资产配置周报：注意风格切换

固定收益类●证券研究报告 策略报告 注意风格切换 资产配置周报（2024-3-2） 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，1月实体部门负债增速录得10.4%，前值10.5%，方向上符合我们之前的预期，预计2月实体部门负债增速进一步下降至10.2%附近，等待3月两会公布的全年财政目标。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加613亿元（高于计划的净增加321亿元），按计划下周政府债净增加56亿元，1月末政府负债增速为12.4%，前值12.9%，预计2月末进一步下降至12.0%附近。 相关报告 2月PMI数据点评-春节扰动放大经营主体差异2024.3.1 2024年2月信用债市场跟踪2024.3.1地方债发行计划半月报-2024年3月地方债发行计划已披露7666亿元2024.3.1拓普转债投资价值分析2024.2.29资产配置周报（2024-2-25）-下调十债收益率中枢预估2024.2.25 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差有所收窄，剔除掉月末月初的季节效应，资金面边际上难言松弛。我们认为，始于2023年6月降息的资金面边际收敛，或在10月下旬基本到位，后续有望重回震荡中性，但在目前水平下，进一步松弛的空间已经非常有限。 资产端，12月物量数据有所走弱，符合预期，此前一轮恢复周期为4个月（2023年8-11月），后续下行周期目前判断基本也在4个月左右。不过在基数效应影响下，现有高频数据显示，1月物量数据表现较为强劲、2月则较为疲弱。 二、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2024年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。我们预计2024年应该还会有小的扩表周期出现，但持续的时间可能只有大约两个月左右，并且幅度不会太大。 上周资金面边际上难言松弛，成长类宽基指数继续强劲上涨，但价值类宽基指数转而下跌，债市方面，周末长端出现大幅调整，但全周长端收益率累计下行，短端基本平稳，股债性价比略偏向股票。十债收益率全周累计下降3个基点至2.37%，一债收益率全周累计上行1个基点至1.78%，期限利差下降至58个基点，30年国债收益率全周累计下行9个基点至2.49%。我们将仓位集中在价值的选择表现极差，宽基轮动策略全周累计跑输沪深300指数2.41%。 整体观察中国国家资产负债表，2月负债端趋于收敛，金融市场的强劲表现，可能更多来自于实体经济走弱释放出更多的剩余流动性，这里面有去年2月基数效应的影响，预计3月金融市场的剩余流动性很难边际上进一步增加。具体而言，预计一年期国债收益率中枢在1.9%，2023年6、8月两次降息期间形成的低点（1.73%）可以视为底部位置，2月20日LPR非对称降息后，下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率中枢在2.5%，区间预估在2.3-2.7%，三十年国债和十年国债的利差进一步压缩空间或已有限，下调年内三十年和十年国债利差压缩至10 个基点左右（目前已经基本到位）。市场似乎来到了一个比较尴尬的位置，各期限债券收益率全面接近了我们预测的区间下沿位置，进一步向下突破的空间不大，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上的确定性更高一些，即在连续三周成长跑赢价值后，价值重回相对占优的概率更高，新增判断是红利指数和上证50指数目前或处于相对均衡的位置。推荐上证50指数（仓位50%）、红利指数（仓位50%）。 从2023年7月29日的资产配置周报开始，我们进行宽基指数推荐，从9月9日的资产配置周报开始，我们加入了利率债ETF。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。策略运行至今，合计142个交易日，日胜率55%，累计跑赢沪深300指数5.39%，最大回撤-14.30%，年化波动率14.40%。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐石油石化、贵金属、电子、机械设备。政策角度方面看多银行、通信设备。行业轮动方面看多银行、食品饮料、公用事业、石油石化。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 上周转债隐波与正股历史波动率差值继续快速回落，下降5.1个百分点至-18.3pct（历史分位由31%降至18%），回落速度较快，符合我们的预期，转债相对于正股性价比的提升或意味着更多机会。近期市场主要以情绪和估值修复为主，后续或开始业绩兑现逻辑。结合业绩兑现情况，建议关注：1）有确定性政策支持的国产算力、人形机器人、新一轮设备更新方向，如信服转债、卫宁转债、拓普转债、博实转债、柳工转2；2）高股息领域的双良转债；3）出海概念如麒麟转债、科思转债、水羊转债、上声转债、道通转债、中宠转2。（上周转债关注组合收益率为0.29%，低于全转债市场中位表现0.46%。2024年建仓以来，转债关注组合收益率为-6.21%，低于全转债市场中位表现-4.84%。）。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 内容目录 一、国家资产负债表分析....................................................................................................................................4二、股债性价比和股债风格................................................................................................................................5 （一）行业拥挤度........................................................................................................................................8（二）行业估值盈利....................................................................................................................................9（三）移动5日平均成交量.......................................................................................................................10（四）行业景气度......................................................................................................................................11（五）行业推荐.........................................................................................................................................12 （一）转债市场回顾..................................................................................................................................131、转债全市场量价数据.....................................................................................................................132、转债各板块交易数据.....................................................................................................................133、各行业转债特征.............................................................................................................................16 五、风险提示....................................................................................................................................................18 图表目录 图1：宽基轮动情况............................................................................................................................................6图2：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...........................................................................7图3：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）.....................................................................................................8图4：各行业拥挤度情况.....................................................................................................................................9图5：PE(TTM)周度变动情况.............................................................................................................................9图6：各行业估值盈利匹配情况.......................................................