海外投顾发展启示录

发展历程：买方投顾模式成为主流 美国投顾商业模式历经了四个阶段，从最初分业经营开始，之后养老金入市极大推动了财富管理行业的发展。高度竞争环境下行业低费率趋势难以阻挡，为对应消费者需求量质齐升，同时固定佣金的取消进一步促使美国财富管理行业从卖方投顾向买方投顾转型。收取费用以客户资产规模为基础。如今，美国投顾商业模式仍然以买方投顾为核心，同时更加智能化。 行业变革：运作模式多元，形成差异化竞争 1）投顾服务的场景逐渐丰富，在UMA账户形式出现后，投顾业务可以在养老和储蓄投资等多场景下，基于客户税收减免和ESG等不同需求开展投资。 2）投资资产的多样化，从投资共同基金到更低费率更高效率的ETF投资，也可以投资房地产和商品等另类资产，部分公司可以投资新兴的虚拟资产，同时组合也可以通过配置较低相关性的资产来降低波动提升收益。 行业趋势：收费方式与服务客户类别更加丰富 1）收费方式多元化。美国投顾业务的收费模式主要有六种，根据资产管理规模收费、收取固定费用或按小时收费（或两者兼有）是投顾的主要收费模式。日本投顾收费模式已由佣金模式转变为以产品为核心的收费模式。2）美国投顾行业服务的客户高度多样化。个人客户占是最大的投顾客户类别，其中非高净值个人客户为主。3）日本主要以Wrap account形式开展面向个人的投顾服务，正从单一个人客户向个人客户和企业客户转移。 行业转型：智能投顾逐渐兴起 美国智能投顾的市场规模居全球首位，占全球智能投顾管理资产规模的81%。Statista预计美国智能投顾2028年总资产管理规模将达到1.87万亿美元。以Model Portfolio主导的智能投顾主要负责长尾客户，不仅可以降低费率，也降低公司人力成本，同时减轻投顾经理的工作负担，提升服务质量和投资效率。目前美国智能投顾的主力参与者主要分为两类：一是美国传统资产管理公司；二是专做量化投资的金融科技公司。 风险提示：1）经济增速放缓风险。2）流动性收紧，居民资金入市进程放缓。3）全面注册制改革推进不及预期。 1.行业历程：繁荣发展的买方投顾模式 1.1美国投顾行业发展历程 美国投顾商业模式历经了四个阶段。美国投顾商业模式历经了四个阶段，从最初分业经营开始，之后养老金入市极大推动了财富管理行业的发展，而固定佣金的取消进一步促使美国财富管理行业从卖方投顾向买方投顾转型。 如今，美国投顾商业模式仍然以买方投顾为核心，同时通过智能化的手段为投资者提供更加便捷、智能、高效的投顾服务。 图表1：美国投顾商业模式演变路径 第一阶段：20世纪30-60年代——投顾业务萌芽，业务监管规范逐渐完善：海外的投资顾问业务最初起源于欧洲银行向高净值客户提供的个性化私人银行服务； 20世纪30年代，美国的保险营销人员开始为其客户提供投资规划服务，服务形式与现在的投顾业务相似。在投资信托和各类资产经纪业务自由发展期间，美国证券交易协会（SEC）发现许多滥用投资顾问名义、欺诈投资者的现象，为规范投资顾问业务，1940年美国颁布《证券投资顾问法》，正式定义“投资顾问”为：“以获取报酬为目的，直接或通过出版物形式提供证券价值分析或买卖证券的投资建议的任何人； 或者以获取报酬为目的并作为特定商业活动的一部分，发表或提供证券分析意见或报告的任何人。”自此法颁布后，SEC开始对投资顾问业务进行系统性的规范和监管。 第二阶段：20世纪70-80年代——投顾业务快速发展，走向黄金时期：二战后美国经历经济复苏，越来越多的美国居民开始拥有可投资的闲置资产，对个人资产配置服务的需求的增加，使得理财业务和投资顾问业务的客户群体从高净值群体拓展到了普通个人投资者，投顾业务总规模逐渐扩张。70年代，美国为鼓励居民增加养老储蓄，推出了雇主发起式的401k计划及个人自愿投资的个人退休账户IRA，并提供税收优惠政策提高参与积极性。美国养老资金规模的快速扩张，为资本市场注入了大量资金，推动基金市场快速发展，也为投顾业务的发展开辟了较大的市场空间，投顾业务开始迎来黄金时期。 