如果拐点到来非银金融行业

证券研究报告 行业研究 2024年2月25日 本期内容提要: 我 们 提 出 当 前 市 场 风 格 较 为 极 致或 分 化， 资 本 市 场 长 端利 率 下 行 （1 0 Y国 债 利 率 已 触 达2 . 3 9 9 %） 、 权 益 市 场先 后 受 到 雪 球 、 量 化 中 性 策 略 基 金 带 来 的 交 易 性 冲 击 影响 ， 经 济 方 面1月C P I同 比-0 . 8 %， 较 前 月-0 . 3 %大 幅回 落 ，P P I环 比-0 . 2 %。 资 产 荒 带 来 红 利 指 数 在 春 节 后进 一 步 上 涨4 . 8 9 %， 大 幅 跑 赢 创 业 板 指 数（+ 1 . 8 1 %） 。 王舫朝非银金融行业首席分析师执业编号：S1500519120002联系电话：+86（010）83326877邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 2月2 0日 ， 央 行 非 对 称 性 降 息 ，5年 期 以 上L P R超 预 期下 调2 5 B P， 同 时1月 社 融 规 模 同 比 多 增5 0 6 1亿 好 于 预期 ，M 1在 春 节 错 位 因 素 下 反 弹 幅 度 仍 超 预 期 ， 后 续 随着 政 策 落 地 见 效 、 信 用 扩 张 ， 经 济 有 望 企 稳 ， 当 下 我 们应 判 断 如 果 拐 点 到 来 ， 长 端 利 率 企 稳 上 行 、 权 益 市 场 转暖 ， 市 场或将 如 何 演 绎 。 我 们 认 为 在 非 银 子 行 业 中 ， 保 险 板 块 当 前 弹 性 较 大 。甚至有 望 优 于 一 直 代 表 市 场 贝 塔 的 券 商 板 块 。 原 因 有 三 ：第 一 ， 负 债 端 改 善 在 去 年11月 底 出 现 后 被 市 场部 分忽视 ； 第 二 ， 投 资 端 无 论 是 长 端 利 率 还 是 权 益 持 仓 如 果 企稳 回 升 将有 望带 来 股 价 弹 性； 第 三 ， 当 前 较 低 历 史 估 值水 平 下 ， 资 负 两 端 共 振 带 来 的 估 值 提 升 。 券 商 板 块 仍 然 坚 持 并 购 重 组 和 扩 表 提 升R O E两 条 主 线 。 建 议 关 注 ： 中 国 太 保 、 中 国 人 寿 、 中 国 财 险 、 中 国 银 河和 方 正 证 券 等 。 ➢市 场 回 顾 ：本 周 主 要 指 数 上 行 ， 上 证 综 指 报3 0 0 4 . 8 8点 ， 环 比 上 周+ 4. 8 5%； 深 证 指 数 报906 9 . 4 2点 ， 环 比 上周+2 . 8 2 %； 沪 深3 0 0指 数 报3 4 8 9 . 7 4点 ， 环 比 上 周+3 . 7 1 %； 创 业 板 指 数 报1 75 8.1 9点 ， 环 比 上 周+ 1 .8 1 %；非 银 金 融 （ 申 万 ） 指 数 报1 47 3 . 0 6点 ， 环 比 上周+2 . 8 0%， 证 券Ⅱ(申 万)指 数 报5 2 2 2 . 1 6点 ， 环 比 上 周+2 . 3 5%， 保 险Ⅱ(申 万)指 数96 5 . 1 5点 ， 环 比 上 周+3 . 3 9%， 多 元 金 融(申 万)指 数 报99 6 . 1 3点 ， 环 比 上 周+4 . 3 8%； 中 证 综 合 债 （ 净 价 ） 指 数 报1 0 2 . 3 4， 环 比 上周+0 . 2 1%。本 周 沪 深 两 市 累 计 成 交4 5 0 8 . 7 1亿 股 ， 成 交额4 4 7 1 3 . 3 2亿 元 ， 沪 深 两 市A股 日 均 成 交 额8 9 4 2 . 6 6亿 元 ，环 比 上周-6 . 9 2%。截 至2月2 2日 ，两 融 余 额1 4 4 2 8 . 