美国库存如何拉动中国出口？

2024年中美国或步入补库周期，尽管中国产品占美国份额下降，但传统优势产品比重仍较高；总量需求偏弱的背景下，本轮补库对中国出口的拉动或集中在家电、家具等地产链；金属、机械等建筑施工链；服装纺织等消费链。 热点思考：美国库存如何拉动中国出口？ 当前，美国去库存已接近尾声，制造、批发、零售三大环节陆续进入被动去库阶段。本轮周期美国去库时间较长， 主动去库已达19个月。美国销售库存比领先美国库存周期11个月左右，销售库存比已于2023年年中触底回升，对应库存回补时间约为2024年年中，2023下半年美国制造、批发、零售环节销售增速均回升，进入被动去库阶段。 美国补库对中国出口的拉动作用受中国份额及美国需求强度的影响。以往美国进入补库阶段时，中国份额更高的产品，增速弹性更大；从需求端看，美国补库更强时，各类产品对美出口增速均值更高。美国过往两轮补库周期里， 2020-2022为强补库周期，中国HS分类产品对美出口中枢增速为5.7%，2016-2018为弱补库周期，中枢仅为1.3%。 中国出口占美国份额下降，但仍是前三大进口国。截至2023年11月，中国占美国进口产品比重由2018年的22%降至14%，回到2006年的水平。尽管如此，中国依然是美国前三大进口国，仅低于墨西哥及加拿大两国，并且中国出口占全球的份额2023年开始止跌回升，截至2023年9月已由2023年初的8.8%升至9%。 贸易摩擦是对美国出口份额下降的原因之一，但中国出口至美国非加征关税产品仍创新高。中国对美国出口份额下降最大的领域集中在高关税产品，出口至美国的非加征关税产品已创新高，受影响较低。另一方面，中国出口占美国份额也与美国进口需求正相关，美国进口需求回升时，中国出口也可获得一定程度修复。 目前中国出口份额较高的产品集中在轻工、服装、小商品、机械设备、家电家具等。2018年后，中国产品占美国份额不同程度回落，塑料制品由2017年底的31%回落至2023年底的27%，机械设备由34%降至19%。杂货、有轨机车、爆破产品等部分产品份额则有所上涨，传统优势产品如玩具、纺织、鞋类、电气设备等占比仍然较高。 2024年美国补库强度或较弱，具体产品里，美国地产修复或带动国内家电、家具、音像设备等出口改善。2023年，美国地产市场韧性较强，在高利率环境下供、需、价格增速均触底回升。美国家具、电气设备（包括家用电气、照明设备等）库存处于低位，随着降息周期临近，美国地产修复或将进一步带动中国家具、电气设备出口改善。 美国建筑投资回升或带动中国机械、金属、运输设备出口改善。2023年，在《芯片法案》掀起的建厂浪潮下，美国建筑投资增速明显上涨，中国对美出口的运输设备、金属、机械器具、玻璃等产品增速2023年底已有所回升。2024年，《芯片法制》支出仍有可能上升，且受建筑工人紧缺影响，2024年建筑施工面积或继续处于高位。 美国服装、纺织品需求回升或拉动中国出口上升。美国批发、零售商服装销售增速均触底回升，其中批发商服装销售增速回升速度最快，2023年四季度，中国对美出口的纺织品、服装产品增速均有改善。2024年，美国服装PPI增速或有所回升，叠加美国零售端服装去库进度较快、需求企稳，中国对美服装出口预计仍将改善。 海外事件&数据：CPI下行斜率放缓，美债拍卖整体稳健，海外购债需求上升 CPI通胀下行斜率放缓。美国12月CPI（季调后）同比3.3%，预期3.2%，前值3.1%，为三个月以来最高水平； CPI环比0.3%，预期0.2%，前值0.1%，创下近三个月的最大升幅。扣除食品和能源后，核心CPI同比3.9%，预期3.8%，前值4.0%，为2021年6月以来新低；核心CPI环比0.3%，符合预期0.3%，前值0.3%，环比年化3.8%。 美债拍卖国内需求稳健、海外需求上升。美东时间1月11日，美国财政部拍卖210亿美元的30年期国债，得标利率为4.23%，低于前值(4.34%)11.5个BP，创下2023年9月以来的新低。