产业面面观第14期：产业主题历史对比，AI估值到哪了？

作者 分析师：包承超执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春执业证书编号：S0590513090003邮箱：zhangxc@glsc.com.cn分析师：吴安东执业证书编号：S0590523100006邮箱：wuand@glsc.com.cn分析师：万清昱执业证书编号：S0590523100004邮箱：wanqy@glsc.com.cn ——产业面面观第14期 专题内容摘要 近期英伟达业绩超预期，股价再度上涨，也带动A股科技股行情回暖。与此同时，AI头部公司估值以及美股M7市值集中度引发市场关注。本期周专题，我们通过对比历史上的新兴产业主题，重点讨论本轮AI龙头公司估值情况。 全球视角对比：本轮AI主题上涨幅度、持续时长均靠后 对比历史上全球多次重要主题，本轮AI行情的上涨幅度靠后、时间长度较短。驱动因素上，货币政策变化下的流动性环境十分重要。（1）涨跌幅：几轮权益主题的平均上涨近200%，本轮AI主题整体接近历史均值一半；（2）涨跌时长：权益主题平均上涨2年左右，本轮AI主题持续近1.1年；（3）无风险利率：多数主题上涨区间表现为上行，下跌区间则表现分化。（4）驱动因素：上涨多受货币政策宽松催化，下跌多受货币政策收紧影响。 DCF视角来看：产业逻辑影响盈利，货币环境影响估值 产业逻辑变化影响分子端盈利，货币环境变化影响分母端估值，两者共同驱动新兴产业主题行情的走势。从前几轮新兴产业主题行情的经验来看，技术进步带来的盈利预期改善，叠加货币政策宽松带来的流动性充裕，两者共同驱动相关主题行情上行；而行情的回落则在于产业渗透率提升放缓带来的盈利预期下滑，以及货币政策收紧带来的流动性收敛。 产业主题复盘：技术进步和用户红利消耗导致业绩变化 前几轮产业逻辑复盘：（1）“科网泡沫”：美国“信息高速公路计划”推动互联网基础设施大规模建设，思科等公司盈利改善；随着PC用户增速放缓，公司盈利增速也随之下滑。（2）移动互联网：4G带来移动应用的繁荣，但本轮行情偏中小盘，龙头公司业绩变化不明显。（3）新能源车：2020年后中国新能源车渗透率快速提升，2022年后提升速度放缓；特斯拉盈利增速与之相关。（4）FAANG：2020年疫情影响下，美国居民开始居家办公，对线上办公和娱乐的需求明显提升，例如奈飞2020年用户净增加数量达到2010年以来高点。 PE&PB视角看：PE估值仍较低，PB估值则略高 无论是绝对估值还是相对估值，本轮AI主题整体PE估值不高、PB估值略高。对比前几轮新兴产业主题，从绝对估值来看，除英伟达PB估值水平及抬升幅度较高外，本轮AI头部公司整体估值并不算高。此外从相对大盘指数和基准指数来看，也表现出相似结果。最后从主题相对其他板块龙头的估值优势来看，本轮AI主题也明显低于前几轮情况。 市值占比视角看：市值集中度虽高，但与利润较为匹配 市值集中度虽然较高，但利润规模仍相对匹配。我们分别统计了“科网泡沫”、新能源车、FAANG、AI四轮主题中，TOP 5公司总市值占美股整体比例以及净利润占美股整体比例。从市值集中度来看，本轮AI主题占比接近20%，高于“科网泡沫”时期高点的13.5%、新能源车时期高点的11%、FAANG时期高点的15%。但利润集中度来看，本轮AI接近12%，同样高于前几轮主题潮。此外，与其他行业龙头个股的市值、利润排名也相较前几轮主题更加匹配。 相关报告 1、《MSCI美国50指数投资价值分析》2024.02.232、《 春 节 假 期 全 球 市 场 全 知 道 ：— —GlobalVision第四期》2024.02.18 风险提示：1）AI产业出现重大变化；2）历史主题复盘出现重大偏差。 正文目录 1.本周聚焦：产业主题历史对比，AI估值到哪了？........................31.1全球重要主题回溯，看行情起落................................31.2多角度对比，当前AI估值到哪了？..............................72.前沿跟踪：近期海内外新兴产业重要政策及事件一览...................112.1近期国内新兴产业重要政策及事件.............................112.2近期海外新兴产业重要政策及事件.............................113.风险提示........................................................12 图表目录 图表1：全球视角，历史上重要主题的市场表现对比........................3图表2：历史上重要主题的涨跌驱动因素梳理.............................4图表3：本轮AI主题累计涨幅接近疫后线上经济主题，但仍低于其他几次主题.4图表4：头部个股累计涨幅接近科网泡沫时期，但距离特斯拉高点仍有空间....4图表5：2000年前后，美国PC电脑使用比例的增速出现明显变化............5图表6：净利润TTM同比增速，头部公司业绩先升后降......................5图表7：2015年前后，中国移动游戏收入增速出现明显变化.................5图表8：归母净利润同比增速来看，头部公司业绩未出现明显改善............5图表9：2020-2021年新能源乘用车渗透率快速提升，2022年后渗透率提升放缓6图表10：特斯拉净利润TTM同比增速在2020年大幅提升，2022年后显著下滑.6图表11：2020年疫情影响下，奈飞新增用户数达到2010年以来最高.........6图表12：FAANG在2020-2021年疫情期间净利润TTM同比增速显著提升，2022年开始回落.............................