陡峭化意味着什么？

2024年2月25日陡峭化意味着什么？ 证券研究报告 10年期国债活跃券下破2.4%。龙年伊始，债市多头情绪延续。10年期国债活跃券下行至2.3990%，续创新低。1年期国债活跃券下行至1.7425%，期限利差大幅走阔至66BP，呈现牛陡行情。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 做多情绪再度点燃有几个原因：其一是5年期LPR单独下调后，市场对后续货币宽松依然期待。其二是跨年后资金面总体偏宽松。其三是吉林、广西等地银行本周密集发布存款利率调整公告。其四，短端利率性价比高，带来补涨行情。 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 相关报告 长端利率行情或进入“尾部期”。长端利率低点出现在春节附近基本符合我们此前的判断。当前市场进入“降息落地、利率新低、情绪再度过热后市场进入区间震荡”这一“尾部阶段”。10年期国债利率在2.4%附近位置，市场主要顾虑是空间问题，解决空间不足的关键在于其定价锚MLF利率上的动作。 但短期内MLF利率下调的紧迫性或有所下降。从央行年初以来的“降准+单独下调5年期LPR”的政策操作组合来看，多目标之间权衡依然是央行的关注重点。这次5年期LPR单独下调，有助于实现降低实体经济融资成本的目标，再加上春节期间消费有所复苏、1月金融数据超预期、权益市场企稳，这些因素叠加来看，短期内MLF利率下调的紧迫性或有所下降。 “合适的条件”还需等待。在确定调整MLF利率的时机之前，需等待合适的条件：海外货币政策的清晰化、国内银行净息差适当、国内货币传导渠道的畅通等。当前看，美联储降息周期开启时间不确定性高，2月以来外资对国内债券估算转为净卖出，稳汇率压力又有所上升，“合适的条件”或还需等待。 陡峭化则还有一定空间。资金面较宽松，短端相对性价比较高，带来了近期短端的补涨行情,曲线形态向着牛陡前进。对比前两次长端利率低点附近的曲线陡峭化程度，彼时10年期-1年期国债利差在90BP附近，而当前该利差为66BP，还有一定空间。 时间节奏上关注后续供给的启动。资金面建议关注后续利率债供给节奏。截至2月23日，31个省份披露今年地方债提前批额度27120亿，达全国人大常委会授权上限。受专项债发行较慢影响，今年1-2月利率债净融资仅有6378亿，同比少增约8000亿。后续3月专项债发行或提速，将带来资金面的扰动。 总体上看，从超长债等指标观察，债市行情进入“尾部期”。而债市上涨行情往往以曲线陡峭化结束，短期看，“牛陡”过程正在演绎，期限利差回升至60bp上方，但距离前两次市场回调时点仍有空间（2022年三季度和2023年三季度均在90bp以上）；若资金价格持续回落至政策利率以下（形成倒挂），需考虑市场最终转向调整的可能性。 风险提示：政策超预期，基本面波动 1.策略思考：陡峭化意味着什么？ 10年期国债活跃券下破2.4%。龙年伊始，债市多头情绪延续。10年期国债活跃券下破2.4关口至2.3990%，续创新低。1年期国债活跃券下行至1.7425%，期限利差大幅走阔至66BP，市场呈现牛陡行情。 做多情绪再度点燃有几个原因：其一是5年期LPR单独下调后，市场对后续货币宽松依然持期待态度。其二是跨年后资金面总体偏宽松，资金利率多数下行，市场杠杆率有所回升。其三是吉林、广西等地银行本周密集发布存款利率调整公告，对一年期、三年期和五年期的存款利率进行下调，下调幅度为10个基点至60个基点不等。其四，从绝对位置上看，短端利率性价比高于长端，带来的补涨行情。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 长端利率行情或进入“尾部期”。长端利率低点出现在春节附近基本符合我们此前的判断（详见《2022年初行情的启示_2024.1.7》）。当前市场进入“降息落地、利率新低、情绪再度过热后市场进入区间震荡”这一“尾部”阶段。10年期国债利率在2.4%附近这一位置，市场主要的顾虑是空间问题，解决空间不足的关键在于其定价锚MLF利率上的动作。 但短期内MLF利率下调的紧迫性或有所下降。本周二，人民银行单独调降了5年期LPR利率25个基点。从央行年初以来的“降准+单独下调5年期LPR”的政策操作组合来看，多目标之间权衡依然是央行的关注重点。这次5年期LPR单独下调，一定程度上实现了降低实体经济融资成本的目标，再加上春节期间消费有所复苏、1月金融数据超预期、权益市场企稳，这些因素叠加来看，短期内MLF利率下调的紧迫性预计有所下降。 “合适的条件”还需等待。参考本次LPR下调前进行了不少“铺垫动作”：一是去年年末一轮银行存款挂牌利率的下调，二是春节前50BP降准的落地，为稳定银行净息差和下调LPR报价预留出了空间。三是，央行行长在1月新闻发布会上以及2月19日的央行主管媒体金融时报文章中频频进行“吹风”。央行在选择调整MLF利率的时机之前，也会寻求“积攒”合适的条件：海外货币政策的清晰化、国内银行净息差适当、国内货币传导渠道的畅通等。当前看，美联储降息周期开启时间不确定性高，2月以来外资对于国内债券估算转为净卖出，结束了连续4个月的净买入，稳汇率的压力又有所上升，“合适的条件”或还需等待。 “定价锚”未下调前，长端利率赔率空间比较难以打开。在赔率空间没有打开之前，伴随着市场对于降息预期的持续博弈，预计长端利率会在这种博弈中暂时进入震荡阶段。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，外汇交易中心iData数据库 陡峭化还有一定空间。资金面比较宽松，短端相对性价比较高，带来了近期短端的补涨行情,曲线形态向着牛陡前进。但对比前两次长端利率低点附近的曲线陡峭化程度，彼时10年期-1年期国债利差在90BP附近，而当前10-1年期国债利率的期限利差为66BP，还有一定空间。 时间节奏上关注后续供给压力。在近期的数据“空窗期”，短端利率的表现跟随资金面走势。资金面值得关注的是后续利率债的供给节奏。截至2月23日，31个省份都披露了预算报告，且都公布了提前批地方债额度的情况。今年提前批专项债、一般债额度加总分别为22800亿元、4320亿元，达到全国人大常委会授权的上限。