1 2亿 元 ， 较上周-5 . 2 4%， 占A股 流 通 市 值2 .3 4 %；截 至2 0 24年1月3 1日 ， 股 票 型+混 合 型 基 金规 模 为6 .2 9万 亿 元 ， 环 比-5 . 7 2%，1月 新 发 权 益 基 金 规 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 模 份 额1 1 3亿 份 ， 环 比-6 2 . 5 0%。 板 块 估 值 方 面 ， 本 周券 商 板 块PB估 值1 . 28倍 ， 位 于 三 年 历 史1 5%分 位 。 主要 上 市 险 企 国 寿 、 平 安 、 太 保 和 新 华 静 态PE V估 值 分 别为0 . 67X、0. 52X、0. 39X和0. 35X。个 股 涨 幅 方 面 ， 券商 ：华 鑫 股 份环 比 上 周+1 1 . 0 3%，锦 龙 股 份环 比 上 周+1 0 . 2 7%，西 部 证 券环 比 上 周+8 . 7 1%。保 险 ： 中 国 平安 环 比 上 周+ 3 . 0 2%， 中 国 人 寿 环 比 上 周+ 2 . 4 7 %， 中 国太 保 环 比 上 周+ 3 . 8 8 %， 新 华 保 险 环 比 上 周+ 1 0 . 2 6 %。 ➢证 券 业 观 点 ： 交 易 层 面 ， 本 周 市 场 交 投 活 跃 度 高 位小 幅下 行 ， 指 数 涨幅 明 显 ， 券 商 估 值 有 所 修 复 。沪 深 两 市A股 日 均 成 交 额8 9 4 2 . 6 6亿 元 ，环 比 上周-6 . 9 2 %； 上 证 指 数 方 面 ， 截 至周 五 收 盘 ， 上 证 指 数 报30 0 4.9点 ， 较 周 一 开 盘+4 . 1%，实 现 开 门 红 。 监 管 层对 量 化 交 易 监 管 力 度 加 大 ， 有 望 完 善 资 本 市 场 投资 功 能 ， 增 强 投 资 者 入 市 信 心 。2月2 0日 ， 沪 深 交 易 所对 宁 波 灵 均 实 施 暂 停 交 易 措 施 并 启 动 公 开 谴 责 程 序 ， 对量 化 机 构 影 响 市 场 平 稳 运 行 、 损 害 投 资 者 合 法 权 益 的 违法 违 规 行 为 ， 释 放 了 强 监 管 信 号 。2月2 0日 晚 间 ， 上 交所 、 深 交 所 官 网 分 别 发 布 《 上 交 所 量 化 交 易 报 告 制 度 平稳 落 地 》 《 深 交 所 量 化 交 易 报 告 制 度 平 稳 落 地 》 的 报告 ， 对 量 化 交 易 再 发 重 要 表 态 。沪 深 交 易 所 表 示将 坚 持以 投 资 者 为 本 ， 把 维 护 公 平 性 作 为 工 作 出 发 点 和 落 脚点 ， 借 鉴 国 际 监 管 实 践 ， 趋 利 避 害 ， 建 立 健 全 量 化 交 易监 管 安 排 ， 包 括 严 格 落 实 报 告 制 度 ， 明 确 “ 先 报 告 、 后交 易 ” 的 准 入 安 排。 我 们 认 为 ， 此 次 针 对 量 化 交 易 业 务监 管 或 将 一 定 程 度 上 减 小 量 化 交 易 技 术 “ 策 略 趋 同 、 交易 共 振 ” 等 特 征 对 股 票 市 场 的 影 响 ， 有 望 平 抑 市 场 下 行期 间 波 动 ， 提 振 投 资 者 信 心 。 我 们 认 为 ，当 前 券 商 板 块 整 体 处 于 历 史 估 值 的 较 低 分位 ， 预 计 随 经 济 修 复 和 市 场 情 绪 反 弹 或 有 望 催 生 板 块 向上 动 能 。 推 荐 关 注 用 表 业 务 有 较 大 发 展 空 间 的 中 国 银河 、 方 正 证 券 。 ➢保 险 业 观 点 ： ➢“ 开 门 红 ” 寿 险 保 费 分 化 ， 财 险 保 持 稳 健。