降息开启延后，美股置若罔闻？

证券研究报告|策略周报 2024年02月25日 策略周报 降息开启延后，美股置若罔闻？ 证券分析师 薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 投资要点： 上周全球股市大多上涨，发达市场优于新兴市场。美股三大指数涨幅在1%-2%区间；欧洲市场，法国CAC40、德国DAX指数分别上涨2.6%和1.8%；亚太市场， 日经225、韩国综合指数分别上涨1.6%和0.7%；新兴市场相对弱势，印度 SENSEX30、越南VN30指数、墨西哥MXX涨跌幅分别为1.0%、-0.1%和-0.8%。 英伟达财报驱动美股继续上行，AI板块后续是否有新的驱动力值得期待。随着Sora 模型发布和英伟达财报及业绩指引继续超预期，大型科技股带动纳指为代表的美股继续上行。我们认为，后续美股能否继续上攻，取决于AI领域是否会及时有新突破的催化。另外，美股当前结构上呈现出较极端的头部效应，美股市值前10% 的公司占全部美股市值的比重达到历史高位，与1929年大萧条和2001年科网泡沫等特殊时期持平，或显示市场偏离度较高。 美股并未明显反应降息启动预期延后的冲击。年初以来，除了零售销售数据环比转负外，美国的经济数据持续显示韧性。最新公布的2月Markit制造业PMI初值 51.5，创17个月新高；Markit服务业PMI初值51.3，虽较上月回落，但仍在荣枯线上方。美联储的发言继续谨慎，副主席杰弗逊在回顾过往历史的基础上，表示降息会在今年晚些时候，对通胀前景“谨慎乐观”。目前CME模型显示3月开启降息的概率已经低至4%，5月开启降息概率也仅为25%左右。月初以来，联储降息启动时点不断延后，对短期降息预期更为敏感的2Y美债利率反弹幅度也明显超过10Y美债。但美股市场似乎并未受影响，标普500和纳指涨幅均超5%；从风格来看，小盘成长代表标普生物科技XBI月初以来涨幅超过8%；行业层面，标普500可选消费和通讯服务涨幅靠前，超过6%；整体呈现的是这样的格局：AI相关板块引领包括生物科技在内的科技成长板块强势上行，制造业回流催化工业板块表现强势，而降息预期延后更多体现在房地产、公用事业等其他领域。 我们认为当前美股的定价更多受经济趋势和产业变革影响，降息预期暂“无碍大局”，后续一旦AI科技缺乏催化、制造业景气度转弱，降息预期变化将重回美股博弈焦点。从历史上看也能得到印证：1995-1996和2019年的两轮预防式降息来 看，1995-1996年美国处于产业变革初期，支撑经济“软着陆”，美股进入长牛，从加息结束到降息结束的过程中，所有行业均实现上涨。而在2019年的降息阶段中，经济数据显著走弱，美股宽幅震荡，行业表现遵循“消费升级”主线。降息在上述两个过程中并未扮演主角。 配置建议：AI（纳指100/科技龙头）+美股制造+XBI。当前美股的重点是在AI与制造业修复两个方向，两者也面临市场结构趋于极端以及制造产业波动和效率差异，一旦两者出现转弱并拖累美国经济，以XBI为代表的小盘股将引领风骚。 风险提示：海外通胀超预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.全球股票市场表现6 1.1.涨跌幅6 1.2.估值8 2.重要数据发布前瞻10 3.流动性10 4.风险提示11 图表目录 图1：美股市值前10%的公司占全部美股市值比重4 图2：CME期货模型：2月以来，3月降息25bp的概率不断下滑4 图3：当前CME模型显示3月降息25bp的概率仅为4%5 图4：2月Markit制造业PMI初值51.5，创17个月新高5 图5：1995年1月加息结束后美股加速上行，1995-1996年降息期间美股震荡上行5 图6：2018年加息结束后美股大幅反弹，2019年降息期间美股宽幅震荡6 图7：近两周全球主要股票市场指数涨跌幅6 图8：上周全球主要商品涨跌幅6 图9：近两周美股小盘风格指数涨跌幅（%）7 图10：近两周美股标普500行业指数涨跌幅（%）7 图11：近两周港股风格指数涨跌幅（%）7 图12：近两周港股行业指数涨跌幅（%）7 图13：美股VIX指数走势8 图14：全球主要股票市场估值8 图15：标普500股债收益比9 图16：纳斯达克股债收益比9 图17：恒生指数股债收益比9 图18：恒生科技股债收益比9 图19：美股行业估值9 图20：港股行业估值9 图21：重要国家大事前瞻10 图22：美债利率走势10 图23：美元指数与欧元兑美元走势10 图24：英法德与日本十年期国债利率走势（%）11 图25：美元兑港币与美元兑离岸人民币走势11 图26：港股通净买入规模变化11 图27：过去一周南向资金分行业净流入11 图1：美股市值前10%的公司占全部美股市值比重 资料来源：Investopedia，DeutscheBank，德邦研究所 图2：CME期货模型：2月以来，3月降息25bp的概率不断下滑 资料来源：CMEGroup，德邦研究所 图3：当前CME模型显示3月降息25bp的概率仅为4%图4：2月Markit制造业PMI初值51.5，创17个月新高 资料来源：CMEGroup，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：1995年1月加息结束后美股加速上行，1995-1996年降息期间美股震荡上行 资料来源：Wind，德邦研究所 注：红色虚线为最后一次加息时点，灰色部分为降息阶段 图6：2018年加息结束后美股大幅反弹，2019年降息期间美股宽幅震荡 资料来源：Wind，德邦研究所 注：红色虚线为最后一次加息时点，灰色部分为降息阶段 1.