请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明证券研究报告＃industryId＃化工行业＃investSuggestion＃增持＃（首次）＃marketData＃市场数据日期2024/2/28收盘价（港元）6.91总股本（亿股）22.5流通股本（亿股）22.5归母净资产（亿元）145.7总资产（亿元）233.0每股归母净资产（元）6.47数据来源：Wind、公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理＃relatedReport＃相关报告＃emailAuthor＃海外研究分析师：余小丽yuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331SAC：S0190518020003张忠业zhangzhongye@xyzq.com.cnSAC：S0190522070004请注意：张忠业并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。＃assAuthor＃＃00189.HK＃dyCompany＃东岳集团＃title＃关注制冷剂旺季行情催化＃createTime1＃2024年2月28日投资要点＃summary＃我们的观点：东岳集团是中国氟硅行业龙头，公司股权结构优化，制冷剂业务边际改善，高分子材料业务长期空间可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.7、13.0、15.4亿元（人民币，下同），分别同比-85.2%、+127.4%、+18.6%，对应2024年2月28日收盘市值的PE倍数分别为24.8x、10.9x、9.2x；首次评级覆盖给予公司“增持”评级，建议投资者关注。氟硅行业龙头。东岳集团是中国氟硅行业龙头，氟化工（氢氟酸+制冷剂+含氟高分子材料）和硅化工（单体+中间体+深加工产品）两大产业链均具备一体化优势；2023H1公司收入结构中，高分子材料、制冷剂、有机硅各占31.6%、20.2%、34.8%，另有二氯甲烷、PVC及烧碱等业务占比13.4%。三代制冷剂配额落地，供需格局改善+旺季催化带动价格上涨。1）从配额来看：2024年1月，生态环境部核发2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额，2024年国内二代制冷剂生产配额21.347万吨，同比-0.6%；三代制冷剂（不含三氟甲烷）生产配额74.556万吨，对制冷剂供给形成有效约束。东岳集团2024年二代制冷剂R22、R142b生产配额各53,574、1,882吨，合计55,456吨；三代制冷剂R32、R125、R134a、R152a生产配额各47,255、14,861、6,904、7,331吨，合计7,6351吨。2）从价格走势来看：2023Q4以来，由于需求恢复及厂商挺价，三代制冷剂价格上涨明显；随着下游家电市场进入传统生产旺季，有望带动制冷剂价格进一步上涨，利好东岳集团利润释放。含氟高分子材料长期空间可期。东岳的高分子材料包括PTFE、PVDF、HFP、FEP、FKM等诸多品类，2023H1末年产能分别为5.5、2.5、1、1、0.3万吨，产能优势显著，并实现R142b、R22等原材料自给自足。2022年锂电需求驱动PVDF均价大涨，此后PVDF行业扩产、供需偏松导致2023年价格及利润率高基数回落；但公司高分子材料多点布局，长期空间可期。股权结构优化，创始人将成为第一大股东。2023年12月，东岳集团股东大会已通过决议，拟回购新华联（新华联国际+新华联海外）持有的全部23.12%股份并注销；同时全资子公司东岳氟硅科技拟按照同等对价将其持有的东岳高分子、东岳硅材、东岳未来氢能股权的23.12%出售给新华联。上述股权操作完成后，新华联将不再持有上市公司东岳集团的股权；东岳集团创始人张建宏先生及其一致行动人持股比例将从19.39%升至25.22%，为第一大股东。风险提示：产品及原材料价格波动，政策波动，行业产能过剩，公司经营风险。主要财务指标＄zycwzb|主要财务指标＄会计年度2022A2023E2024E2025E营业收入(亿元人民币)200.3136.2153.6165.1同比增长26.4%-32.0%12.8%7.5%归母净利润(亿元人民币)38.65.713.015.4同比增长85.8%-85.2%127.4%18.6%毛利率32.5%15.6%22.1%23.0%归母净利润率19.3%4.2%8.4%9.3%净资产收益率26.4%3.6%8.2%9.1%每股收益-基本(元人民币)1.730.250.750.89来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理及预测 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告(评级)附表资产负债表单位:人民币百万元利润表单位:人民币百万元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E非流动资产13,51314,47015,43816,417营业收入20,02813,62115,36216,511物业、厂房及设备11,53212,46813,32114,188销售成本-13,514-11,494-11,971-12,717使用权资产9239761,0321,091毛利6,5142,1273,3913,794购买固定资产按金409442472503其他收入229207171188无形资产24181410分销及销售费用-499-409-438-471其他股权投资公允值153157162167管理费用-994-409-438-471流动资产11,1329,1139,67610,668营业利润3,9405461,6912,022存货1,4421,2831,2781,364财务成本-15-12-10-8贸易及其他应收款项3,0403,0143,1313,219应占联营公司损益25101113已抵押银行存款131133135137税前利润5,1255441,6932,027银行结余及现金5,3163,5414,0474,917所得税-949-101-265-318总资产24,64523,58325,11427,085净利润4,1764431,4271,709非流动负债579506579653少数股东净利润321-127132172递延税项负债252269315370归母净利润3,8565701,2961,537租赁负债39414346递延收入288196221237主要财务比率流动负债5,5735,4895,8506,525会计年度2022A2023E2024E2025E贸易及其他应付款项5,4095,3445,6906,351成长性税项负债758391100营业收入增长率26.4%-32.0%12.8%7.5%租赁负债5556毛利增长率24.9%-67.3%59.4%11.9%递延收入84576469归母净利润增长率85.8%-85.2%127.4%18.6%总负债6,1515,9956,4307,179盈利能力归母净资产16,08215,28416,26917,344毛利率32.5%15.6%22.1%23.0%股本212212163163归属股东净利率19.3%4.2%8.4%9.3%股份溢价及其他储备3,9013,7303,6453,585ROA16.7%2.4%5.3%5.9%保留盈利11,96911,34212,46113,596ROE26.4%3.6%8.2%9.1%非控股权益2,4112,3042,4162,562偿债能力股东权益合计18,49317,58818,68519,906资产负债率25.0%25.4%25.6%26.5%负债及权益合计24,64523,58325,11427,085流动比率2.01.71.71.6速动比率1.71.41.31.3运营能力(次)资产周转率0.870.560.630.63存货周转率9.088.449.359.63现金流量表单位:人民币百万元每股资料(元)会计年度2022A2023E2024E2025EEPS-基本1.730.250.750.89经营活动产生现金流量5,0831,6943,0083,624每股归母净资产8.287.8710.8811.59投资活动产生现金流量-2,906-2,110-2,165-2,261每股经营性现金流7.206.849.4710.10融资活动产生现金流量-1,963-1,359-337-493每股股利0.600.080.230.28现金净变动213-1,775506870估值比率(倍)现金的期初余额5,1035,3163,5414,047PE3.724.810.99.2现金的期末余额5,3163,5414,0474,917PB0.90.90.90.8资料来源：Wind、公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理及预测*注：表中估值倍数按2024年2月28日收盘价计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司跟踪报告(评级)分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoad&BridgeConstructionDevelopmentCoLtd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、ChouzhouInternationalInvestmentLtd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、ChinaCinda2020IManagementLtd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营(集团)有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、泰州医药城控股集团有限公司、南洋商业银行有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、杭州银行绍兴分行、北京银行股份有限公司杭州分行、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、江苏银行扬州分行、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展