核心业务地位稳固，行业竞争格局好于电商，维持买入

美团(3690 HK) 核心业务地位稳固，行业竞争格局好于电商，维持买入 组织架构调整，集中核心业务资源，创始人把控创新。2024年2月初美团宣布组织架构调整，集中到店到家两个核心业务资源，以实现流量和商户资源加速互通，而创始人继续把控创新方向，证明了管理层在保持业务稳健发展的基础上的技术创新战略继续坚定。 个股评级 买入 面对竞争，我们认为：1）美团用户心智强，粘性高，仍是商户重点投入平台之一，抖音以爆款流量为主，其本地生活业务对公司整体盈利贡献较小；2）外卖行业格局稳定，变现能力提升可抵消AOV下降带来的影响，其他公司仍在加大布局即时零售，但短期起量难度大，进入门槛高。对比全行业，美团仍是即时配送行业经营效益最高的公司；3）新业务对估值提振有限，在业务逐渐减亏预期下，聚焦核心业务增长以判断美团价值。 对比2023年初我们对美团业务的判断，美团2023年表现符合预期，2024年仍将维持稳定增长趋势，对比年初，我们对公司2023年/24年收入调整-1.7%/-3.7%，利润调整+2.6%/+7.9%，市场预期调整为-1%/-4.7%，+16%/-3.5%，此前市场预期偏高。1）到店业务竞争激烈，但全年仍维持36%利润率，2023年牺牲约50亿元利润换取GTV翻倍增长（达到6500亿元）；2）外卖业务盈利能力坚挺，UE 1.2元，相比年初预期，AOV下降幅度或更大，但UE仍维持在1元以上，体现了平台变现能力及运营效率持续优化。预计2024年核心业务仍将维持稳定增长，收入/利润增17%/13%。 资料来源: FactSet 预测2024年美团收入增17%，行业竞争虽激烈，但到店行业规模空间、外卖业务盈利能力仍然被验证，管理层稳定。对比电商行业竞争阿里核心品类市占率下降幅度大，美团重点品类仍有壁垒，低价竞争持续性有待观察，竞争环境好于电商，以及用户粘性的提升空间好于电商头部平台，因此我们认为美团估值水平应在阿里/京东和拼多多（8-20倍）之间。预计竞争压力或在2024年下半年缓释，2025年利润率有恢复可能性，给与核心业务15倍市盈率，保守原则不考虑新业务估值贡献，下调目标价至93港元，维持买入评级。 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 2023年，美团市场竞争格局及业绩表现与我们年初报告观点一致.......................................................................................................41)到店业务竞争激烈，但行业天花板仍高.............................................................................................................................................62)外卖市场格局稳定，AOV下降对UE维持1元以上无影响...............................................................................................................83)新业务减亏趋势持续...........................................................................................................................................................................10 互联网行业估值回顾对美团估值启示..........................................................................................12 互联网主要平台估值区间8-15倍，PEG<1有拼多多/快手/美团/京东.................................................................................................12与电商行业竞争格局差异：品类优势、用户频次优势、价格透明......................................................................................................13美团估值应在阿里/京东–拼多多之间....................................................................................................................................................15 美团各业务趋势判断 美团自2023年以来，股价跌幅较大，截至2024年2月21日跌56%，对比恒生科技/KWEB -19%/-16%，及阿里-14%/拼多多+59%/京东-58%，腾讯-9%/网易+47%/百度-6%。 资料来源：彭博，交银国际*截至2024年2月21日收盘 2023年，美团市场竞争格局及业绩表现与我们年初报告观点一致 1） 我们曾在2023年5月31日发布的《上调本地生活市场规模天花板，美团仍领先；公司整体利润持续提升》报告中，上调美团到店2023年交易规模30%+至6000亿 元 ， 对 比 目 前 行 业 一 致 预 期 的6540亿 元（VisibleAlpha），市占率约70%，与我们报告中估算一致。 