上 市 险 企公布20 24年1月 保 费 数 据 ，20 2 4年1月 寿 险 保 费 收 入 同比 增 速 ： 国 寿 （y o y+ 2 . 2 %）>平 安 寿 （y o y-3 . 9 %）>太保 寿 （y o y-1 4 . 7 %）>新 华 保 险 （y o y-1 5.0 %）>人 保 寿险 （-1 8 . 5 %）。 我 们 认 为 寿 险 保 费 波 动 分 化 主 要 源 于 各 大 险 企 严 格 执 行“ 报 行 合 一 ” ， 同 时 合 理 安 排 营 销 资 源 开 展 “ 开 门红 ” 。 各 大 险 企24年 “ 开 门 红 ” 期 间 严 格 执 行 “ 报 行 合 一 ” ， 压 降 实 际 佣 金 和 费 用 ， 有 助 于 化 解 潜 在 费 差 损 风险 ，同 时 随 着 费 用 的 降 低 有 望 带 动 银 保 渠 道 产 品 新 业 务价 值 率 的 提 升。各 大 险 企 未 来 有 望 更 加 科 学 合 理 制 定 年度 预 算 和 业 务 节 奏 ， 长 期 来 看 均 有 利 于 行 业 健 康 稳 健 发展 。从 需 求 端 来 看， 在 理 财 净 值 化 、 各 大 银 行 纷 纷 调 降存 款 利 率 的 背 景 下 ，3. 0 %预 定 利 率 定 价 的 保 险 产 品 ， 仍有 望 凭 借 “ 保 障+储 蓄 ” 等 属 性 保 持 旺 盛 需 求 。 财 险 凸 显 需 求 刚 性 特 征 ，1月 保 费 实 现 稳 健 增 长。 上 市财 险 公 司1月 保 费 实 现 同 比 正 增 长 ： 太 保 财（y o y+ 8 . 9 %）>人 保 财 （y o y+ 2 . 7 %）>平 安 财（y o y+ 1 . 1 %） ， 且 保 费 同 比 增 速 较2 0 2 3年12月 单 月均 有 所 提 升。 ➢整 体 来 看 ， 我 们 认 为 险 企 未 来 将 更 加 关 注 规 模 、 价 值 、利 润 、 投 资 、 偿 付 能 力 和 资 产 负 债 匹 配 等 关 键 约 束 条 件的 平 衡 ， 负 债 端 业 务 的 出 清 和 质 量 夯 实 有 助 于 长 期 发展 ， 当 前 板 块 核 心 仍 在 “ 资 产 端 ” ， 负 债 端 业 务 质 量 的提 升 和 资 产 端 边 际 反 弹 有 望 形 成 板 块 “ 资 负 共 振 ” 表现 ， 带 动 板 块 估 值 提 升 。 ➢2月 以 来 ，随 着 大 盘 回 暖 逐 步 催 化 保 险 资 产 端 表 现 ，保险 板 块实 现 低 位 反 弹，但目 前 板 块 估 值 仍 处 历 史 较 低 水平 ，当 前 处 在政 策 组 合 拳 逐 步 落 地 发 力 ，内 生 动 能 逐 步走 强， 经 济 顺 周 期 有 望 逐 步 形 成 阶 段，自2月5日 起 降准 、 保 险 长 期 资 金 入 市 等 政 策 效 果 有 望 逐 步 显 现 ，短 期仍建 议 关 注 资 产 端 催 化。建 议 重 点 关 注长 航 行 动 改 革 质态 显 著 、 管 理 层 交 接 顺 利 的 中 国 太 保 ， 关 注 中 国 平 安、新 华 保 险和 中 国 财 险 。 ➢流 动 性 观 点 ：本 周 央 行 公 开 市 场 净 回 笼8 4 0 0亿 元 ， 其中 逆 回 购 投 放5 3 2 0亿 元 ，M L F投 放5 0 0 0亿 元 ， 到 期1 3 7 3 0亿 元 ，M L F到 期4 9 9 0亿 元 。1月 加 权 平 均 银 行间 同 业 拆 借 利 率上 行至1 . 8 3 %。 ➢货 币 资 金 面：本 周 短 端 资 金 利 率 下 行 。1月 加 权 平 均 银行 间 同 业 拆 借 利 率上 行至1 . 8 3 %。 本 周 银 行 间 质 押 式 回购 利 率R 0 0 1上行16b p至1 . 86% ,R 0 0 7上行6b p至2 . 1 2