【每周经济观察】海外周报第14期：欧洲库存周期到哪了？

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 每周经济观察 2023年07月23日 【每周经济观察】 欧洲库存周期到哪了？ ——海外周报第14期  核心观点：当下欧元区或处于主动去库周期，已经持续约2个季度，从三个角度观察，欧元区去库周期最早可能于三季度见底。分行业结构看，劳密制造业与化学品行业去库压力或较大，对应着我国对欧盟劳密、化工品的出口可能较弱；记录媒介物的印制及复制、基本医药产品和医药制剂、基本金属、其他运输设备、焦炭和精炼石油产品、家具行业的库存压力则可能较小。  一、当下欧元区处于库存周期什么阶段？ 我们用制造业PMI（表征需求景气度）与库存变动占GDP比例的走势变化划分库存周期的四个阶段。根据上述标准，当下欧元区或处于主动去库期，已持续约2个季度。库存方面，欧元区库存投资占GDP比例于2022Q3见顶，为0.69%，最新数据为23Q1为0.25%，处于1995年有数据以来46.5%的历史分位水平。需求景气度方面，欧元区制造业PMI大致已于2022年1月见顶，最新值为今年6月读数43.4，处于2004年1月有数据以来33.3%的历史分位水平。  二、当下去库见底了吗？——从三个角度观察和跟踪：当下欧洲去库周期或仍未完，最早可能于三季度末见底。 1、历史复盘视角。2004年以来的7轮库存周期中，去库期平均持续约4.3个季度。截至23Q1，欧元区去库期历经2个季度，按历史复盘经验来看，去库可能持续到三季度末。此外，截至6月欧元区制造业PMI仍在快速下滑，也指向当下去库周期或尚未见底。 2、驱动因素视角：参考欧央行的方法，对库存变动的驱动因素进行拆解。我们主要观察影响库存变动的两大指标：生产缺口和订单情况。目前来看，生产缺口角度，去库或持续至三季度，但是订单状况的边际好转可能抵消一部分去库压力，阻止三季度库存投资的进一步下滑，即，去库最早可能于三季度见底。具体而言： 1）生产缺口。①基本逻辑和指标介绍：指工业生产同比-零售销售同比，衡量生产和销售相对变化速度，当生产降速更快时，企业去库。②当下情况：本轮去库周期中，欧元区生产缺口于2022Q4见顶，最新值23Q2为2.2%，处于1996年有数据以来63%的历史分位水平，历史数据的均值（-0.03%）对应55%的历史分位，或意味着生产缺口后续仍有下行空间，带动去库。 2）订单情况。①基本逻辑：当订单状况向好时，企业才有补库意愿。②当下情况：本轮库存周期中，订单状况于2021Q3见顶，随后持续下滑至2022Q4，今年有所反弹，最新值23Q2为0.1%，处于1985年有数据以来60.1%的历史分位水平，历史数据的均值（2%）对应62.7%的历史分位，或表明当下订单状况的反弹还比较弱，对企业补库意愿的拉动可能也偏弱。 3）定量层面，参考ECB的做法拆解库存投资对GDP同比拉动的驱动因素，估计二、三季度生产缺口和订单情况的驱动合计均约为0.11%，可能指向去库最早于三季度见底。详见正文。 3、企业对自身库存水平的评估。1）基本逻辑：补库与否归根结底取决于企业行为，若企业认为当下自身库存水平过高，那么整体就倾向于去库。2）与库存周期的关系：企业对自身库存水平评估的顶点大致领先欧元区去库期底部1个季度左右。截至6月，认为自身库存水平过高的企业占比仍在上升，可能指向欧元区本轮去库周期将至少持续到9月。  三、结构上来看，对哪些行业的库存周期可以更乐观些？ 1）基本逻辑：将当前制造业各行业的企业对自身产成品库存水平的评估结果与历史均值做对比，若前者高，可能指向当前该行业库存水平偏高，去库压力偏大。 2）当下情况：①当前企业对库存水平评估结果明显高于历史均值的行业有：橡胶和塑料制品（当前值所处历史分位-历史均值对应的分位水平=33.9%）、纸和纸制品（33.1%）、化学品和化学制品（25.4%）、电力设备（24.5%）、机械和设备（16.8%）、皮革和相关产品（16.8%）、纺织品（13.7%）、服装（13.6%）。②当前企业对库存水平评估结果仍相对低于历史均值的行业有：记录媒介物的印制及复制（当前值所处历史分位-历史均值对应的分位水平=-12.7%）、基本医药产品和医药制剂（-9.1%）、基本金属（-7.4%）、其他运输设备（-6.9%）、焦炭和精炼石油产品（-6.1%）、家具（-3%）。  风险提示：库存变化超预期，企业对库存水平的评估与实际情况出现较大偏离 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美国企业破产申请数创10年来新高——海外周报第13期》 2023-07-17 《【华创宏观】经济的七个积极变化——每周经济观察第28期》 2023-07-17 《【华创宏观】可以更乐观一些！——每周经济观察第27期》 2023-07-10 《【华创宏观】国别视角看我国外商直接投资今年有何变化？——海外周报第11期》 2023-07-05 《【华创宏观】今年高温会缺电吗？——每周经济观察第26期》 2023-07-03 华创证券研究所 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、欧元区库存周期到哪了？ ................................................................................................. 4 （一）当下欧元区处于库存周期什么阶段？ ................................................................. 4 （二）当下去库见底了吗？ ............................................................................................. 4 （三）结构上来看，对哪些行业的库存周期可以更乐观些？ ..................................... 7 二、海外高频数据及事件跟踪 ................................................................................................. 8 （一）过去一周重要数据回顾 ......................................................................................... 8 （二）周度经济活动指数 ................................................................................................. 9 （三）需求 ......................................................................................................................... 9 1、消费：美国零售销售同比维持低位 ....................................................................... 9 2、出行：本周全球执行航班数量增加 ..................................................................... 10 3、地产：美国按揭贷款利率下降，房贷申请数量小幅反弹 ................................. 10 （四）就业：美国初请失业金人数继续下滑 ............................................................... 11 （五）物价：近期大宗商品价格持续回升 ................................................................... 11 （六）金融 ....................................................................................................................... 12 1、金融状况：近期美国金融条件收紧、欧日金融条件放松 ................................. 12 2、流动性：近期美国公司债利差下行 ..................................................................... 12 3、国债利差：本周美欧、美日国债利差均走阔 ..................................................... 13 （七）未来一周重要经济数据及事件 ........................................................................... 14 rWtWrYsQoMnPmO6M9RaQpNnNoMtQfQmMtMfQmOmQbRoOuNNZrQvMwMrMuN 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 欧元区库存周期与PMI：当下欧元区处于主动去库周期 ..................................... 4 图表 2 欧元区生产缺口与订单情况：指标含义 & 历史分位 .......................................... 6 图表 3 欧元区：库存周期与production gap ........................................................................ 6 图表 4 欧元区：库存周期与订单状况 ................................................................................. 6 图表 5 库存变动占比与库存投资同比拉动的变化趋势一致 ............................................. 6 图表 6 欧元区库存投资对GDP同比拉动：驱动因素拆分 ............................................... 6 图表 7 欧元区库存周期与企业对自身库存水平的评估 ..................................................... 7 图表 8 欧元区 制造业企业对自身产成品库存水平的评估：按NACE Rev2行业分类 . 8 图表 9 过去一周发布的重要数据回顾 ................................................................................. 9 图表 10 7月15日当周，美国WEI指数升至1.52 ............................................................. 9 图表