受专项债发行较慢影响，今年1-2月利率 债净融资仅有6378亿，同比少增约8000亿。专项债发行提速后，或将带来供给压力和对资金面的扰动。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 总体上看，从超长债等指标观察，债市行情进入“尾部期”。债市上涨行情往往以曲线陡峭化结束，短期看，“牛陡”过程正在演绎，期限利差回升至60bp附近，但距离前两次市场回调时点仍有空间（2022年三季度和2023年三季度均在90bp以上）；若资金价格持续回落至政策利率以下（形成倒挂），需考虑市场最终转向调整的可能性。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 2.交易复盘：曲线牛陡 5年期LPR调降25bp。本周（2月18日至23日，下同）有13730亿逆回购到期，还有4990亿1年期MLF到期；央行合计开展5320亿7天期逆回购和5000亿1年期MLF操作，操作利率均较上期维持不变，分别为1.80%、2.50%；本周公开市场操作合计净回笼资金8400亿。此外，2月LPR非对称调降，1年期LPR持平于3.45%、5年期LPR则时隔8月调降25bp至3.95%，25bp的降幅为史上首次。 节后资金面转松。节后首周资金面总体转松，DR001、DR007、DR014运行中枢较前期（2月4日至2月9日）分别下行6bp、10bp、8bp。具体来看，周内运行趋势总体先下后上，节后两天各期限资金利率不同幅度回落，而后由于2月税期临近，资金利率又有所上行。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 曲线牛陡。本周各期限国债收益率均明显下行，曲线再度陡峭化。具体地，1年期国债收益率大幅下行16bp至1.77%，10年期国债收益率也下行3bp至2.40%，10Y-1Y期限利差由50bp走阔至63bp。除此外，30年期、3年期国债收益率均下行7bp，7年期、20年期国债收益率均下行5bp，15年期、5年期国债收益率均下行4bp。 10Y国债位于2002年以来低位。在5年期LPR调降25bp、节后资金面总体转松的背景下，本周10年期国债收益率合计下行3bp至2.40%，为2002年7月以来新低。 具体而言：周日（2月18日）央行仅增量10亿续作MLF，操作利率较前期维持不变；同时，或许受到春节假期消费数据呈现复苏态势影响，当日10Y国债收益率上行1bp至2.44%。周一（2月19日）央行虽保持净回笼，但节后资金利率仍小幅下行，叠加市场对明日LPR调降预期较强，当日10Y国债收益率小幅下行0.5bp至2.43%。周二（2月20日）LPR非对称调降，1年期保持不变、5年期及以上调降25bp，当日10Y国债收益率大幅下行2bp至2.41%。周三（2月21日）央行净回笼资金3470亿，回笼量较大，资金面较昨日继续收紧，当日10Y国债收益率基本持平于2.41%。周四（2月22日）资金面小幅转松，同时多家中小银行宣布补降存款利率，当日10Y国债收益率下行1bp至2.40%。周五（2月23日）市场无太多增量信息，当日10Y国债收益率基本持平于2.40%。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 货币市场基金为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。本周各期限国债收益率均下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：券商本周净买入288.38亿元，为周内主要买盘；股份行净卖出349.83亿元，为周内主要卖盘。②国债老券：农商行周内净买入395.36亿元，为主要买盘；“其他”类本周大额净卖出363.92亿元，为主要卖盘。③政金债新券：基金公司连续八周净买入，本周继续小额净买入55.72亿元，连续五周为主要买盘；城商行自23年初以来持续净卖出，本周净卖出规模降至66.51亿元，连续七周为主要卖盘。④政金债老券：货币市场基金本周继续净买入273.24亿元，连续两周为主要买盘；城商行周内净卖出505.25亿元，为周内主要卖盘。 基金久期基本持平上周，久期分歧度基本持平上周。2月18日至2月23日，公募基金久期中位值基本持平于2.65年，处于过去三年74%分位。久期分歧度指数基本持平于0.48，处于过去三年31%分位。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 本周（2月18日至2月24日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10，较上周的变化有：票据融资、美元指数、铜金比发出“利空”信号。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-26.1%，高于前值-30.0%，属性“利空”；②水泥价格同比为-21.6%，低于前值-19.9%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为0.4%，低于前值1.4%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-13.2%，高于前值-17.9%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.24亿吨，高于前值1.20亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-2.3%，低于前值-1.4%，属性“利好”；⑦信用周期为1.5%，高于前值0.1%，属性“利好”；⑧票据融资为12.2万亿，低于前值13.2万亿，属性“利空”；⑨美元指数为104.0，低于前值104.5，属性“利空”；⑩铜金比为19.0，高于前值18.6，属性“利空”。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司