宏观专题报告：美国库存回升，中国出口转正

2024年2月22日 美国库存回升，中国出口转正 核心要点：美国库存回升，中国出口转正，可能是2024年的亮点之一 新 冠 疫 情 以 来 美 联 储 政 策 主 导 美 国 的 库 存 周 期 ：2020Q1新 冠 疫 情爆发后超常 规 货币 政 策与 财政 救 助计 划出台，美国需求快 速恢 复，库存 周 期启 动 上行 。但 随 后需 求 扩张 叠 加供 给 冲击 导致 通 胀率 快 速上升 ，美联 储2022年3月启 动 加息 ，美国销 售增 速同 期 开始 回 落 ，库存 增 速也 在2022Q3跟 随回 落。这 个 时点，既是 美国 制 造业PMI快速 回 落并 进 入到 收 缩区 间的 时 点，也是 中 国出 口 增速 快 速回 落 并进入 负 值的 时 点。 分析师 [table_marketdata]高明：18510969619：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 分析师助理：吕雷、于金潼 2023Q4美 国 利 率 见 顶 ，美 国 销 售 增 速 转 正 、 库 存 周 期筑 底， 中 国出 口 实 现 转 正。美 联储2023年7月27日最 后 一次 加息 ，政 策利 率目标 升 至5.25%至5.5%，2023Q3美国的1年期 国 债收 益 率在5.4%的 位 置 开 始 横 盘 ， 同 期 美 国 销 售 增 速 开 始收 窄 降 幅；2024Q4美 国10年期 国 债收 益 率在5.0%见 顶回 落 ，同 期 美国 销 售总 额 增速 实 现转正 ，美国 库 存增 速 也开 始筑 底 ；同 期 美国 制 造业PMI逐渐走 出收缩区 间 ，中 国 出口 实 现转 正。 终 端 需 求 是 库 存 周 期 的 决 定 因 素 。美国 库 存周 期 驱 动机 制是：个 人总收 入 上升— —销 售 改善——加 速去 库 存、主动 加 库存 。在2022年3月美 联 储加 息 的冲 击 之 后， 美 国个 人 总收 入 增速 保持 相 对稳 定 ；在2023Q4美国 利 率见 顶 回落 之 后， 美 国的个 人总 收入 增 速与 弹 性较大 的 私人 服 务时 薪 增速 都出 现了反 弹 。分 部 门看 ，2023年12月零售 商、批 发商、制 造商 销售 总 额增 速 都已 实 现转 正。在收 入 稳定增长 的 支撑 之 下， 预 计销 售增 速 将保 持 上行 趋 势。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 风险提示： 从 库 存 周 期的形 态 来 看 ，疫 情 期 间 的这一 轮 美 国 库 存 周 期 高 度 远 超以 往，但 未 来 一 轮 库 存 周 期 的 高 度 可 能 有 限。从 库 存销 售 比看 ，高通胀 只是推 高 美国 库 存周 期的 名 义高 度，但 不改 变 库存 周 期拐 点 由美联 储 政策 主 导的 事 实 。同样从 通胀 率 的角 度 考虑 ，当前地 缘政 治博弈 的 重心 已 经从 能 源转 移到 科 技与 金 融领 域，未 来高通 胀对 库 存周期 名 义高 度 的影 响 将回 落。 1.国内政策时滞的风险2.海外经济衰退的风险 中 国 出 口 增 速 在2023Q4实 现 转 正 存 在 低 基 数 的 影 响 ， 但 主 要 还 是全 球 总 需 求 回 升 所 致 。首 先中 国出口 金 额的 变 化趋 势与 美 联储 政 策拐点完 全一 致 ，也 是从2022年3月 开始 回 落，2023年下 半 年企 稳回升 。从 全球 主 要制 造 业 经济 体 的商 品 贸易 来 看 ，美联 储 启动 加 息之后 德 国、 欧 元区 、 日本 、韩 国 、越 南 都出 现 了少 见的 贸 易逆 差。2023年7月 之后 ，各 国出 口额 稳 中有 升 ，商 品贸 易 又逐 渐 恢复 到 了顺差 状 态。 同 期中 国 的贸 易顺 差 也是 扩 大的 。 一、美国库存周期将见底回升 新冠疫情以来美联储的政策主导了美国的库存周期。2020Q1新冠疫情爆发后，美国出台超常规货币政策与财政救助计划，需求逐步恢复，库存周期启动上行。但随后总需求恢复叠加供给冲击导致通胀快速上升，美联储2022年3月启动加息以应对，美国的销售增速同期开始回落，库存增速也在2022Q3跟随回落，这个时点既是美国制造业PMI快速回落并进入收缩区间的时点，也是中国出口增速快速回落并进入负值的时点。 但到了2023年下半年，美联储在2023年7月27日最后一次加息，美国政策利率目标升至5.25%至5.5%区间。2023Q3美国的1年期国债收益率在5.4%开始横盘（图1），同期美国销售总额增速开始见底回升（图2）。2024Q4美国10年期国债收益率在5.0%的位置见顶回落，之后美国销售总额增速实现转正，美国库存增速也开始筑底（图2）；同期美国制造业PMI走出收缩区间（图3），中国出口也实现转正（图4）。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 销售回升是美国库存周期见底回升的决定因素。分别看零售商、批发商、制造商三大部门，销售增速都从2022年3月美联储加息以来持续下降，2023年7月之后开始回升，之后虽有波动，但截止2023年12月零售商、批发商、制造商销售总额增速都已经转正 （图5）。按照规律，如果未来销售总额增速保持回升趋势，就会依次带动零售商、批发商、制造业完成去库存，开启加库存周期。截止2023年12月，零售商、批发商、制造商库存增速都还没有明显上行（图6）。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 进一步溯源，销售增速回升的驱动力主要是个人收入增长。个人总收入增速是美国库存周期的领先指标，具体实现机制是：个人总收入上升——销售改善——加速去库存、主动加库存。