................................6图表13：宽松的利率环境助推主题资产价格进一步上行，而收紧的利率环境则对主题估值形成一定压制...................................................7图表14：2015年剩余流动性升至历史高位，推动市场估值抬升..............7图表15：2015年杠杆资金快速流入和流出A股市场........................7图表16：五轮主题头部公司绝对估值及股价涨跌幅对比，本轮AI主题整体PE估值不算高，英伟达PB估值略高...........................................8图表17：相对大盘/基准指数估值来看，本轮AI主题的PE估值也不算高，英伟达PB估值略高...........................................................8图表18：相对其他行业头部公司，从平均值看高点，本轮AI主题TOP 5个股整体PE、PB估值并不算高...................................................9图表19：从中位值看高点，结果类似....................................9图表20：TOP 5个股总市值占美股整体比例，本轮AI高于前几轮主题潮......9图表21：但从净利润TTM的占比来看，本轮AI亦高于前几轮主题潮..........9图表22：在公司市值和利润排名的匹配度上，本轮显著高于科网泡沫和疫后线上经济..................................................................10图表23：近期国内新兴产业重要政策及事件.............................11图表24：近期海外新兴产业重要政策及事件.............................11 1.本周聚焦：产业主题历史对比，AI估值到哪了？ 近期英伟达业绩超预期，股价再度上涨，也带动A股科技股行情回暖。与此同时，AI头部公司估值以及美股M7市值集中度引发市场关注。本期周专题，我们通过对比历史上的新兴产业主题，重点讨论本轮AI龙头公司估值情况。 1.1全球重要主题回溯，看行情起落 对比历史上全球多次重要主题，本轮AI行情的上涨幅度靠后、时间长度较短。我们梳理了历史上全球重要主题的市场表现，具体来看：（1）从涨跌幅来看，历史上几次权益主题最高涨幅近489%（2005-2007年上证综指），权益资产涨幅中位值约180%，本轮AI主题涨幅仅高于1970-1972年漂亮50主题；（2）从涨跌时间长度来看，权益资产平均上涨2年左右，本轮AI主题持续近1.1年、相对较短；（3）从国债利率走势来看，多数主题上涨区间国债利率表现为上行，下跌区间则表现分化。 从驱动因素来看：（1）降息是多数主题上涨的主要影响因素之一；对于产业主题，产业技术进步是必要因素，而对于非产业主题，宏观经济增长带来的盈利提升也很重要。（2）货币政策收紧带来的流动性下降是多数主题下跌的主要影响因素之一。 下面我们集中将本轮AI行情与“科网泡沫”、移动互联网、疫后线上经济（FAANG）、新能源汽车这几轮新兴产业主题行情进行详细对比。 与前几轮新兴产业主题对比，本轮AI行情涨幅并不算高。从主题指数的累计涨跌幅来看，本轮AI行情累计涨幅接近疫情后纳斯达克指数涨幅，但距离“科网泡沫”高点仍有空间；而从头部公司来看，截至2024年2月22日，本轮英伟达累计涨幅已接近上一轮“科网泡沫”中的思科，但依然明显低于新能源车主题中的特斯拉。 资料来源：Wind，Bloomberg，国联证券研究所。注：截至2024年2月22日，右同。 资料来源：Wind，Bloomberg，国联证券研究所。注：股价前复权。 从前几轮经验来看，技术突破带来的盈利预期改善，叠加货币政策宽松带来的流动性充裕，两者共同驱动相关主题行情上行。而行情的回落则在于产业渗透率提升放缓带来的盈利预期下滑，以及货币政策收紧带来的流动性收敛。具体来看： 1.1.1基本面：产业逻辑变化影响龙头盈利 （1）“科网泡沫”：1993年，美国开启“国家信息基础设施（National InformationInfrastructure）”计划（亦称“信息高速公路计划”），在1992-2000年期间，设备投资同比增速始终维持在高位，美国家庭使用微型电脑的比例快速提升；反映在财务数据方面，以思科为代表的头部科技公司盈利快速增长。进入2000年，美国互联网渗透率出现边际放缓，与此同时头部公司盈利增速开始见顶回落。 资料来源：Factset，国联证券研究所 资料来源：Our World in Data，国联证券研究所 （2）移动互联网：随着4G技术的推广，2013年后手游、影视等方面的内容应用快速发展，从中观数据来看，2015年前后，中国移动游戏收入增速出现明显变化。但考虑到本轮行情更多是流动性驱动下的中小盘行情，因此从头部公司业绩来看改善并不明显。 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 （3）新能源车：2020年起，国内新能源乘用车渗透率进入快速提升阶段；至2022年后，该指标提升速率开始放缓。与之对应的，特斯拉盈利增速在2020年开始大幅提升，在2022年后则快速下滑。 资料来源：Factset，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 （4）FAANG：2020年受疫情影响，美国部分居民开始居家办公，对线上办公和娱乐的需求明显提升。可以看到，奈飞在2020年用户净增加数量上达到2010年以来高点。业绩方面，FAANG在2020-2021年疫情期间净利润TTM同比增速显著提升，2022年开始回