港股行业深度报告：拥抱创新升级、新兴应用及出口市场

自上而下精选优质个股，拥抱创新升级、增量应用及出口市场 分子端决定中期方向，港股市场中资股盈利前景背靠中国经济体。中国经济正在筑底，补库存最大制约为居民部门和企业部门上杠杆意愿弱，复苏力度仍需要观察。分母端由于海外及本港投资者占据香港市场的主流，港股市场估值定价整体跟踪美联储加息节奏。美国通胀下行有望放缓，经济韧性可能超预期。当前政策下的5.25%-5.5%利率区间可能继续维持，我们预计2024年内开启降息周期。 互联网存量竞争下布局出海及AI应用，计算机延续AI及华为鸿蒙主线 （1）互联网行业基本面兑现稳健，决定互联网板块行情的首要变量仍是宏观环境。流量见顶背景下，线上广告、电商、本地生活等场景受益顺周期复苏，叠加降本增效释放利润空间。存量竞争下格局稳定和壁垒较强的公司业绩确定性更强，中长期增量来自出海及AI应用。推荐拼多多；受益标的腾讯控股。（2）SaaS作为长久期资产，有望受益于美债利率下行、享受板块性估值显著扩张。AI及华为鸿蒙生态有望延续主线行情，以AI办公工具为代表的AI应用生态逐步繁荣，AI办公工具进入商业化初期，有望提升付费用户渗透率及ARPU。推荐金山软件、浪潮数字企业；受益标的金蝶国际、中国软件国际、美图公司、阜博集团。 汽车销售回暖叠加新车周期驱动板块估值修复，拥抱汽车智能化及汽车出口2023Q4各家车企陆续发布无图ADAS，2024年由小鹏汽车率先实现国内城市NGP更新，有望带来ADAS在用户端形成正向反馈，从而驱动智驾版车型销量提升、以及软件订阅利润提升。2024年中国新能源汽车销量增速或放缓，竞争格局持续胶着，各家车企加速汽车出口战略，零跑汽车和Stellantis合作的海外出口轻资产模式较佳，有望复用Stellantis渠道资源及品牌影响力助其加速海外拓展。2024年3月国内汽车销售有望逐步回暖、配合新车产品周期启动，驱动整车板块整体估值修复，推荐理想汽车、小鹏汽车；受益标的零跑汽车。 电子：半导体关注格局更优环节，消费电子布局AI、XR、钛合金等创新升级 （1）半导体行业仍处在基本面复苏的起点，下游IC设计客户处在低库存状态，晶圆厂产能稼动率有望逐步企稳。先进制程产能具备稀缺性，成熟制程业务或呈现量增价减趋势。建议关注中芯国际、华虹半导体。（2）手机及PC行业目前已基本完成去库存，后续有赖于AI、钛合金及XR等创新升级驱动更大业绩弹性。PC和手机终端下一个创新周期集中于AI，AI手机短期内缺乏创新切实应用，我们预计苹果iOS生态的AI交互体验有望更优；而AIPC创新应用关注办公软件及AIPC本地化AI模型进展能否激活PC换机周期。推荐联想集团、比亚迪电子、高伟电子，建议关注小米集团。 风险提示：软件及产品推出不及预期、产能及供应链风险、监管政策变动、宏观经济增长放缓。 1、港股市场估值普遍便宜，恒生科技受益美债利率下行及产 业新趋势 1.1、港股市场：短期震荡，估值普遍便宜，大拐点可能要等到2024Q2以后 1.1.1、分子端：中国经济筑底中，复苏力度尚不明朗 从分子端看，港股市场由中资股贡献了主要业绩及估值，其盈利前景背靠中国经济体；资产构成与内地GDP构成不同导致错配周期，新旧经济交织，重金融/地产，存在互联网、生物科技、博彩等特色行业。2023年4季度我国GDP增速为5.2%，全年增速超过5%。从PMI数据角度看，我国2023年12月制造业PMI为49，仍处于收缩区间。综合来看，我国经济正在坚实筑底的信号愈发明显。而从库存周期角度来看，这一轮补库的最大制约为居民部门和企业部门上杠杆意愿弱，复苏力度仍需观察。 图1：我国2023年四季度GDP增速为5.2% 图2：我国2023年12月制造业PMI为49 1.1.2、分母端：美债收益率顶部震荡，降息周期有望于2024年内开启 分母端，港股市场参与者来自多个国家，不同来源地的投资者的无风险利率不同。