较大幅的波动，10年期国债利率上行3BP至2.37%，30年期国债利率上行3BP至2.49%，30年国债期货创上市以来最大单日跌幅。 周五，市场出现剧烈波动主要由两个因素引起，一是本身市场估值比较高，由此带来的脆弱情绪；二是下周两会即将召开，市场参与者自发选择“避险策略”。从交易结构来看，周五实现超长债获利了结的主要是险资、基金和券商，而主要对手盘是农商行、其他产品和其他类型机构。 资料来源：国投证券研究中心，外汇交易中心iData数据库 资料来源：国投证券研究中心，Wind 利率新低位置的剧烈波动往往隐含信息较多，因而这个位置，有必要结合超长债定价的逻辑判别本周五市场波动加剧意味着超长债只是暂时“避险”，还是定价到位。 利率新低后的剧烈波动本身往往是一个风险信号。利率触及新低之后的剧烈波动通常可以被解读为市场中存在潜在风险的预警。历史经验表明，当利率在创下新低后伴随波动性加剧，这种现象往往预示着市场可能在短期内经历调整。这一模式反映了市场参与者对未来宏观环境和政策走向的不确定性，同时也可能揭示了投资者对当前估值水平的担忧，使得估值出现显著波动。 从历史上看，用10年期国债利率20日的变异系数（标准差/均值）衡量债市的波动率，发现当波动率异常高时，容易出现市场调整。2006年至2020年间，10年期国债中债估值收益率的20日波动率在4%上方容易对应市场拐点。2021年之后，利率中枢下行，振幅收窄，市场波动率走低，10年期国债中债估值收益率的20日波动率在2%上方容易出现市场拐点。结合波动率高低以及市场估值位置高低本身，当前波动率>4%（2021年之前）/2%（2021年之后），且估值收益率处于低位（过去3年30%分位下方）。1个月、3个月、6个月、9个月的看空胜率分别为58%、84%、66%、71%，1个月、3个月、6个月、9个月的看空赔率分别为2.77BP、11.36BP、21.84BP、8.23BP。 资料来源：国投证券研究中心，Wind “降息信仰”支撑2.5%的估值。30年期国债利率在2.5%附近的水平，不仅反映了市场对于长期经济增长前景的审慎预期，也暗示了市场对于MLF利率未来可能下调的预期。去年底，30年期国债的换手率等情绪指标已经开始显示交易过热的迹象，而今年1-2月份，在交易过热的环境中，30年期国债收益率却继续急剧下行约30个BP，这一现象背后反映了市场对于长期经济增长保持谨慎，预计央行可能会进一步降息以支持经济。这种情况与2020年3月初相似，当时MLF利率为3.15%，市场普遍预期央行会进一步降息，导致30年国债利率一度下降至3.14%，形成了轻度的利率倒挂。 然而，当前政策制定者显示出更多的耐心。年初以来MLF利率暂时按兵不动，市场的定价和央行的行动在短期内看存在“分歧”。这反映了当前宏观形势的复杂，以及央行在多重目标间的权衡。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 在这种“分歧”未得到解决的情况下，若超长期债券利率要继续下行，市场对于宽松货币政策持续的“强信仰”将是主要支撑。同时，由于当前30年国债与10年国债之间的利差仅约10BP，这意味着30年国债的投资机会更多地体现在收益率曲线的整体下行上，而单独通过压缩利差来寻求收益、进一步推动利差倒挂的难度比较大，除非市场开始定价深度衰退或通缩预期。 海外经验：降息周期中，30-10年国债利差一旦倒挂，信号意义非常强。从全球范围内看，30年国债与10年国债利差的倒挂现象较为罕见，尤其是在降息周期中更是不常见。这种倒挂现象通常与加息周期有关，特别是在加息周期尾声，由于短期利率的快速上升导致倒挂。例如，近几年，新加坡、加拿大、韩国在最近一轮的海外加息过程中，30年与10年国债利差的倒挂就是利差持续压缩的结果。拉长时间看，以美国为例，近几年30年与10年国债利差的几次倒挂事件——分别发生在2022-2023年、2006年、2000年、1989年——都是在加息周期尾声出现的。 一个特例是1986年上半年出现的美国降息周期中30年与10年国债利差的倒挂，主要由于那一年原油价格的暴跌——从1985年的每桶约30美元降至1986年的每桶约10美元——导致市场通胀预期发生了巨大的扭转。这次倒挂对应的是一个非常特殊的宏观事件，显示出在降息周期中，如果30年与10年国债利率倒挂，背后往往有很强的宏观信号。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind “分歧”走向收敛的想象路径。