藏格矿业事件点评：发布“质量回报双提升”行动方案，彰显发展信心

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 藏格矿业（000408.SZ）事件点评 发布“质量回报双提升”行动方案，彰显发展信心 2024年03月03日 ➢ 事件：24年3月1日，公司发布“质量回报双提升”行动方案。公司自2002年成立，聚焦矿产主业，资源布局逐步拓展至钾、铜、锂三大板块，19-22年业绩高速增长。公司重视股东回报，近两年坚持高分红政策。随着三大业务扩产项目同步推进，公司业绩弹性可期，高分红政策有望延续。 ➢ 锂：盐湖提锂成本优势突出，麻米措项目放量在即。1）察尔汗：公司依托青海察尔汗盐湖，建有1万吨电碳产能，23Q1-Q3电碳产销8222吨、7761吨，同比变动+1.8%、-10.8%，公司计划23年电碳产销1.2万吨。成本方面，凭借公司自主研发的超低浓度卤水提锂工艺，公司成本优势突出，23Q1-Q3平均生产成本3.9万元/吨，位于全球锂行业成本曲线左侧；2）麻米措：规划10万吨碳酸锂产能，一期5万吨项目计划24年年底投产。公司通过藏青基金持有麻米措盐湖24%权益，根据签署的战略协议，一期项目投产后，公司持有麻米措项目的权益将增至51%及以上；3）结则茶卡和龙木措：23年11月，藏青基金子基金拟收购国能矿业34%股权，国能矿业拥有结则茶卡、龙木措两处盐湖，23年7月结则茶卡盐湖3万吨氢氧化锂项目通过环评，23年12月龙木措盐湖7万吨碳酸锂项目通过专家评审。 ➢ 钾：国内第二大钾肥龙头，出海布局钾盐资源。1）察尔汗：国内第二大钾肥生产企业，在产产能200万吨/年，23Q1-Q3氯化钾产销76.6万吨、99.6万吨，同比变动-5.3%、+60.8%，23年产量目标100万吨，销售目标120万吨。2）老挝：国内钾肥对外依赖度高，2023年公司相应国家号召，在老挝万象地区两处钾盐矿，一期规划产能200万吨/年，投产后总产能翻倍。 ➢ 铜：参股巨龙铜业，二、三期项目投产后矿产铜权益产能由4.6万吨提升至18.5万吨。巨龙一期21年底投产，23年巨龙铜矿矿产铜产量15.4万吨，钼精矿产量0.5万吨，净利润43.2亿元，矿产铜单吨净利高达2.8万元。公司参股巨龙铜业30.78%股权，23年获得投资收益13.3亿元。24年2月，巨龙二期扩产项目获批，计划25年底建成，达产后巨龙年产矿产铜将增至30-35万吨、钼精矿增至1.3万吨。三期项目规划矿产铜产能25万吨，投产后巨龙产能合计60万吨，公司权益产能大幅提升至18.5万吨，铜板块投资收益可期。 ➢ 分红：重视投资者回报，高分红政策有望延续。22年、23H1公司派发现金股利45.1亿元、12.6亿元，占当期归母净利的79.7%、42.3%；根据公司23年底发布的分红政策，未来三年现金分红比例不低于可分配利润的30%，截至23Q3末，公司资产负债率7.4%，高分红政策有望延续。 ➢ 投资建议：盐湖提锂成本优势突出，钾锂铜三大板块扩产项目同步推进，我们预计公司2023-2025年归母净利36.4、24.6和30.5亿元，对应3月1日收盘价的PE为13、19和15倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,194 5,168 3,315 5,470 增长率（%） 126.2 -36.9 -35.8 65.0 归属母公司股东净利润（百万元） 5,655 3,643 2,456 3,047 增长率（%） 296.2 -35.6 -32.6 24.1 每股收益（元） 3.58 2.31 1.55 1.93 PE 8 13 19 15 PB 3.8 3.6 3.4 3.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年3月1日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 29.43元 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 研究助理 南雪源 执业证书： S0100123070035 邮箱： nanxueyuan@mszq.com 相关研究 1.藏格矿业（000408.SZ）2023年三季报点评：业绩略超预期，钾肥销量环比大幅增长-2023/10/22 2.