第三阶段：20世纪90年代-21世纪00年代——基金投顾业务模式转向买方投顾：随着基金公司之间的竞争愈加激烈，基金产品收取的费率一降再降，Vanguard推出了不收取申赎费用的免佣基金，投资者也开始密切关注投资成本对收益的影响。此前主流的卖方投顾业务收入主要来源于基金的销售费用，这种机制一方面变相增加了投资者的投资成本，另一方面会将业务中心不可避免的转移到基金产品销量上，投资者的投资体验反而会被忽视。而此时更重视投资者收益且收费相对更低的买方投顾模式，则开始受到投资者青睐。买方投顾业务的核心则是代客理财，即利用客户特定账户中的资产进行投资管理，发挥投顾作用，而非过去的销售产品。各家机构也开始尝试基于管理规模和基于产品业绩的投顾收费模式，投顾机构的利益与投资者的利益绑定，买方投顾业务开始取代卖方投顾业务的地位，并在随后几十年间高速发展。 第四阶段：21世纪10年代-至今——基金投顾业务与人工智能结合，智能投顾快速发展：2010年前后，随着金融科技的发展和互联网的普及，Betterment和Wealthfront等公司开始在线上开展传统投顾与人工智能相结合的智能投顾业务，投顾业务发展出由大数据与人工智能支持的新模式。 根据Investment Adviser Association发布的《Snapshot 2023》公布的最新数据，2022年底在SEC注册的投资顾问共有15,114名，较2018年底的12,993名净增长了3.9%。SEC注册投顾的监督资产规模（RAUM）总额已从2018年的83.7万亿增至2022年末的114.1万亿美元。 图表2：美国投顾行业规模总体提升 图表3：RIA管理资产规模主要为全权委托 投顾企业头部效应愈加明显。截至2022年末，从机构规模来看，大部分投资顾问机构都是小型企业。在所有投顾机构中，58%的管理规模在1-10亿美元以内，88.5%在50亿美元以内。然而，少数机构管理了大部分资产。规模在1000亿以上的1.3%的机构管理了市场上63.6%的资金。而这些管理着市场大部分资金的规模1000亿以上机构在过去十年间的资产管理规模增速也在所有机构中最为迅猛，10年CAGR10.1%。 这部分增长主要源自经济增长带来的规模上升以及合并收购等市场行为，使得更多RIA机构的管理规模跃升至千亿以上。 图表4：大规模投顾公司管理着行业主要资产 1.2投顾行业客户以个人为主 美国投顾行业提供服务的客户高度多样化。截至2022年底，SEC注册的投资顾问为超过6192万客户提供服务。个人客户占客户总数的95.5%，是最大的投顾客户类别，其中非高净值个人客户占客户总数的82%，而高净值个人仅占客户总数的13.5%。 除此之外，美国投资顾问还为包括银行、投资公司、集合投资、养老金计划、保险公司、海外主权基金等提供投顾服务。 图表5：为不同客户提供服务的投顾数量占比 投资顾问所管理的客户资产类别主要包括个人、机构以及集合投资组合。投资顾问为所有个人客户管理的资产规模达17.1万亿美元。提供投顾服务的既有已注册的投资公司，其管理规模达36.9万亿美元，也有除已注册的投资公司之外的其他集合投资工具，对应管理规模为32.8万亿美元。 图表6：美国投资顾客户管理资产占比 日本主要以Wrap account形式开展面向个人的投顾服务，投顾服务呈快速发展趋势。日本投顾服务具体分为投资管理业务和投资咨询业务两种模式。 投资管理业务主要进行投资交易和管理服务，为客户实现资产的保值增值； 投资咨询业务主要是提供投资咨询服务，帮助客户进行投资资产选择。此外，日本投资顾问的互联网渠道规模也出现快速增长。中日两国在资管业务发展中具有很大的相似性，如金融体系以银行为主、居民风险偏好较低、资产配置以储蓄存款为主，面临老龄化问题等等。而从投顾服务模式上看，中国的资产管理侧重投资管理业务，日本的投资咨询业务则更为发达。 