策略周观点：长期利率下降能否再次带来“水牛”？

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年3月3日 核心结论：近期30年期国债利率加速下降，国内利率上一次快速下台阶出现在2014-2016年，A股历史上经济下台阶后期、利率加速下降期，股市容易出现流动性推动的“水牛”，2014-2015年和1996-2001年均是如此。过去2年，投资者对经济下台阶有一定担忧，投资者讨论最多的案例是1990-2002年的日本，但如果观察更多国家GDP下台阶的案例，能够看到，GDP下台阶≠持续熊市。我们认为背后核心原因是，股市核心影响因素是估值和盈利，GDP下降虽然会影响盈利，但如果产能格局好，产业转型快，股市可以减少来自GDP的影响，特别是当股市估值低、利率持续下降的时候。对比之前的“水牛”，现在已经具备的条件是经济下台阶后期利率加速下降、估值很低（部分板块股息率很高），后续有可能进一步加强的力量是AI&出海等产业趋势、利率下降驱动ETF、保险等配资资金持续流入，“水牛”再次出现的概率正在不断增加。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐策略分析师执业编号：S1500523110004邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）长期利率再次下台阶，上一次是2014-2016。近期30年期国债利率加速下降，背后的长期原因是经济中枢的下台阶，并且经济中资金需求最高之一的房地产市场持续萎缩。国内利率上一次下台阶出现在2014-2016年，背后也是经济下台阶，期间也面临经济下台阶、房地产景气下降。从股市来看，上一次利率下台阶期间的2014-2015年，股市出现了罕见流动性牛市（或“水牛”）。 ➢（2）A股历史上之前两次“水牛”都是出现在经济下台阶的后期。如果看利率，能够明显看到，之前的两次经济下台阶，起点都是经济过热、高通胀、地产等领域存在过度投机的融资，所以经济下降初期，贷款利率和债券利率往往下降速度不快，此时股市均是熊市。但随着经济下降的持续，经济进入持续通缩的环境，利率开始快速下降，虽然GDP依然很弱，但股市却在1996-2001和2014-2015年出现了流动性牛市。 ➢（3）从全球案例来看，GDP下台阶≠持续熊市，日本1990-2002只是股市表现较差的一种情况。过去2年，投资者对经济下台阶有一定担忧，投资者讨论最多的案例是1990-2002年的日本，但如果观察更多国家GDP下台阶的案例，能够看到，GDP下台阶≠持续熊市,比如日本1970-1975是牛市、德国1970-1980是震荡市、德国1992-2002是牛市、中国1994-2001是牛市、中国2011-2015早期熊市后期牛市。我们认为背后核心原因是，股市核心影响因素是估值和盈利，GDP下降虽然会影响盈利，但当股市估值低、利率持续下降的时候，如果产能格局好，产业转型快，股市可以减少来自GDP的影响。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：长期利率下降能否再次带来“水牛”？................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：上一次利率下台阶是2014-2016年（单位：%）...........................................................4图2：中国GDP之前两次下台阶，前期股市熊，后期股市牛（单位：点数，%）....................5图3：经济下台阶后期，利率约束减少，利率易大幅下台阶（单位：%）...............................5图4：日本GDP下台阶期间有牛市有熊市（单位：点数，%）..................................................6图5：德国GDP下台阶有牛市也有震荡市（单位：点数，%）..................................................6图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................8图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图14：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图15：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图16：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图19：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：长期利率下降能否再次带来“水牛”？ 近期30年期国债利率加速下降，国内利率上一次快速下台阶出现在2014-2016年，A股历史上经济下台阶后期、利率加速下降期，股市容易出现流动性推动的“水牛”，2014-2015年和1996-2001年均是如此。过去2年，投资者对经济下台阶有一定担忧，投资者讨论最多的案例是1990-2002年的日本，但如果观察更多国家GDP下台阶的案例，能够看到，GDP下台阶≠持续熊市,比如日本1970-1975是牛市、德国1970-1980是震荡市、德国1992-2002是牛市、中国1994-2001是牛市、中国2011-2015早期熊市后期牛市。我们认为背后核心原因是，股市核心影响因素是估值和盈利，GDP下降虽然会影响盈利，但如果产能格局好，产业转型快，股市可以减少来自GDP的影响，特别是当股市估值低、利率持续下降的时候。对比之前的“水牛”，现在已经具备的条件是经济下台阶后期利率加速下降、估值很低（部分板块股息率很高），后续有可能进一步加强的力量是AI&出海等产业趋势、利率下降驱动ETF、保险等配资资金持续流入，“水牛”再次出现的概率正在不断增加。 （1）长期利率再次下台阶，上一次是2014-2016。近期30年期国债利率加速下降，背后的长期原因是经济中枢的下台阶，并且经济中资金需求最高之一的房地产市场持续萎缩。国内利率上一次下台阶出现在2014-2016年，背后也是经济下台阶，期间也面临经济下台阶、房地产景气下降。从股市来看，上一次利率下台阶期间的2014-2015年，股市出现了罕见流动性牛市（或“水牛”）。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）A股历史上之前两次“水牛”都是出现在经济下台阶的后期。更早期的1996-2001年，A股也有一次流动性推升的牛市，期间的经济背景是，从1993年过热的高点逐渐降温，同时面临产能过剩、银行不良率高、亚洲金融危机等冲击。1996-2001年、2014-2015年有一个很大的共性是，都是出现在经济下台阶的后半段。 资料来源:万得，信达证券研发中心 如果看利率，能够明显看到，之前的两次经济下台阶，起点都是经济过热、高通胀、地产等领域存在过度投机的融资，所以经济下降初期，贷款利率和债券利率往往下降速度不快，此时股市均是熊市。但随着经济下降的持续，经济进入持续通缩的环境，利率开始快速下降，虽然GDP依然很弱，但股市却在1996-2001和2014-2015年出现了流动性牛市。 资料来源:万得，信达证券研发中心 除了利率加速下降，“水牛”一般还具备其他重要因素：（1）金融创新：宏观流动性转为股市流动性需要金融创新的支持，2014-2015年，由于两融、场外配资和私募规模的成长，债券市场的低利率资金持续不断流入股市。1996-2001年，也有很多资金通过借贷的方式流入股市。（2）估值：2014年中，股市估值很低，部分板块股息率很高，利率持续下降，让部分长期配资资金持续流入。1996-2001年牛市的起点，并没有高股息的驱动。（3）新兴产业：1999-2001、2014-2015年，分别是互联网和移动互联网的快速成长期。 对比之前的“水牛”，现在已经具备的条件是经济下台阶后期利率加速下降、估