固定收益专题：兼析2024年债券供需-构建债市供需平衡表

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024年03月01日 固定收益专题 构建债市供需平衡表——兼析2024年债券供需 我们尝试构建债市供需平衡表，对定量分析债券供需提供参考。年初以来，资产荒行情加剧，债券利率持续创历史新低。资产荒的行情事实上是债券供不应求的反映，因此当前环境之下，分析债市供需对判断行情至关重要。我们尝试构建债市供需平衡表，以期对债券供需有较为定量的分析。我们分别尝试估算债券供给和债券需求，在供给层面，我们分别对国债、地方债、政金债、金融债、城投债、产业债、存单以及其他债券供给进行估计。在需求端我们通过对不同机构配债的增量资金进行估计，进一步根据其持债结构，来分析对具体券种需求的变化。我们主要估算大行、股份行、城商行、农商行、保险、基金、理财、信托、境外机构以及其他机构的债市增配资金，以及各类债券增配情况，以此刻画对各类债券需求的变化。基于对供给侧和需求侧的估计，构建债市供需平衡表，来反映整体债市和各类债券供需情况。 需要说明的是，与其他供需平衡表分析一样，我们估算的债市供需平衡表也是基于诸多假设的静态分析，因而一方面存在假设存在偏误的可能，另一方面，价格等因素的变化会随时影响供需情况，因而实际的供需和我们估计的往往会存在出入。但作为观察债券供需结构变化的工具，供需平衡表依然有重要的存在和参考价值。 供给端，我们估计2024年债券市场预计总供给15.97万亿，较2023年增加2.18万亿，其中利率债小幅减少，金融债明显增加。在赤字率3.8%、名义GDP增速5.5%、不使用结存限额的情况下，2024年利率债净融资合计为11.4万亿，较2023年小幅下降2785亿，包括国债净融资4.3万亿、地方债净融资接近5万亿、政金债净融资2.1万亿。在对各类信用债接续比例以及银行经营做出假设后，2024年信用债预计3.46万亿，较2023年增加1.89万亿元，主要由于金融债供给大幅增加，包括城投债净融资5148亿元、产业债净融资1466亿元、金融债净融资2.79万亿。同业存单和其他债券参考往年供给做出预测。 需求端，2024年债券市场配置资金估计增加20.42万亿，较2023年多增6.14万亿，银行、保险、基金将是影响主力，分别占比53%、15%、9%。与2023相比，可能会发生最大的变化在于：（1）不过度追求信贷增长及降息背景下债券对银行的吸引力提升。预计2024年银行对债券需求10.74万亿，投资结构受到资本新规和债券供给的影响。（2）理财对债券由减持转为增持，对债市来说，减少理财空转和对存款资产的投资，从配置上将直接形成利好。（3）金融债的需求主力将进一步集中于基金和保险。基金方面，近两年债基投资债券市值增速不断抬升，随着居民储蓄转移和风险偏好改变，预计基金投债规模1.89万亿。保险方面，高收益率资产逐渐减少的背景下保险对投债将继续增加，预计保险投债规模3.14万亿。（4）信用债的需求主力由信托转为信托和理财。在高收益非标资产渐少的情况下假定2024年信托投债规模1.3万亿。 2024年债市需求大于供给约4.45万亿，资产缺口比较明显的是地方债和信用债，金融债是为数不多的供给可能大于需求的。我们将各类机构加总得到总的需求量，然后将供给减去需求得到各类债券的供需缺口。国债、地方债、政金债、信用债（城投债+产业债）的供需缺口分别为-7128亿、-1.32万亿、-9999亿、-1.70万亿，金融债的供需缺口为1.18万亿。核心在于分析金融债的需求，其他券种消化压力不大。对于金融债来说，保险和基金是去年最主要也可能仍将是今年最主要的需求力量来源。保险和基金对金融债的需求可能就达到1.4万亿，占二永债净融资预测值的比例达到82%，占金融债整体净融资规模的50%。 需求大于供给意味着资产荒格局延续，需要价格下行来平衡供需缺口。2024年的供需缺口为4.45万亿（供小于需），预计债市仍处于资产荒的大环境。利率债和信用债供不应求，而金融债供过于求，供需关系来看今年利率债和信用债收益率中枢将继续下行。关键在于金融债需求，对于金融债来说，保险和基金是去年最主要也可能仍将是今年最主要的需求力量来源，供给消化压力需继续观察，整体资产荒格局下其他板块资金或流入金融债。 风险提示：供给超预期，需求不及预期，测算存在偏差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 朱美华 执业证书编号：S0680522070002 邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：高YTM转债怎么选？》2024-02-26 2、《固定收益点评：节后高频恢复，同比保持平稳——基本面高频数据跟踪》2024-02-26 3、《固定收益定期：理财存款变化对债市影响如何》2024-02-25 4、《固定收益定期：理财配债加速，农商基金大幅买入——流动性和机构行为跟踪》2024-02-24 5、《固定收益点评：国开债或更具性价比》2024-02-24 2024年03月01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 供给回顾 ............................................................................................................................................................... 4 利率债供给预测 ..................................................................................................................................................... 5 国债 ............................................................................................................................................................... 5 地方债 ............................................................................................................................................................ 5 政金债 ............................................................................................................................................................ 7 信用债供给预测 ..................................................................................................................................................... 8 城投债 ............................................................................................................................................................ 8 产业债 ............................................................................................................................................................ 9 金融债 ........................................................................................................................................................... 10 同业存单供给预测 ................................................................................................................................................. 12 需求回顾 .............................................................................................................................................................. 14 需求端预测 ........................................................................................................................................................... 15 债市供需平衡表构造 ............................................................................................................................................. 16 金融债供给大于需求，资产荒下其他板块资金或流入金融债 ..................................................................................... 18 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 图表目录 图表1：各类债券存续规模变化 .............................................................................................................................. 4 图表2：各类债券净融资规模变化 ........................................................................................................................... 4 图表3：预算赤字结构 ............................................................................