投标倍数2.37，前值2.43，高于前6个月均值2.3。直接竞标者、间接竞标者、一级交易商的获配比例分别为17.7%、67.8%、14.5%。 CPI数据后，美联储3、5月降息的可能性下调，PPI数据后又上调。截至1月13日，CMEFedWatch显示，市场定价美联储3月降息的概率为77%。1月10日当周，美联储总资产规模小幅上升，美联储BTFP工具使用量微升。负债端，逆回购规模下降，准备金规模上升，TGA存款下降160亿美元。货币市场基金规模上升100亿美元。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩； 内容目录 一、热点思考：美国库存如何拉动中国出口？4 （一）美国去库接近尾声，对中国出口拉动作用取决于份额及补库强度4 （二）中国对美出口份额回落，但优势产品占比依然较高5 （三）美国补库力度或较弱，主要拉动产品集中在地产、机械及服装8 二、海外基本面&重要事件10 （一）货币与财政：CPI数据后，美联储3、5月降息的可能性下调，PPI数据后又上调10 （二）通胀：美国12月CPI通胀下行斜率放缓11 （三）就业：当周初请和续请失业金人数均低于预期13 （四）消费与出行：至1月6日当周，美国红皮书零售增速5.9%13 （五）地产与信贷：美国抵押贷款利率略微反弹14 （六）2024年首个超长期美债拍卖：30年期标售整体稳健，海外需求上升15 风险提示15 图表目录 图表1：销售库存比领先美国补库约11个月4 图表2：美国制造业交货增速回升4 图表3：美国批发商销售增速回升4 图表4：美国零售商销售增速回升，库存增速回升4 图表5：美国补库需求与美国进口增速基本同步5 图表6：美国进口需求回升与中国对美出口基本同步5 图表7：中国库存周期往往滞后于出口5 图表8：疫情前，美国库存周期领先中国5 图表9：中国份额更高的产品，出口增速更有优势5 图表10：美国弱补库周期下，中国对美出口增速较差5 图表11：中国出口占全球及美国份额6 图表12：中国依然是美国前三大进口国6 图表13：贸易摩擦以来，中国出口至美国的非加征关税产品仍创新高6 图表14：疫情放开后，国内供应链优势有所减弱7 图表15：中国出口占美国份额与美国进口需求正相关7 图表16：中国高份额产品集中在轻工、服装、小商品、机械设备、家电家具等7 图表17：中国出口至美国的产品集中在电气设备、机械设备、玩具等8 图表18：美国地产价格增速触底回升8 图表19：美国地产供给、需求增速均回升8 图表20：美国家具、电气设备库存增速处于低位9 图表21：美国地产修复已带动中国家具、电气出口改善9 图表22：金属、机械、运输设备等库存处于低位9 图表23：中国对美建筑施工相关出口开始回升9 图表24：芯片法案相关补贴支出仍可能有带动作用9 图表25：美国建筑施工面积延续上升9 图表26：美国批发商服装销售出现改善10 图表27：中国对美出口服装、纺织品增速回升10 图表28：美国流动性量价跟踪10 图表29：美联储减持美债规模11 图表30：美联储逆回购规模下降11 图表31：截至1月13日，美联储降息概率11 图表32：OIS隐含FFR利率11 图表33：美国12月CPI同比、环比及其结构12 图表34：美国12月CPI通胀下行斜率放缓12 图表35：美国12月CPI核心商品连续7个月通缩（12月向上接近零），核心服务保持韧性13 图表36：美国至1月6日当周初请失业20.2万人13 图表37：美国1月1日当周新增职位数量下降13 图表38：美国红皮书零售同比5.9%，前值5.6%14 图表39：美国红皮书零售增速与2023年初相似14 图表40：美国纽约地铁载客量2024年初稍高于去年初14 图表41：德国航班飞行次数2024年初强于季节性14 图表42：德国2024年1月初外出用餐人数同比有所回落14 图表43：美国TSA安检人数2024年初强于季节性14 图表44：美国30年期抵押贷款利率升至6.7%15 图表45：美国MBA购买指数有所反弹15 图表46：30年期美债拍卖需求疲软15 2024年中美国或步入补库周期，尽管中国产品占美国份额下降，但传统优势产品比重仍较高；总量需求偏弱的背景下，本轮补库对中国出口的拉动或集中在家电、家具等地产链；金属、机械等建筑施工链；服装纺织等消费链。 