美联储加息节奏主导除了中国以外的全球主要市场利率水平，趋势方向一致性较强，HIBOR、LIBOR等基本都跟随美联储利率走势变动。由于海外及本港投资者占据香港市场的主流，港股市场估值定价整体跟踪美联储加息节奏。美国经济数据较为复杂，但是通胀下行的斜率有望放缓，同时经济韧性超出预期，这意味着美债利率短期仍将维持在4%左右的高位。 图3：近期十年期美债收益率仍处于4%左右 1.2、自上而下，恒生科技对中国经济及美债利率敏感度优于恒生指数 恒生科技指数对中国宏观经济景气指数较为敏感，有望受益国内经济顺周期复苏。恒生科技板块以成熟科技公司居多，包括互联网（广告、游戏、电商、本地生活）、电子、造车新势力等细分领域龙头，消费属性愈发凸显，其收入主要来自内需。 图4：恒生科技指数相对恒生指数对中国宏观经济景气指数更为敏感 恒生科技指数对美债利率下行更为敏感。2016年以来出现过6轮美债实际利率快速下行的情况，分别是2016年1月21日至2016年7月8日下行80bp，2016年12月16日至2017年2月24日下行43bp，2017年7月10日至2017年9月8日下行41bp，2018年11月9日至2020年3月6日下行172bp，2021年3月19日至2021年11月9日下行60bp。在此6轮下行周期中，恒生科技指数平均回报率为33.9%，整体表现好于恒生指数、MSCI香港成长指数及MSCI香港价值指数。 图5：恒生科技指数对美国国债收益率下行更为敏感 1.3、自下而上，汽车智能化及AI产业趋势下恒生科技不会缺席 恒生科技指数成分股构成积极顺应中国产业结构升级方向。截至2023年12月31日：（1）汽车智能化龙头占比提升：理想汽车、小鹏汽车权重分别达7.93%、3.34%； （2）AI硬件龙头公司占比提升：AI手机小米集团、AI PC联想集团权重分别达8.55%、4.5%；（3）互联网及软件龙头仍为主要权重股，积极推进AI大模型、以及在游戏、办公等应用领域落地。 表1：恒生科技指数成分股权重TOP23变化 2、互联网：行业基本面稳定，决定因素仍是宏观环境 2.1、行业：具备稳健配置价值，中长期增量来自出海及AI应用落地 2.1.1、复盘：估值处于低位，多重因素导致板块修复较慢 港股互联网估值仍处于低位，多重因素导致板块估值修复较慢。（1）2020年11月-2022年互联网进入强监管周期（蚂蚁金服暂停上市+阿里巴巴&美团反垄断调查+滴滴安全审查+版号暂停发放）；（2）2022年初-10月，中美审计跨境监管+俄乌战争+美联储加息+国内疫情影响下，互联网公司业绩估值双杀；（3）2022年10月底-23年1月，国内疫情管控优化、中美审计监管合作，叠加互联网公司降本增效下业绩乐观预期迎来估值修复；（4）2023年2月至今，互联网监管进入常态化阶段，但受中美关系、美元指数、国内经济复苏及政策落地预期持续影响，互联网板块估值低位震荡。 图6：恒生互联网指数较纳斯达克100指数修复较慢 2.1.2、展望：流量规模趋于稳定，短期降本增效释放利润空间，长期增量来自海外市场及AI应用 平台规模=用户时间*单位时间价值。其中，用户时间=总人口*人口渗透率*单用户使用时长；单位时间价值=需求多样性*智能化程度。目前移动互联网用户规模及粘性趋于稳定，根据QuestMobile数据，截至2023年9月，全网活跃用户规模达12.24亿，近一年增速在2.0%-2.7%区间，月人均使用为157.9小时。 图7：中国移动互联网用户规模及市场趋于稳定 流量见顶下短期顺周期复苏叠加降本增效释放利润空间，中长期增量来自出海及AI应用。（1）短期：顺周期复苏+降本增效释放利润。短期随宏观复苏，线上广告、本地生活等场景修复叠加裁员等降本增效举措，经营杠杆效应带动利润能力持续释放，参考彭博一致预期，2023年全年大部分互联网公司收入增速可达双位数区间，利润增速更高。（2）中长期：出海及AI应用创造增量，存量竞争下格局稳定和壁垒较强的公司业绩确定性更强。