在2022年3月美联储加息的冲击之后，美国个人总收入增速保持相对稳定；在2023Q4美国利率见顶回落之后，美国个人总收入增速（图7）与弹性较大的私人服务时薪增速（图8）都出现了一定反弹。在个人收入稳定增长的支撑之下，美国销售增速将能够保持上行趋势。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从库存周期的形态来看，疫情期间的一轮美国库存周期高度远超以往。原因主要是超常规宽松政策、疫情阻滞供应链，以及乌克兰危机等导致美国通胀率大幅上行的影响（图9）。但总体而言，高通胀其实只推高美国库存周期的名义高度，但并不改变拐点由美联储政策主导的事实。从库存销售比这个没有价格扰动的指标来看，也是在美联储加息之后开始明显上升，反映销售下行速度相对库存更快；但在美国利率见顶回落之后，库存销售比也开始企稳，特别是批发商的库存销售比已经开始回落（图10）。 展望未来，新一轮美国库存周期的上行高度可能要弱于疫情期间这一轮。这也主要是从通胀率的角度来考虑的。自从2023年以来，地缘政治博弈的重心已经从能源等初级产品转移到科技与金融领域，未来通胀率对库存周期名义高度的影响将逐渐回落。而实际增长层面，美联储政策逐渐转向宽松、美国宏观政策转向财政政策主导、美国劳动力市场稳定且个人收入增速稳定增长、以及新一轮技术进步加速推进等因素都指向美国将实现软着陆（不出现GDP负增长的情况），这也有利于全球总需求与中国出口的进一步回升。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、中国出口已经转正且具有持续性 对于中国出口增速，2023Q4转正可能会有低基数的影响。从中国出口金额（图11）来看，2022年下半年确实比上半年有明显回落，但从趋势来看仍然与美联储政策拐点是一致的，亦即从2022年3月之后开始回落，2023年下半年开始企稳回升。从中国出口的量价分解来看（图12），2023年下半年主要依靠数量增长（扣除基数效应也为正贡献），而价格因素的贡献为负，反映了海外通胀率回落的影响。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 另外，从全球主要制造业经济体的商品贸易来看（图13至18），2022Q1美联储启动加息之后全球总需求趋于收缩，德国、欧元区、日本、韩国、越南都出现了少见的贸易逆差。而2023年7月美联储最后一次加息之后，各个制造业经济体的出口额总体稳中有升，商品贸易又逐渐恢复到了顺差状态。同期中国的贸易顺差也是扩大的。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图表目录 图1：美国利率在2022年3月加速上行，在2023年10月见顶回落...............................................................................2图2：美 国 销售 增 速与 美 联储 同 期， 库 存增 速 滞后 一个 季 度...................................................................................2图3：美 国 制造 业PMI滞后 美 国利 率 拐点 一 个季 度（%）.......................................................................................2图4：中 国 出口 增 速滞 后 美国 利 率拐 点 一个 季 度........................................................................................................2图5：美 国 零售 商 、批 发 商、 制 造商 销 售额 增 速........................................................................................................3图6：美 国 零售 商 、批 发 商、 制 造商 库 存额 增 速........................................................................................................3图7：美 国 个人 总 收入 增 速保 持 稳定 ，2023Q4小 幅回 升 （%）..............................................................................3图8：美 联 储加 息 以来 美 国私 人 服务 时 薪增 速 持续 下行 ， 但在2023Q4出 现 反弹 （%）.................................3图9：美 国 通胀 率 拐点 滞 后于 美 联储 政 策拐 点1至2季 度 （%）...........................................................................4图10：美 国 零售 商 、批 发商 、 制造 商 库存 销 售比 （%）..........................................................................................4图11：中 国 出口 金 额也 是在2022年3月 之 后开 始回 落 ，2023年 下半 年 之后 企 稳回 升..................................4图12：中 国 出口 的 量价 分解 ：2023Q4数量 贡 献 为正 ， 价格 贡 献为 负..............