一、热点思考：美国库存如何拉动中国出口？ （一）美国去库接近尾声，对中国出口拉动作用取决于份额及补库强度 当前，美国去库存已接近尾声，制造、批发、零售三大环节陆续进入被动去库阶段。本轮美国库存周期去库时间较长，库存总体增速2022年6月触顶回落，销售总额同比增速 2021年4月回落，主动去库已达19个月，超出历史平均的12个月。但种种迹象显示， 美国去库周期已接近尾声。总量层面，美国销售库存比领先美国库存周期11个月左右， 销售库存比已于2023年年中触底回升，对应库存企稳时间约为2024年年中。结构层面， 2023年美国制造、批发、零售环节销售增速均回升，进入被动去库阶段。 图表1：销售库存比领先美国补库约11个月图表2：美国制造业交货增速回升 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表3：美国批发商销售增速回升图表4：美国零售商销售增速回升，库存增速回升 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 美国补库通过外贸需求拉动中国出口，最终形成中美库存周期共振。美国需求回升带动美国企业补库，美国补库与美国进口基本同步；美国进口增速上涨拉动中国出口，二者较为同步，疫情期间因全球供给受限，中国对美出口领先回升；中国对美出口改善带动国内企业补库需求提振。需求改善往往在前，企业补库一般在后，最终形成中美库存周期共振。疫情之前，美国库存周期一般领先中国，疫情后，因中国生产端领先好转，中国库存周期变得更领先。但2024年，美国库存可能先一步回升，重新回到疫情前美国库存周期领先中国的状态。 图表5：美国补库需求与美国进口增速基本同步图表6：美国进口需求回升与中国对美出口基本同步 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表7：中国库存周期往往滞后于出口图表8：疫情前，美国库存周期领先中国 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 美国补库对中国出口的拉动作用受中国产品份额及美国需求强度的影响。当美国进入补库阶段时，从供给端看，中国份额更高的产品，增速弹性往往更大；从需求端看，美国补库更强时，各类产品对美出口增速均值更高。美国过往两轮补库周期里，2020-2022为强补库周期，中国HS分类产品对美出口中枢增速为5.7%，2016-2018为弱补库周期，中枢仅为1.3%。弱补库周期下，中国各类产品出口增速差异较低，需具体分析需求端的影响。因而本文后续分别从供给端的中国份，及需求端的美国需求强度进行分析。 图表9：中国份额更高的产品，出口增速更有优势图表10：美国弱补库周期下，中国对美出口增速较差 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 （二）中国对美出口份额回落，但优势产品占比依然较高 中国出口占美国份额下降，但仍是前三大进口国。美国补库对中国出口的拉动作用受中国份额的影响。2018年后，中国出口产品占美国进口份额下降，截至2023年11月，中 国占美国进口产品比重由2018年的22%降至14%，回到2006年的水平。尽管如此，中国依然是美国前三大进口国，截至2023年11月，中国份额仅低于墨西哥及加拿大两国。并且中国出口占全球的份额疫情后仍继续抬升，最高达10.5%，2023年开始止跌回升，截至2023年9月已由2023年初的8.8%升至9%。 图表11：中国出口占全球及美国份额图表12：中国依然是美国前三大进口国 来源