收入端，出海及AI应用创造新增量；利润端，聚焦核心业务，降本增效叠加公司积极回购有望带来ROE提升。 表2：参考彭博一致预期，2023-2025年大部分互联网公司调整后利润CAGR可达双位数 2.2、拼多多：国内受益消费分层趋势，海外TEMU驱动二次增长 国内电商份额仍有提升空间，海外TEMU驱动第二增长曲线。（1）宏观弱复苏及消费分层趋势下，国内电商主站份额有望持续提升；多多买菜巩固流量规模同时高运营效率下有望盈亏平衡；（2）海外TEMU加速扩张，强组织效率、低价商品、高效流量分配模式叠加供应链优势，有望复制国内电商路径。据晚点Latepost报道，2023年9月TEMU日均包裹数160万，2023年全年GMV预计为140亿美元，2024年GMV目标300亿美元。 图8：我们预计拼多多2023年收入同比增长82% 图9：我们预计拼多多2023年non-GAAP净利润同比增长53% 2.3、美团：外卖业务增速平稳，待到店格局及利润率企稳驱动估值修复 外卖业务壁垒稳固，受宏观环境、同期高基数及消费回归线下影响，增速表现较为稳健，受益运力供给充足，盈利能力持续提升支撑利润增长，后续关注消费复苏情况能否驱动外卖业务预期增速上修。到店业务仍处在高投入优先保证GTV规模高成长的阶段，短期经营利润率或有所回落，待2025年格局更加明朗有望驱动经营利润率企稳回升、带来市场信心修复。长期来看，公司在闪购、买菜、优选等新业务巩固用户心智、稳定市场份额，有望打开整体利润空间。 图10：美团更有利于低频高客单价品类及腰尾部商家 2.4、百度：关注AI商业化潜力以及前期投入逐步确认对利润率影响 短期广告及云回暖，关注AI投入及降本增效对于利润率影响；长期关注AI商业化空间及潜力。短期看，收入端，2023Q4电商旺季、智能云业务受益同期低基数及AI推动下有望重回正增长；利润端，仍需观察AI投入逐步确认（-）及AI带来的降本增效（+）对于利润率的影响；中长期看，流量生态基本稳定，关注AI商业化潜力。文心大模型具备先发优势，AI原生应用有望提升变现效率、MaaS模式构筑长期增长潜力。（1）C端：搜索及广告结合AI改进后有助于客户转化及收费方式转变；2023年11月，文心一言用户规模达7,000万，2023年11月1日开始，文心一言推出收费版，订阅费为59.9元/月，连续包月49.9元。（2）B端：文心大模型API调用量指数级增长，截至2023年11月智能云千帆大模型平台服务企业超2万家。 图11：我们预计百度2023年收入同比增长9.2% 图12：我们预计百度2023年调整后净利润同比增长29.5% 2.5、阿里巴巴：战略及组织调整下资本回报率有望提升 短期核心电商投入或影响利润率，扩大回购规模提升股东回报。短期看，集团最高优先级目标为电商及云计算重拾增长，短期将在改善用户体验上加大投入，用户获取及留存投入增加及流量向中小商家倾斜下，变现率及利润率或承压；总计划回购规模扩大250亿美元至650亿美元，2023年考虑员工激励下回购带来流通股数量减少3.3%，未来3年每年目标不低于3%的股本减少。长期看，公司战略及组织变革调整逐渐明晰，未来核心业务保持投入及协同性增强、非核心业务通过尽快盈利及其他多种资本化方式下资本回报率有望提升。 图13：我们预计阿里巴巴FY2024收入同比增长7.7% 图14：我们预计阿里巴巴FY2024调整后利润同比增长16.2% 2.6、京东集团：战略调整成效待观察，有望受益家电及3C消费复苏 短期增长仍承压，待宏观复苏及业务调整完成重回增长。短期仍受宏观环境及同期基数影响增长仍承压，未来随业务调整结束、3P订单占比提升整体盈利能力有望稳步提升。短期看2023年双十一期间京东订单数量增长达双位数，但考虑到同期高基数影响及营销投入，我们预计2023Q4收入及利润率承压。未来随宏观环境复苏带动家电及3C消费复苏及业务调整影响消退，有望重回稳健增长。 图15