央行按兵不动时，在基本面偏弱预期、政策扰动等因素影响下，市场预期反复，波动加剧。最终央行下调MLF利率，资金利率和短端利率向下空间打开，迎来一轮整体曲线的“牛陡”行情。而资金利率打开下行空间是形成稳增长合力的重要表征，“牛陡”或是市场反转的前瞻信号。 总体上，当前超长债换手率攀升至异常高位，市场波动增加。与以往上涨周期相比，本轮利率下行并非由资金引领，而是呈现平坦化特征，意味着市场主要在定价降息对冲力度偏弱背景下的长期经济预期偏弱预期。资金利率打开下行空间是形成稳增长合力的重要表征，“牛陡”或是市场反转的前瞻信号。 2.交易复盘：曲线牛平，波动加剧 月末央行加大逆回购投放量。本周有5320亿7天期逆回购到期；为维护月末流动性平稳，央行周一至周四每日逆回购投放量均值接近3000亿，周内合计开展11640亿7天期逆回购操作；逆回购合计净投放6320亿。 资金面小幅收紧。税期走款紧接月末时点，DR001、DR007周内先上行、而后在央行增量投放下有所下行，整体运行中枢较上周（2月18日至2月23日，下同）分别上行6bp、4bp至1.72%、1.85%；DR014周内则基本运行在1.98%附近，较上周运行中枢小幅下行2bp。资金面总体小幅收紧。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 曲线牛平。本周长端收益率明显下行、短端收益率则小幅上行，曲线总体平坦化下行。具体地，1年期国债收益率上行1bp至1.78%，10年期国债收益率则继续下行3bp至2.37%，10Y-1Y期限利差由63bp收窄至58bp。同时，30年期国债收益率大幅下行9bp至2.49%，续刷2005年初以来新低；自2023年11月末30年期国债收益率开启连续快速下行通道以来，迄今为止已合计下行约51bp。除此外，5年期、3年期国债收益率分别上行1bp、2bp，7年期国债收益率较上期基本持平；15年期、20年期国债收益率则分别下行3bp、4bp。 10Y国债续刷2002年以来低位。在“股债跷跷板”效应、对未来经济预期较为悲观、两会召开在即等多空因素影响下，本周10年期国债收益率总体“先下后上”，合计下行3bp至2.37%，续刷2002年7月以来新低。 具体而言：周一（2月26日），股市连续反弹后略显颓势，当日沪指转跌，债市做多情绪增强，10Y国债收益率下行2bp至2.38%。税期走款叠加月末临近，周二（2月27日）资金利率延续上行，且股市转为上涨；债市做多情绪受到压制、止盈压力浮现，当日10Y国债收益率暂止下行趋势、基本持平于2.38%。周三（2月28日），税期走款结束叠加央行继续大额投放逆回购，主要期限资金利率转为下行；且“股债跷跷板”效应继续显现，当日沪指再度下跌，10Y国债收益率再度转为下行4bp至2.34%。周四（2月29日）中共中央政治局召开会议，指出“今年工作要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”、“积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，增强宏观政策取向一致性”，当日10Y国债收益率基本持平于2.34%。周五（3月1日）早间统计局公布2月PMI小幅回落0.1%至49.1%，当日股市延续前日的上涨态势；债市则在周内前期大幅走强后有所回调，当日10Y国债收益率明显上行3bp至2.37%。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 基金公司为政金债主要买盘，股份行为主要卖盘。本周长端和短端国债收益率走势分化，结合个券成交明细来看：①国债新券：“其他类”本周净买入229.86亿元，为周内主要买盘；大型商行/政策行净卖出188.49亿元，为周内主要卖盘。②国债老券：农商行周内继续大额净买入660.33亿元，仍为主要买盘；股份行本周大额净卖出493.74亿元，为主要卖盘。③政金债新券：基金公司连续九周净买入，本周净买入规模上升至113.25亿元，连续六周为主要买盘；城商行自23年初以来持续净卖出，本周净卖出规模小幅升至93.95亿元，连续八周为主要卖盘。④政金债老券：基金公司本周净买入348.85亿元，为周内主要买盘；股份行周内净卖出463.42亿元，为周内主要卖盘。 基金久期略有上升，久期分歧度小幅下降。2月26日至3月1日，公募基金久期中位值略有上升0.02至2.67年，处于过去三年74%分位。久期分歧度指数小幅下降0.01至0.47，处于过去三