藏格矿业（000408.SZ）2023年半年报点评：投资收益亮眼，钾锂步入扩产快车道-2023/08/09 藏格矿业(000408)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 8,194 5,168 3,315 5,470 成长能力（%） 营业成本 1,475 1,644 1,446 2,722 营业收入增长率 126.19 -36.93 -35.85 64.99 营业税金及附加 377 258 143 230 EBIT增长率 276.23 -49.85 -48.20 43.50 销售费用 45 26 17 27 净利润增长率 296.18 -35.57 -32.60 24.10 管理费用 334 248 159 263 盈利能力（%） 研发费用 21 18 10 16 毛利率 82.00 68.19 56.38 50.23 EBIT 5,924 2,971 1,539 2,208 净利润率 69.01 70.50 74.07 55.72 财务费用 -29 -33 -20 -15 总资产收益率ROA 41.78 25.38 16.59 17.37 资产减值损失 -16 -13 -11 -21 净资产收益率ROE 46.64 28.02 17.95 19.63 投资收益 692 1,295 1,341 1,387 偿债能力 营业利润 6,632 4,286 2,889 3,589 流动比率 3.57 2.56 2.31 1.97 营业外收支 -39 0 0 0 速动比率 3.08 2.01 1.72 1.37 利润总额 6,593 4,286 2,889 3,589 现金比率 2.03 1.31 1.17 0.88 所得税 938 643 433 538 资产负债率（%） 10.44 9.41 7.60 11.49 净利润 5,655 3,643 2,456 3,051 经营效率 归属于母公司净利润 5,655 3,643 2,456 3,047 应收账款周转天数 7.23 7.23 7.23 7.23 EBITDA 6,351 3,433 2,034 2,740 存货周转天数 139.70 139.70 139.70 139.70 总资产周转率 0.68 0.37 0.23 0.34 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 2,800 1,734 1,279 1,751 每股收益 3.58 2.31 1.55 1.93 应收账款及票据 162 92 59 97 每股净资产 7.67 8.23 8.65 9.82 预付款项 81 90 80 150 每股经营现金流 3.44 2.04 1.13 1.37 存货 565 617 542 1,021 每股股利 2.86 1.13 0.76 0.94 其他流动资产 1,319 854 570 900 估值分析 流动资产合计 4,927 3,387 2,530 3,919 PE 8 13 19 15 长期股权投资 3,268 4,563 5,903 7,290 PB 3.8 3.6 3.4 3.0 固定资产 2,854 2,876 2,899 2,919 EV/EBITDA 7.14 13.20 22.28 16.54 无形资产 355 353 351 349 股息收益率（%） 9.71 3.83 2.58 3.20 非流动资产合计 8,610 10,965 12,272 13,623 资产合计 13,536 14,352 14,802 17,542 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 273 304 268 504 净利润 5,655 3,643 2,456 3,051 其他流动负债 1,108 1,016 828 1,482 折旧和摊销 426 462 496 532 流动负债合计 1,382 1,321 1,096 1,986 营运资金变动 -2 391 159 -59 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 5,430 3,221 1,787 2,169 其他长期负债 31 29 29 29 资本开支 -134 -425 -458 -492 非流动负债合计 31 29 29 29 投资 -20 0 0 0 负债合计 1,413 1,350 1,125 2,015 投资活动现金流 -146 -1,518 -458 -492 股本 1,580 1,580 1,580 1,580 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 3 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 12,124 13,002 13,677 15,527 筹资活动现金流 -3,305 -2,769 -1,785 -1,204 负债和股东权益合计 13,536 14,352 14,802 17,542 现金净流量 1,980 -1,065 -456 473 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 藏格矿业(000408)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