2） 面临竞争，美团到店业务加大投入，我们也在以上报告中，讨论了美团变现率下调、营销费用上调的影响。我们目前预计美团到店业务2023年调整后运营利润为150亿元，利润率36%，与以上报告中估算的152.5亿元/35%的利润率预期一致。 3） 对于美团外卖业务，目前单均盈利仍然超1元（1.2元/单），好于我们年初报告中估算的1.1元/单，全年日均单量预计5300万，相比年初5380万略低。对于外卖业务，2023年唯一不同点在于AOV下降幅度相比此前预期大，但是，即使AOV下降，受益于美团外卖平台的核心竞争力及美团运营能力和效率的持续提升，单均盈利仍好于预期。 4） 新业务亏损预计203亿元，相比年初预期的193亿元，公司整体运营利润估算177亿元，对比年初预期的172.8亿元。新业务尤其是美团优选的投入仍大，短期影响了市场对其估值贡献的判断。 综合以上，虽然美团各业务面临竞争，但实际业绩表现仍完成年初预期。我们认为市场普遍对美团估值下调的原因，除了市场整体表现不佳之外，对于2024年以及长期美团各业务表现的担忧仍存，但我们认为美团业务表现仍然稳健： 1） 虽然到店业务仍需牺牲短期利润换取规模增长，我们仍能看到2024年美团到店GTV增速或超35%，利润增长10%+； 2） 外卖业务UE仍可维持1元以上，虽然AOV仍将受到下沉市场扩张、拼好饭等产品占比提升，持续下降，并将加大补贴，提振单量增长，以达到2025年1亿日单峰值目标，但我们仍然预期美团外卖UE将受到商户单均营销收入及配送相关收入的提升拉动，估算2024年UE 1.15-1.2元/单，对比2023年平均1.2元；3） 新业务亏损率将继续收窄，随着其他各业务盈利能力的持续优化，美团优选运营效率提升，预计2024年亏损金额降至121亿元，对比2023年200亿元亏损。 1)到店业务竞争激烈，但行业天花板仍高 本地生活平台市场天花板仍高 抖音《2023年度数据报告》披露，2023年抖音本地生活业务GMV同比增256%，我们估算其规模约2700亿元，核销率约60%。我们按行业领先平台交易规模（核销后）加总来看，本地生活服务行业GMV在2023年约8000亿元，行业较去年同期增长超130%，对应10万亿元传统行业规模，仍有增长空间。估算美团：抖音市场份额为71%:21%，美团核销规模约是抖音的3.4倍。 按目前估计，2024-25年，抖音与美团的规模差距仍将继续缩小，但核销后规模美团仍将是抖音的3倍左右，这与我们此前报告中的判断仍然一致。 资料来源:公司资料，交银国际预测*含到店、到餐、酒旅门票业务 核心运营指标对比：美团用户心智强，抖音渗透率仍有提升空间 对比美团、抖音本地生活到店服务平台核心用户数据，用户数、活跃买家数、用户下单频次及花费金额均稳步提升，美团平台在用户心智及粘性上较抖音用户更强，但抖音本地生活服务用户对抖音全平台MAU的渗透率仍有提升空间。 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：QuestMobile，交银国际 资料来源:交银国际预测 资料来源:交银国际预测 核心经营指标对比：美团用利润换增长，抖音本地生活财务贡献小 2023年，美团本地生活平台运营利润率降至36%，用约5个百分点利润率（约50亿元）换得新增2000亿元交易规模。预计2024年美团将继续经历变现效率、利润率阶段性下降。根据公司指引，2025年利润率将恢复至35%，利润增长或将可能高于我们目前预期。 我们估算抖音本地生活服务收入及利润对公司整体贡献仍然较低，即使我们假设其本地生活服务业务长期利润率达到15%，其投入及变现能力仍弱于美团。 2)外卖市场格局稳定，AOV下降对UE维持1元以上无影响 餐饮外卖行业格局稳定，非餐发展空间大 美团外卖及非餐即时零售业务仍然处于行业领先地位。按目前估算，美团外卖：饿了么市占率维持65%：33%，对传统行业渗透率接近30%。非餐即时零售市场虽然市占率相对分散，但其对传统行业渗透率仍低，行业整体空间仍大。 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：统计局，公司资料，交银国际预测 美团外卖交易规模受用户频次及用户数拉动 按我们目前估算，预计美团外卖2023年GTV达到9400亿元，增长18%，预计2024/2025年增速分别14%/12%，仍然维持稳定增长趋势。美团外卖单均价格（AOV）2023年呈下降趋势，主要受到复常后低客单价商家恢复营业，以及美团外卖推出的拼好饭（客单价5-15元）业务影响。我们预计美团外卖平台未来GTV增长主要受订单量增长的拉动。 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测 单量增长主要来自下单用户数的提升以及用户下单频次增长。我们按美团外卖不同用户来源估算月下单用户增长趋势，月活跃用户达到3亿（2025年目标），日单量稳步提升达到峰值1亿单的可能性较大。 拼好饭等低客单价SKU是美团外卖AOV下降主要原因 “拼好饭”产品的推出，提升美团外卖商户端和配送端的生产效率。一方面，商户端可通过批量预制部分菜品提升效率，另一方面，配送端也可通过美团外卖平台技术支持，合并相同地址/附近地址的拼好饭订单，提升配送效率。我们估算，2023年，美团外卖平台拼好饭单量占比约6%，2024-2025年单量占比或继续提升至8-9%，对AOV影响或持续。 资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测