日本投资顾问服务的客户正在从单一个人客户向个人客户和企业客户转移。除传统面向个人客户的服务外，日本投资顾问一方面向企业客户提供企业经营领域的资金筹措和信息支持，具体包括提供合作方介绍、各类资金筹措支持以及介绍专家人脉、提供业务发展相关信息等，另一方面向企业客户提供继承领域的事业继承对策服务，如事业继承计划制定、继承人培养建议、公司股份继承和财产分配建议以及死亡时退休金准备提案等。投资顾问会根据客户的生命周期阶段和资产配置需要提供通用性的投资管理服务。 1.3美国投顾账户主要分为SMA和UMA 美国的投顾账户的主要形式分为SMA账户（单独管理账户）和UMA账户。SMA和UMA都是从账户出发，区别在于角度不同。SMA注重“投”，主要目标是在给定投资策略下提升回报，UMA注重“顾”，主要目标是在给定场景下满足客户需求。比如退休、资产增值、税务策略等场景。其中税务策略与我国不同的在于美国主要是个人申报所得税，税收优惠的政策繁多，投顾策略可以满足税收优惠需求去规划投资以及满足未来收益需求。对于“顾”占主要的投顾业务来说，UMA的账户形式出现，可以更好地实现客户在不用场景下的投资需求。 SMA：独立管理账户(SMA)是指除集合投资工具之外的所有投资组合管理账户。 换言之，SMA是顾问为个人和机构投资者管理的账户。投顾初期平台较少，主要以RIA（Registered Investment Advisor）为主，RIA主要是在SEC注册并通过考核的投顾机构，RIA为客户提供投资咨询和资产管理服务，主要满足了“投”的需求。2022年，73.2%的顾问管理SMA资产。 规模较大的顾问与规模较小的顾问在独立管理账户的投资方法上存在显著差异。 1）规模较小的SMA顾问更多投资于开放式共同基金和ETF。2022年，27.7%的小型SMA顾问将一半以上的客户资产投资于注册基金，而大型SMA顾问的这一比例仅为13.5%。2）规模较小的顾问投资于债券的比重较低。3）规模较小的顾问更多投资于上市股票。 图表7：SMA是投资顾问主要服务的账户形式（按服务不同账户的投顾数量占比计） 图表8：管理规模不同的SMA顾问投资组合的方法也不同 UMA：伴随着注册投资顾问（RIA）数量和种类增多，客户可能会基于个人需求拥有多个SMA，但是多个SMA会导致费率较高、定期报告披露不统一、资产配置波动较大、多个SMA配置同一资产等多个问题导致客户投资效率较低，不能满足“顾”的需求。当一站式资产管理平台TAMP（Turn-key Asset Management Platform）发展壮大后，投顾机构可以从个人投资场景出发，比如在养老、增值保值等情境下，根据客户的需求和风险偏好来统一管理一个账户，即UMA（Unified Managed Account），保证该账户的资产配置和仓位水平维持在一定水平，降低费率，提升投资效率，满足了“顾”的需求。UMA既可以包括多个SMA，也可以包括多种证券直接投资。智能投顾通过模型或算法可以智能化提供投资建议及组合调整，在小规模账户上不需要人工参与且模型统一管理，从而进一步降低费率和成本。 2.行业变革：收费方式更加多元化 2.1美国投顾主要按管理规模收费 美国投顾业务的收费模式主要有六种，根据资产管理规模收费、收取固定费用或按小时收费（或两者兼有）是投顾的主要收费模式。 图表9：美国投顾业务的收费模式 根据资产管理规模收费始终是美国投顾最主要的收费模式。2022年，95.2%的投资顾问会根据客户的资产管理规模收取费用。此外，在过去10年中，固定费用和按小时收费的收费方式变得越来越普遍，10年CAGR分别为4.5%和4.3%。提供财务规划服务的投顾更可能会收取固定费用或按小时收费，这一模式的占比在2022年达到49.8%。数字咨询平台可能会收取固定费用或订阅费用，而不是按资产规模收费。 图表10：美国投顾的收费模式（以采取该模式的投顾数量计） 图表11：美国投顾收费模