南山铝业2023年年报点评：业绩受海外需求下滑拖累，分红比例显著提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年2月29日 公司研究 业绩受海外需求下滑拖累，分红比例显著提升 ——南山铝业（600219.SH）2023年年报点评 增持（维持） 事件：公司2024年2月28日晚发布2023年年报，2023年实现营收288.4亿元，同比下降17.5%；归母净利润34.7亿元，同比下降1.2%；扣非后归母净利润27.1亿元，同比下降29%。拟每10股派发现金红利1.2元（含税）。 点评： 印尼氧化铝全面达产，铝加工产品量价齐跌拖累业绩。2023年综合毛利率20.3%，环比下降0.6pct。分项业务来看，1）氧化铝：收入同比增长57%，销量352.9万吨，同比增长18.7%，主要系印尼氧化铝项目全面达产。2）铝加工：海外需求疲软、铝价下跌，以及铝加工产品的量价齐跌，导致收入同比下滑，其中铝型材收入同比下降11.8%，铝箔收入同比下降19.8%。 2023Q4单季度扣非归母净利润环比下滑。2023Q4归母净利润13.3亿元，环比增长60.7%，主要系电解铝转让指标收益确认；扣非归母净利润6.4亿元，环比下滑19.8%，主要系铝加工产品销量和加工费下跌所致，公司综合毛利率为19.9%，环比2023Q3下降3.1pct。 高端产品占比持续提升，印尼产业链延伸至电解铝。2023年汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高端产品占公司铝产品的总销量的14%，同比提升超1pct；高端产品毛利占总毛利的30%，同比+9pct。公司拟在印尼宾坦工业园建设年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，目前正在进行前期土地平整及关键技术讨论等工作。 分红提高、股息率升至4%，未来三年每年回购注销3亿元股份。1）分红提升：计划2023年度分红（不含回购）比例不低于当年归母净利润的40%（上一年为13%），按照2024年2月28日股价计算股息率为4%。2）持续回购：公司计划2024-2026年，每年以不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销。 盈利预测、估值与评级：考虑铝加工产品加工费的回落，我们下调对公司业绩预测，预计2024/2025年归母净利润分别为37.7/40.6亿元（下调幅度9.4%/11.1%）；新增2026年预测归母净利润为44.5亿元，同比增长8.5%/7.6%/9.8%，对应当前股价的PE估值分别为9/9/8X，考虑前期股价的下跌已经反映业绩的下滑，维持“增持”评级。 风险提示：铝加工下游需求不及预期风险；汽车板等项目产能释放不及预期；铝价及氧化铝价格大幅波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 34,951 28,844 32,829 35,275 36,726 营业收入增长率 21.68% -17.47% 13.82% 7.45% 4.11% 净利润（百万元） 3,516 3,474 3,768 4,056 4,451 净利润增长率 3.07% -1.18% 8.46% 7.64% 9.76% EPS（元） 0.30 0.30 0.32 0.35 0.38 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.79% 7.19% 7.43% 7.61% 7.93% P/E 10 10 9 9 8 P/B 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-02-28 当前价：3.02元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 117.09 总市值(亿元)： 353.60 一年最低/最高(元)： 2.69/3.66 近3月换手率： 31.35% 股价相对走势 -23%-15%-6%2%10%02/2305/2308/2311/23南山铝业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.06 5.23 -1.13 绝对 2.37 4.14 -15.25 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 南山铝业（600219.SH） 图1：2023年公司各季度扣非归母净利润同比下跌 图2：公司2023年末资产负债率创下近10年来次低值 资料来源：Wind，光大证券研究所（2021Q1-2023Q4） 资料来源：Wind，光大证券研究所（2014-2023） 表1：公司单季度主要财务指标 单位：亿元 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 主营业务收入 83.40 88.57 90.54 86.18 84.24 68.34 76.66 71.89 71.54 同比增长率 57% 69% 33% 10% 1% -23% -15% -17% -15% 毛利 18.05 17.97 19.51 16.10 19.49 13.10 14.77 16.55 14.25 毛利率 21.64% 20.29% 21.55% 18.68% 23.13% 19.16% 19.26% 23.02% 19.92% 销售费用 0.35 0.75 0.81 0.63 0.71 0.36 0.82 0.70 0.76 财务费用 0.68 0.43 -1.36 -2.20 0.90 0.51 -1.34 -0.16 -0.01 管理费用 2.91 2.35 2.02 1.98 3.23 2.38 1.97 2.30 1.92 研发费用 0.51 4.43 3.95 3.84 2.63 3.42 2.85 2.85 3.62 期间费用率 5.33% 9.00% 5.99% 4.94% 8.87% 9.76% 5.62% 7.92% 8.79% 资产减值损失 -0.26 0.00 0.00 0.00 -4.48 0.02 0.00 0.00 -0.66 投资净收益 0.10 0.14 0.17 0.21 0.66 0.21 0.16 0.30 0.03 营业外收入 -0.05 0.05 0.17 0.07 -0.17 0.07 0.09 0.09 0.02 营业外支出 -0.20 0.33 0.03 0.03 -0.01 0.08 0.02 0.01 0.15 税前利润 12.09 8.66 13.41 11.76 8.72 5.88 10.02 10.28 17.50 归属母公司净利润 8.92 7.22 11.04 10.23 6.67 5.19 7.94 8.29 13.32 净利率 10.69% 8.15% 12.19% 11.87% 7.92% 7.59% 10.36% 11.53% 18.62% 同比增长率 55% 1629% 14% 1% -25% -28% -28% -19% 100% 扣非净利润 8.59 7.36 10.63 10.02 10.24 5.10 7.69 7.97 6.39 期末净资产 475 482 486 501 500 508 518 525 540 ROE（摊薄） 2.09% 1.67% 2.53% 2.30% 1.48% 1.14% 1.72% 1.77% 2.79% 存货/销售收入 19.27% 17.82% 18.65% 19.13% 19.10% 23.23% 20.50% 19.19% 21.92% 带息负债 84.5 85.1 89.4 82.3 75.5 79.1 84.5 93.9 76.8 货币资金 182.7 188.9 201.1 205.3 208.7 212.9 226.0 269.1 263.9 资产负债率 24.78% 25.39% 26.64% 24.85% 22.72% 22.09% 22.43% 25.08% 21.49% 存货金额 64.3 63.1 67.5 65.9 64.4 63.5 62.9 55.2 62.7 自由现金流 12.4 7.1 15.0 13.5 15.2 1.6 4.7 10.5 3.4 最新总股本（亿股） 117.09 117.09 117.09 117.09 117.09 117.09 117.09 117.09 117.09 摊薄EPS（元/股） 0.076 0.062 0.094 0.087 0.057 0.044 0.068 0.071 0.114 资料来源：Wind，光大证券研究所 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 南山铝业（600219.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 34,951 28,844 32,829 35,275 36,726 营业成本 27,644 22,977 25,675 27,598 28,589 折旧和摊销 2,235 2,258 2,962 3,005 3,051 税金及附加 264 237 263 282 294 销售费用 291 264 263 282 294 管理费用 958 858 919 988 1,028 研发费用 1,486 1,273 1,412 1,517 1,579 财务费用 -223 -100 -43 -156 -296 投资收益 118 70 100 100 100 营业利润 4,282 4,368 4,585 4,952 5,436 利润总额 4,255 4,368 4,585 4,952 5,436 所得税 311 366 367 396 435 净利润 3,944 4,003 4,218 4,556 5,001 少数股东损益 428 529 450 500 550 归属母公司净利润 3,516 3,474 3,768 4,056 4,451 EPS(按最新股本计) 0.30 0.30 0.32 0.35 0.38 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 6,669 4,230 6,928 6,787 7,364 净利润 3,516 3,474 3,768 4,056 4,451 折旧摊销 2,235 2,258 2,962 3,005 3,051 净营运资金增加 5,569 -4,593 3,636 2,720 1,598 其他 -4,651 3,091 -3,438 -2,993 -1,737 投资活动产生现金流 -1,495 1,307 -1,192 -1,025 -1,000 净资本支出 -1,577 262 -1,250 -1,050 -1,050 长期投资变化 567 672 0 0 0 其他资产变化 -484 373 58 25 50 融资活动现金流 -1,721 -2,588 -2,578 -3,561 -4,787 股本变化 -242 0 0 0 0 债务净变化 -892 111 -1,216 -2,236 -3,483 无息负债变化 -54 -32 -1,025 331 169 净现金流 3,572 3,049 3,158 2,202 1,577 资产负债表（百万元