全球股票市场表现 1.1.涨跌幅 图7：近两周全球主要股票市场指数涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所 图8：上周全球主要商品涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所 图9：近两周美股小盘风格指数涨跌幅（%）图10：近两周美股标普500行业指数涨跌幅（%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图11：近两周港股风格指数涨跌幅（%）图12：近两周港股行业指数涨跌幅（%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图13：美股VIX指数走势 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.估值 图14：全球主要股票市场估值 资料来源：Wind，德邦研究所 图15：标普500股债收益比图16：纳斯达克股债收益比 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图17：恒生指数股债收益比图18：恒生科技股债收益比 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图19：美股行业估值图20：港股行业估值 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.重要数据发布前瞻 图21：重要国家大事前瞻 国家 周一 周二 周三 周四 周五 美国 1月新屋销售 2月里奇蒙德联储制造业指数 初请失业金人数；1月核心PCE；亚特兰大联储主席博斯蒂克参加炉边谈话；纽约联储主席威廉姆斯参加长岛协会组织的经济简报会 2月Markit制造业PMI终值；2月密歇根大学消费者信心指数终值；2月ISM制造业PMI；纽约联储主席威廉姆斯发表讲话；美联储理事沃勒发表讲话 欧洲 欧洲央行行长拉加德出席关于欧洲央行2022年年度报告的辩论会 欧元区2月经济景气指数；欧元区2月工业景气指数； 法国2月CPI；德国2月CPI；德国2月季调后失业率 德国2月制造业PMI终值；欧元区2月CPI；欧元区1月失业率 中国 2月官方制造业PMI；2月财新制造业PMI 日本 1月核心CPI 1月工业产出；1月零售销售 1月失业率 资料来源：金十数据，Wind，德邦研究所 3.流动性 图22：美债利率走势图23：美元指数与欧元兑美元走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图24：英法德与日本十年期国债利率走势（%）图25：美元兑港币与美元兑离岸人民币走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图26：港股通净买入规模变化图27：过去一周南向资金分行业净流入 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 4.风险提示 1）海外通胀反弹超预期。美国通胀呈现出较强粘性，一旦通胀回落速度不及预期，美联储将再度采取紧缩政策，推动美债利率上行，全球风险资产承压。 2）全球经济景气度不及预期。当前美国经济仍然维持韧性，但部分数据已经有所松动，一旦美国经济出现拐点，美股盈利也将受到拖累，美股将有所承压，进而对全球股市形成冲击。 3）地缘政治局势超预期。如果巴以冲突升级，将引发全球避险情绪的快速升温，带动市场剧烈波动。 信息披露 分析师与研究助理简介 薛威，德邦证券海外策略组长，资深策略分析师。深耕海外市场多年，作为团队核心成员获得过金麒麟菁英分析师第二，多次获得Wind年度金牌分析师前三，在《财经》、《国际金融》、《中国外汇》等期刊发表文章多次，兼具“自上而下”和“自下而上”的视角，践行“上下求索，慎思笃行”。 谭诗吟，海外策略分析师。具有国内国际双重视野，作为团队核心成员多次获得Wind金牌分析师前五，在《新财富》、《中国证券报》等期刊与媒体上多次发表文章，对美股、港股、新兴市场、黄金等投资理解深刻。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、